フー・ペン 2026年 初の公の演説：暗号資産とは一体何なのか？なぜ私は暗号資産業界に入ったのか？

発表者：ニュー・ファイア・グループのチーフエコノミスト、フー・ペン
主催者：エリック、フォーサイト・ニュース

北京時間の4月23日、香港コンベンション・エキシビション・センターで開催された「香港Web3カーニバル」において、著名なマクロ経済学者であり、ニューファイア・グループのチーフエコノミストに新たに就任した傅鵬氏が、2026年に入って初めての公開講演を行った。この講演で、傅鵬氏は、暗号資産に対する自身の理解と、現在のマクロ経済環境における暗号資産の位置づけについての見解を公に詳述した。

傅鵬氏の講演の内容をすべて整理し、一部編集を加えました。

最近、なぜ私が仮想通貨や暗号資産の分野にこれほど深く関わっているのか、多くの人から尋ねられています。実のところ、この取り組みは2022年頃に始まり、今では約4年が経っています。

従来の金融業界にいた頃も、私は暗号資産市場全体の動向を注意深く監視し、追跡していました。もちろん、今日私がここに来てこのスピーチをするのは、ごく単純な理由からです。皆さんに歴史的な話を一つお話ししようと思います。というのも、私自身、前時代の恩恵を最も享受した一人だからです。「私の肩書きはエコノミストだと思われるかもしれませんが、実際には、私は学者ではありません。」過去25年間、私が主に携わってきたのは、いわゆる伝統的なヘッジファンドの分野です。

なぜ、こうした伝統的な資本や金融業界の人々、あるいは資金が、これ（暗号資産）に注目し始めたのか、不思議に思われるかもしれません。

ここ1年ほどの間、私は将来は「FICC＋C」でなければならないと述べてきました。つまり、主要な資産配分には暗号資産が含まれることになるということです。多くの人がその理由を知りたがるでしょうから、この機会に少しお話ししたいと思います。市場の仕組みや資産価格の変動原理を理解している方なら、すでに答えは頭の中にあるかもしれません。そこで今日は、その「ガラスの壁」を打ち破るお手伝いをしたいと思います。

FICCの主要資産の起源まで、その経緯をさかのぼって追跡する必要があります。それはいつのことですか？1970年代後半から1980年代前半にかけてのことだった。この10年間、ここにいる誰もが、世界全体の枠組みや情勢が劇的な変化を遂げていることをはっきりと認識してきました。そして、この変化は、第二次世界大戦後の歴史上の転換点、すなわち1970年代や1980年代の状況に最もよく似ています。

例えば、先ほどシャオ・フォンも人工知能について話していたし、ゲストの皆さんも実際にAIの統合について言及していました。技術の進歩と生産性の向上は重要な要素であり、そのたびに様々な産業の様相を一新することになる。これにはあらゆる分野が含まれ、もちろん、金融セクターも例外なく含まれることになる。私たちの財務状況は決して静的なものではありません。

例えば、『ビッグ・ショート』や『ウルフ・オブ・ウォールストリート』といった映画やテレビ番組における金融業界の描写では、ベスト姿の人々が取引フロアで注文を叫んでいる様子が描かれています。また、ニューヨーク証券取引所を訪れても、今でも多くの人が、金融とは取引フロアでの気配値の提示や取引のことだと考えているのです。もちろん、多くのジャーナリストは今でも、ニュース報道においてこうしたフロア取引の現場を背景として取り上げることを好んでいる。

シカゴの初期の金利デリバティブ市場やロンドン金属取引所（LME）を訪れれば、今でもその歴史の痕跡を見ることができるだろう。はい、それは最も伝統的な金融であり、1960年代や1970年代以前の金融と言えるでしょう。人々はベスト姿で相場を伝え、タイプライターやパンチカード機を使って取引を成立させていた。多くの中国人にとって、取引といえば、取引所内のいわゆる「フリッピングマシン」を眺め、注文書に記入して窓口に渡し、若い女性が専用回線を使って取引を成立させる、という光景を思い浮かべるだろう。

金融や取引のすべてがあの時代のままというわけではない。金融における最大の変化は、技術の進歩に伴って起こるに違いない。

つまり、半導体、コンピュータ、パーソナルコンピュータ、DOSシステム、Windowsシステムなどに代表される前回の技術革新の波は、金融業界の構造を一新したのです。今日、誰もが馴染みのある主要な資産取引は、金利、商品、為替レート、株式、その他の金融資産が統合されたものと簡単に説明できます。

FICCの誕生は1980年代初頭にさかのぼる。1970年代には、オプション価格の算定やブラック・ショールズ・モデルといった金融派生商品の価格算定手法があり、これらは誰もが学校で学んだはずのものだ。しかし、考えてみてください。コンピュータの大規模な導入と普及がなければ、金融派生商品や金融資産の価格算出に、どうして10分、20分、あるいは30分もかかることがあり得るでしょうか？どうして私がその取引を完了できるというのでしょうか？

1985年を皮切りに、すべてのプロの投資家や投資機関がブルームバーグ・ターミナルの利用を開始した。私がロイターの「Reuters 3000」を使い始めたのは、1997年か1998年頃、アジア金融危機の最中でした。その後、「Reuters Xtra」を経て、さらに「Eikon」へと移行しました。言い換えれば、コンピュータ、半導体、情報技術、そしてデータという時代が、その後のFICCを生み出したのである。

インデックスファンドといったよく知られた商品に加え、資産カテゴリー、資産の統合、クロスアセット取引、ヘッジファンド、アルゴリズム取引などがありました。生産性の向上がなければ、金融業界は今でも、多くの一般の人々が抱くようなイメージ――トレーダーといえばベストを着て注文を叫んでいる人たち――から抜け出せずにいたことでしょう。

ウォール街のJPモルガンは、金融デリバティブ市場全体において最大のリーダーとなった。当時、JPモルガンはケンブリッジ大学出身のブライス・マスターズを採用した。彼女は金融デリバティブ市場全体の礎となり、FICC事業をウォール街の主要金融機関において最も収益性の高い部門へと変貌させた。もちろん、これは1970年代から1980年代にかけての激動と切り離して考えることはできない。一つ覚えておいてほしい。技術の進歩は、世界的な混乱の源でもあるのだ。

このように、特定の段階における技術の進歩は、世界的な制度秩序の混乱と並行して進行する。1970年代から1980年代にかけて、我々は冷戦、中東戦争、ドル・オイル危機、そしていわゆる金価格の高騰を経験し、それがシステミック・デカップリングにつながった。しかし、人類の文明は常にチャンスとリスクを伴って進んできた。

一方で、世界情勢が混沌としていた中、わが国のコンピュータ、半導体、そして情報技術は台頭しつつあった。あの頃、私はよく冗談でこう言っていたものだ。「『人類には未来がある』という投資と、『人類には未来がない』という投資を同時にしている、奇妙な投資ポートフォリオがあったんだ」と。

考えてみてください。ここ10年は言うまでもなく、2019年頃から遡ってみても、自分の手元にある資産を見れば、「人類に未来がある」という希望と「人類に未来はない」という絶望、その両方を体現するような資産を持っているはずです。そして、今日では、そのどちらも手に入れるのは難しいのです。もちろん、今や人工知能、データ、そして計算能力が次の時代の最も重要な生産性要因となることを誰もが認識し始めている今、この戦いは実はすでに折り返し地点を過ぎているのです。

前半部分は、誰もが知る伝統的な暗号通貨界隈です。なぜ私がこの話を持ち出したのか？なぜなら、何事も静止したままではないからです。すべては発展の過程において、絶えず再構築され、生まれ変わっているのです。

以前、私がこの輪に入った瞬間が、歴史に重要な足跡を残すことになるだろうと述べたことがある。ブライス・マスターズがJPモルガンに入社した時と同じように、ここも重要な拠点となるのでしょうか？

（この節）は、過去10年から15年にわたる初期の発展段階の終わりと、新たな発展段階の到来を意味している。これら2つの段階において、投資家、参加者、市場システム、そしてゲームのルールは、劇的な変化を遂げるだろう。むしろ、彼らはすでに大きな変化の真っ只中にいる。先ほど記者団の取材を受けた際、過去15年間に皆さんが慣れ親しんできた多くのパラダイムや、過去10年から15年の間に定着してきた考え方が、大きな変化を遂げる可能性があるとお話ししました。もちろん、従来の金融業界に長く身を置いてきた人なら、これから何が起きようとしているのか、はっきりとわかっているはずです。当時の中国と同じように、各省の金融局が設立した大規模な取引所があり、私たちは多くの金融資産を保有していました。しかし、コンプライアンスが徐々に強化されるにつれ、それは単に「適者生存」を意味するようになった。

そうすれば、金融デリバティブは徐々に金融機関の資産ポートフォリオに組み込まれていくことになるでしょう。実際、私たちの暗号資産市場全体も、まさに同じ過程を経てきたのです。例えば、今では誰もがコモディティに慣れ親しんでいるかもしれませんが、1980年代以前は、コモディティの金融デリバティブは普及しておらず、ほとんどの人が実際に取引することはできなかったということを知っておくべきでしょう。

現在では、銅、アルミニウム、鉛、亜鉛、パーム油といった資産はごく一般的ですが、今日では誰もが為替レートの取引を便利だと感じているものの、当時はそうした取引も存在しなかったのです。今では、当時存在しなかった国債や金利先物も簡単に取引できるようになりました。実際、この感覚は、2009年に指数先物やオプション、デリバティブ商品が導入され始めた頃と似ていませんか？

そうすれば、これが同じ時点であることがお分かりいただけるでしょう。つまり、当時の技術革新が、従来の金融業界全体を変革し、FICCへと統合させる原動力となりました。そして今日、同じ原理が当てはまります。データ、計算能力、人工知能が、本質的には暗号技術やブロックチェーン技術といった基盤技術と組み合わさることで、金融の再構築の中核を成しており、私たちの金融は変化しつつあるのです。

つまり、これまでは注目はしていたものの、正直なところ、まったく参加していなかったのです。そこで私は冗談めかして、初期の頃は確かに信仰について、いわゆる「原理主義」について語る必要があったんだ、と言ったんです。誰もがこれを信じなければならなかった。しかし、実体経済としての資本は、初期段階において、こうした「信仰」に基づく取引に過度に関与することはないだろう。

（暗号資産）は、確実性が確保されて初めて、徐々に育成され、資産運用枠組みに組み込まれていくことになる。例えば、小豆やインゲン豆のようなものを取引する場合、大手金融機関はそれを資産配分の一環として考えると思いますか？ありえない。しかし、今日では銅を先物オプションやETFに変換し、投資ポートフォリオ全体に組み込むことが可能になっています。

この変化は、実は暗号資産業界全体が現在直面している状況そのものです。2022年は、この業界の主要なプレイヤーたちと本格的に交流し始めた最初の年でした。この運命は、2021年に私がインタビューで何かを口にしたことから始まった。当時、ビットコインの価格は7万ドル前後でしたが、記者から尋ねられた際、私は率直に、当社の評価基準ではこの資産が一体何なのか、正直なところ理解できなかったと答えました。

あなたが信仰について語っていることすべてについて、私たちはそれを認めていません。私たちには、価値維持の機能といった点について独自の解釈の仕方があります。私たちは、独自の枠組みと言葉を用いてそれを解釈していきます。

（インタビューで述べたように）この資産に介入する時間がない、あるいはまだ時期尚早だと考えていました。「でも、確かに観察はしていたものの、あなたが話していたことについては、まだ完全には理解できていなかったんです」（暗号資産について）私の理解や考え方は、まだ完全に固まっていなかった。とはいえ、米国のCFTC（商品先物取引委員会）がすでにそれを商品、つまり取引可能な金融資産として明確に定義していたため、私はそう感じるのだと述べた。私にとっては、この定義を使えば、その特徴を容易に理解できる。

当時、私は漠然とこう予想していた。2022年に流動性が大幅に引き締まれば、従来の資産圏における高評価資産が、大規模な評価損に見舞われることは容易に想像がついた。私の理解が正しければ、それは評価資産と同様に、評価額の急落を招くことになるだろう、と私は言った。私は（ビットコインが）半値になるだろうと予想していた。だからこそ、2022年末に価格が2万ドルまで下落した際、暗号資産業界の多くの人々が、時代が変わったことに突然気づき、私のもとを訪れたのだ。

もちろん、ここ数年交流を重ねてきた中で、暗号資産界の大物たちの多くは、まさに当時の伝統的な金融界の大物たちと同じような存在だと、私は心から確信しています。初期の頃は、みんな比較的荒っぽいところがあった。考えてみれば、例えば中国でも、商品先物取引の大手企業なんて、当時、苦労しなかったところなんてあったでしょうか？自転車をバイクに変えるのに、リスクを冒さずに済んだ人は誰一人としていなかった。しかし、真に未来を切り拓くことができる者たちは、単なる変革にとどまらず、転換の時が来れば、この変化を素早く吸収し、その移行を成し遂げるだろう。

もし彼らが過去の経験に固執し続けるなら、時代に形作られてきた者たちは、やがて時代によって淘汰されていくことになるだろう。私個人の見解としては、2025年か2026年が暗号資産にとっての転換点になるかもしれない。

（暗号資産について）あなたがどう考えているか教えていただければ、私もそれを伝統的な金融の視点から受け止め、取り入れて、この件についてさらに理解を深めたいと思います。また、当社のパスロジックを通じて、私がこうした資産をどのように捉えているかについてもご説明します。数年にわたる統合と包摂を経て、実際に新たな体制が築かれた。

昨年末を含め、ここ数年間、我々の見解では、新たな流動性引き締め局面によって引き起こされたバリュエーションの圧迫が続いている。暗号資産業界でも同様の事態が発生した。これは何を意味しているのでしょうか？それは、私たちが歩んでいる道が正しいことを示しています。こうした包摂性と統合は、最終的には、映画『ウルフ・オブ・ウォールストリート』に描かれた1970年代や1980年代の伝統的な株式トレーダーと、主要な資産を扱う人々との間に、もはや区別がないような状況を生み出すことになるだろう。

したがって、未来は「FICC＋C」でなければならない。そして、あなたと私の間には、もはやそれほど大きな違いはなくなるだろう。もちろん、私たちにとってコンプライアンスも重要な要素の一つですので、2025年はまさに重要な節目となる年です。デジタル資産や暗号資産に関する「ステーブルコイン法案」であれ「確実性法案」であれ、これら2つの重要な法案は、すでにこの市場に対する答えを示している。現時点では、事態は単純明快だ。将来、かつては伝統的な金融機関であったウォール街の金融機関が、この市場に急速に参入してくることになるだろう。外貨準備の分散と同様に、これを分散型資産準備に組み入れることになる。

（暗号資産）は、単一の準備資産や取引資産から、多様な取引資産へと変貌を遂げるだろう。当時は、商品、為替レート、金利を組み入れることができたが、今では暗号資産も組み入れることができる。しかし、一つ覚えておいてほしい。統合が進めば、市場の論理が新たな時代の到来を告げ、もはや旧時代の慣習は通用しなくなるだろう。もちろん、1980年代以降、米国株式市場における個人投資家の割合は徐々に減少しており、これは市場に直接参加する個人投資家の割合が徐々に低下している一方で、市場に参加する金融機関の割合が徐々に増加していることを意味します。これはどの市場でも起こり得ることです。

初期段階から成熟段階に至る現在の段階は、必要な段階なのでしょうか？私の答えは「はい」です。ステーブルコインはブロックチェーン技術の決済機能を切り離してしまったため、ビットコインが本来何であるかを考えてみてください。先ほどある記者から「これは本当に『デジタルゴールド』なのか」と尋ねられたので、私は「その表現には多少議論の余地がある」と答えた。なぜ？

人によって異なるからです。私なら、あなたの言わんとしていることがすぐにわかるかもしれません。しかし、一般の投資家にこの話をすると、彼らが真っ先に思い浮かべるのは金だ。では、金とは一体何なのでしょうか？それは、価値維持機能を備えた取引可能な商品資産であるとしか定義できない。つまり、それが完全な定義である。一部の資産には価値維持機能がある場合もあるが、必ずしもいわゆる大規模な金融化や取引可能性を備えているとは限らない。

簡単な例を挙げましょう。例えば、次男のAJバスケットボールシューズには、価値があるのでしょうか？多くの人は、価値に対する理解に大きな隔たりがあるだろう。例えば、あなたが買う置物には価値があるのでしょうか？購入したリシャール・ミルの時計には価値があるのでしょうか？まず第一に、それが広く認められている価値であるなら、それで構いません。感情的な価値もまた価値ですし、共に過ごすことによる価値もまた価値なのです。しかし、それが大規模な金融化や取引可能性を備えているかどうかは定かではない。

そうすると、手元にある木片には価値があるのでしょうか？クルミには価値があるのでしょうか？クリビアには価値があるのでしょうか？「それらは価値がない」と言うかもしれませんが、それは誤りです。なぜなら、もしその定義が広義の価値であるならば、「それらは価値がない」と言うのは間違いなく間違っているからです。「それらは価値がある」と言うかもしれないが、もしそれが金融化され、取引可能であるならば、言い換えれば、そうではないのだから、それも間違っている。

したがって、あらゆる資産について完全な定義を確立することは非常に重要です。

暗号資産の標準的な定義は、今や非常に明確になっている。西洋社会の発展には、実際には明確な中心的な道筋がある。法律で禁止されていなければ、率先して実行することができる。つまり、それはイノベーションを促し、新たな可能性を探求する意欲を掻き立てるのだ。まさに当時の金融デリバティブと同じです。誰もがこう言いました。「顧客からはオプションやスワップの需要があるが、当社にはその市場も規制もない。どうすればいいだろうか？」とにかくやってみましょう。実行すれば、コンプライアンスは段階的に整い、徐々に成熟していくでしょう。つまり、欧米の金融業界全体は、金融イノベーションを主軸とし、コンプライアンスがそれに続き、ついに成熟段階に入っているのです。

暗号資産も同様の理屈が当てはまります。さて、2025年の金融規制が時代の要請に応えているかどうか、また明確な答えが見出されているかどうかを判断する必要があります。私の答えは「はい」です。つまり、将来的には、ステーブルコインという形で決済分野に技術が応用されることになるでしょう。では、ビットコインはどうなるのでしょうか？価値を維持する機能を備え、かつ金融市場で取引可能な資産――それこそがその真の意義である。もちろん、この定義が前時代の原理主義者たちを確実に怒らせることは承知している。

でも、これは時代の流れだということだけは言っておきたい。避けようがないんだ。これは、論理的枠組みに準拠した項目の完全なセットです。この時点で、ウォール街は全面的に介入することができ、新たな章が幕を開けようとしている。

今日の私の演説は歴史に刻まれるのだろうか。もちろん、歴史に刻まれ、皆さんの心に何かしらの考えを呼び起こすことを願っている。（今日のスピーチは）多くの人々の疑問にも答えることができると思います：フーさん、FICCを手がけるベテランのトレーダーなのに、なぜそんな新しい業界に参入するのですか？（暗号資産は）投資ポートフォリオに組み入れることができるほど成熟したと言えるでしょう。

よし、ここまではお伝えしておきます。ありがとうございます。