DeFi ガバナンスの大変革

著者：Pink Brains

翻訳：佳欢，ChainCatcher

過去12ヶ月間に、3つの主要なDeFiプロトコルが次々と投票エスクロー（vote-escrow、略してve）モデルを放棄しました。Pendle、PancakeSwap、Balancerのそれぞれの崩壊点は異なりますが、最終的には同じ結論に達しました。

veトークン経済学は、DeFiの究極の答えと見なされていました：トークンをロックし、ガバナンス権を取得し、手数料を得て、永続的な整合性を促進する。中央集権的なガバナンスは不要です。Curveはそれが機能することを証明しました。2021年から2024年の間に、数十のプロトコルがこのモデルをコピーしました。

しかし、今は状況が変わりました。

2025年のこの12ヶ月間で、合計TVLが数十億ドルに達する3つのプロトコルは、このメカニズムが利益よりも害が大きいと認定しました。問題は理論自体ではなく、実行にあります：参加率が低く、ガバナンスがハイジャックされ、トークンの増発が損失を出している流動性プールに流れ続け、ユーザー数が増加する一方でトークン価格は下落し続けています。

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

崩壊の原因

Pendleチームは、収入が2年間で60倍に増加したにもかかわらず、vePENDLEの参加率がすべてのveモデルの中で最低であることを明らかにしました------ロックされたPENDLE供給量はわずか20%です。

このはずの整合性を促進するメカニズムは、80%の保有者を門外漢にしています。実際に驚くべきは、個々のプールに分解したデータです：増発報酬を受け取るプールの60%以上が単独で損失を出しています。少数の高収益プールが大多数のプールを補助しています。投票権が高度に集中しているため、増発報酬は大口保有者のところに流れます------通常は各種のパッケージ資産------そしてこれらの場所からエンドユーザーに分配されます。

比較すると、CurveのveCRVロック率は約50%以上、AerodromeのveAEROロック率は約44%、平均ロック期間は約3.7年です。Pendleの20%は確かに低すぎます。収益市場の資金機会コストに対して、ロックインインセンティブの魅力は不足しています；3月時点で、AerodromeはveAERO投票者に4.4億ドル以上を累積分配しています。

代替案：sPENDLE

• 14日間の引き出し期間（または5%の手数料を支払って即時引き出し）
• アルゴリズム管理の増発メカニズム（元の約30%削減）
• パッシブ収益、重要なPPP（コア提案）への投票のみ
• 移転可能、組み合わせ可能、再ステーキング可能
• 80%の収益 → PENDLEの買い戻し

sPENDLEは流動性ステーキングトークンで、PENDLEと1:1でペッグされています。報酬は収入に基づく買い戻しから来ており、インフレ的な増発ではありません。アルゴリズムモデルは増発量を約30%削減し、利益の出ているプールに再配分します。既存のvePENDLE保有者は忠誠度ボーナスを受け取ります（最大4倍の乗数、1月29日のスナップショットから2年間で減少）。

注目すべきは、Arcaに関連するウォレットが発表後6日以内に830万ドル以上のPENDLEを静かに蓄積したことです。

しかし、すべての人がこの決定に賛同しているわけではありません。Curveの創設者Michael Egorovは、veトークン経済学がDeFiにおけるインセンティブ整合性の最も強力なメカニズムの1つであると考えています。

PancakeSwap: veCAKE → トークン経済学3.0（焼却 + 直接ステーキング）

崩壊の原因

PancakeSwapのveCAKEは教科書的な「賄賂駆動の資源のミスマッチ」のケースです。ゲージ投票システムはConvex類似のアグリゲーターにハイジャックされ------その中でも最も典型的なのはMagpie Finance------彼らは増発報酬を吸い取りますが、PancakeSwapの実際の流動性にはほとんど貢献していません。

停止前のデータがすべてを物語っています：総増発量の40%以上を持ち去った流動性プールは、CAKEの焼却への貢献率が2%未満です。veモデルは賄賂市場を生み出し、アグリゲーターはそこから価値を搾取し、実際に手数料を生み出すプールは逆にインセンティブが不足しています。

しかし、この停止自体にも論争があります。Michael Egorovはこれを「最も古典的なガバナンス攻撃」と呼び、CAKEの内部関係者がこれを利用して既存のveCAKE保有者のガバナンス権を消去し、投票後に自分のトークンを強制的に解除できると指摘しました。PancakeSwapの最大の保有者の1つであるCakepie DAOは、プログラム違反を理由に投票に異議を唱え、最終的にPancakeSwapはCakepieユーザーに最大150万ドルのCAKEを補償しました。

代替案：

• 100%の手数料収入 → CAKE焼却
• チームが直接増発を管理
• 1 CAKE = 1票（ガバナンスを簡素化）
• 約22,500 CAKE/日（目標は14,500に減少）

収入分配を廃止し、100%の手数料収入をすべて焼却に使用します。目標：年率4%のデフレ、2030年までに20%に達する。

すべてのロックされたCAKE/veCAKEポジションは無損失で解除され、6ヶ月間の1:1の償還ウィンドウが提供されます。収入分配は焼却に再配分され、重要なプールの焼却率は10%から15%に引き上げられます。PancakeSwap Infinityは再設計された流動性プール構造と同時に導入されます。

転換後の結果

• 2025年の純供給量は8.19%減少
• 29ヶ月連続でデフレを実現
• 2023年9月以来、3760万枚のCAKEが永久に焼却
• 2026年1月だけで340万枚以上が焼却
• 累計取引量は3.5兆ドル（2025年は2.36兆ドル）

デフレデータは良好に見えますが、$CAKEは現在も1.60ドル近くで推移しており、歴史的最高点から92%下落しています。

Balancer: veBAL → 段階的停止（DAO + ゼロ増発）

崩壊の原因

Balancerの失敗は、ガバナンスのハイジャック、安全性の脆弱性、経済の崩壊の連鎖的崩壊です。

まずは巨大なクジラとの対立です。2022年、巨大なクジラ「Humpy」がveBALシステムを操り、6週間で180万ドル相当のBALの増発を彼が支配するCREAM/WETH流動性プールに誘導しました。しかし、このプールがBalancerにもたらした収入はわずか18,000ドルでした。

次にハッキング攻撃です。Balancer V2の交換ロジックにおける丸めの脆弱性が複数のチェーンで悪用され、約1.28億ドルが盗まれました。TVLは2週間で5億ドル暴落しました。Balancer Labsは再び耐えられない法的リスクに直面しました。

代替案：

• 100%の手数料 → DAO国庫
• BALの増発をゼロに
• 固定価格でBALを買い戻す設定
• 焦点をreCLAMM、LBP（流動性誘導プール）、安定プールに移す
• Balancer OpCoを通じてチームをスリム化

トークン報酬に基づく旧DeFiモデルは歴史の舞台から退場しています。

Martinelliはトークン経済学に問題があったことを認めましたが、彼はBalancerが過去3ヶ月間に実際の収入を生み出し続けていることを指摘しました、100万ドルを超えています：

"問題はBalancerが機能しないことではありません。問題はBalancerの周りの経済メカニズムが機能しなくなったことです。これらはすべて修正可能です。"

ゼロインセンティブのスリムなDAOが1.58億ドルのTVLを維持できるかどうかは、現在も未解決の問題です。注目すべきは、Balancerの現在の時価総額（990万ドル）がその国庫資金（1440万ドル）を下回っていることです。

なぜveモデルは失敗するのか：3つのパス

上記の3つの退出は単なる症状であり、真の病因は構造的なものです。

Cube Exchangeの最近の分析は、veトークンモデルの3つの失敗パスを解明しました。

失敗パス1：増発は価値を維持しなければならない。 トークン価格が下落 → 増発報酬が減価 → 流動性提供者が撤退 → 流動性、取引量、手数料が減少 → さらなる売却を引き起こす。これは古典的な死の螺旋で、CRV、CAKE、BALはすべてこれを経験しました。

失敗パス2：ロックは真実でなければならない。 一度ロックされたトークンが流動性デリバティブ（Convex、Aura、Magpie）として包装されると、「ロック」は意味を失い、利用可能な脆弱性を生み出します。

失敗パス3：真の分配問題が存在しなければならない。 veモデルは、プロトコルがインセンティブの流れを持続的に決定する必要がある場合（例えばAMM）にのみ機能します。この前提がなければ、ゲージ投票は無駄なメカニズムの負担に過ぎません。

診断テストは1つの質問だけです：プロトコルに真実かつ繰り返し現れる分配問題が存在し、コミュニティ主導の増発分配がチーム主導よりも顕著に高い経済価値を生み出すことができるか？ 答えが「いいえ」であれば、veトークン経済学は複雑さを増すだけで、価値を増やしていません。

手数料/増発比

手数料/増発比は、プロトコルが生み出す手数料のドル価値をその分配される増発報酬のドル価値で割ったものです。

比率が1.0xを超える場合、プロトコルは流動性から得る収益が流動性を引き付けるために支払う額よりも多いことを示します。1.0x未満の場合、取引活動を補助するために赤字を出していることになります。

ここでの詳細は、Pendleの退出時に明らかになったことです：総量比率は個々のプールの真実の状況を隠す可能性があります。Pendle全体の手数料効率は1.0xを超えています（収入が増発を上回る）が、チームが各プールに分解すると、60%以上のプールが単独で損失を出していることがわかります。少数の優れたプール（おそらく大型安定コインの収益市場）が他のすべてのプールを補助しています。手動のゲージ投票は増発を大口投票者に有利なプールに向け、最も多くの手数料を生み出すプールには向かいません。

PancakeSwapの状況も似ており、CAKE焼却の次元に現れています。

veトークン経済学の矛盾

veトークン経済学自体は矛盾を生み出しました：資本のロックは非効率的です。流動性ロッカー（Liquid lockers）は、ロックされたトークンを取引可能なデリバティブに包装することでこの問題を解決しますが、資本効率の問題を解決する一方で、ガバナンスの中央集権化の問題を生み出します。これはすべてのveトークン経済学の核心にある逆説です。

Curveのケースでは、この逆説は安定した（とはいえ集中した）結果を生み出しました。ConvexはすべてのveCRVの53%を保有し、StakeDAOとYearnは追加のシェアを保有しています。個人のガバナンスはvlCVX投票を通じて仲介されます。しかし、Convexの利益はCurveの成功に高度に結びついており------そのビジネス全体はCurveの正常な運営に依存しています。このような中央集権は構造的ですが、寄生的ではありません。

Balancerのケースは壊滅的です。Aura Financeは最大のveBAL保有者であり事実上のガバナンス層となりましたが、他の強力な競争者が不足しているため、敵対的なクジラHumpyが独立して35%のveBALを蓄積し、ゲージ制限を通じて増発報酬を搾取しました。

PancakeSwapのケースでは、Magpie Financeとそのアグリゲーターが賄賂を通じてゲージ投票権を奪い、増発をPancakeSwapにほとんど価値のないプールに向けました。

veトークン経済学は資本をロックする必要がありますが、資本のロックは非効率的であるため、中間業者がそれを解除するために現れますが、その過程で本来ロックによって分散されるべきガバナンス権が再び集中してしまいます。このモデルは構造的に自らがハイジャックされる伏線を張っています。

Curveが反対意見を持つ理由：veトークン経済学がなぜ重要であるか

Curveの結論は、veCRVの継続的なロックトークン数が、同等の焼却メカニズムで消去できる数の約3倍であるということです。

ロックに基づく希少性は、焼却に基づく希少性よりも構造的に深い------供給量を減少させるだけでなく、ガバナンス参加、手数料分配、流動性調整を生み出し、単に供給を削減するだけではありません。

2025年、CurveのDAOはveCRVホワイトリストを廃止し、ガバナンス参加を拡大しました。プロトコルデータも同様に素晴らしいです：

• 取引量は2024年の1190億ドルから2025年の1260億ドルに増加
• プールの相互作用量は2倍以上に増加し、2520万件に達する
• CurveはEthereum DEX手数料のシェアを2025年初頭の1.6%から12月には44%に増加し、27.5倍の成長を遂げました

しかし、ここには重要な背景があります：CurveはEthereumの安定コイン流動性のバックボーンとして独特の地位を占めており、2025年はちょうど安定コインの年です。市場にはゲージによって誘導された流動性に対する真実で有機的な需要が存在します------Ethenaなどの安定コイン発行者は構造的にCurve流動性プールを必要としています。これにより、真の経済価値に基づく賄賂市場が生まれます。

しかし、veを退出した3つのプロトコルにはこの条件がありません。Pendleの核心的価値は収益取引であり、流動性調整ではありません；PancakeSwapの核心はマルチチェーンDEXです；Balancerの核心はプログラム可能な流動性プールです。3つとも外部プロトコルがそのゲージ増発を争って奪い合う構造的な理由を持っていません。

核心要点

veトークン経済学は完全に死んでいるわけではありません。CurveのveCRVはまだ機能しています（2025年のTVLは約30.5億ドル、取引量は1260億ドル、crvUSDの規模は3倍に増加し3.61億ドル）。Aerodromeのve(3,3)は4.8億ドルを超えるTVLに拡張し、年間手数料は2.6億ドルに達します。

しかし、このモデルはゲージによって誘導された増発が真の流動性経済需要を生み出す場合にのみ機能します。他のプロトコルは収入に基づく買い戻し、デフレ供給メカニズム、または流動性ガバナンストークンに移行しています。

DeFiはおそらく本当に新しいインセンティブメカニズムを必要としているのです。プロトコルと保有者の利益を長期的に結びつける真のものが必要です。