IOSG:DeFiは上向き、ユーザーは下向き。キュレーターによるCeDeFiの新しいパラダイム

元記事のタイトル:「IOSGウィークリーブリーフ | DeFiは上昇、ユーザー数は減少:CeDeFiにおけるキュレーターの新しいパラダイム #314

オリジナル記事の著者:ダニー、IOSGベンチャーズ

キュレーターモデルの台頭

DeFi活動の激しさはDeFiサマーレベル近くまで戻っていますが、オンチェーンステーブルコインの供給は拡大し続けています。これは、オンチェーン上のお金がますます増えている一方で、DeFi 製品の形式が一時的に幅広いユーザーに理解、使用、配布できない状態になっていることを意味します。

▲ DeFi TVL、出典：デフィラマ

▲ステーブルコインMC、出典：デフィラマ

過去数年間、DeFi インフラストラクチャはアクセシビリティと構成可能性に取り組んできましたが、非常に困難なゲームになっています。一般ユーザーにとって、一見単純なステーブルコインの利回りには、ネストされた借入金利差、多層インセンティブ（資金調達/エアドロップ）、構造化商品（ペンドル）、およびレバレッジ ループ（ループ）が関係している可能性があります。

▲ USDE AAVE ペンドルループ

リスクは契約ハッキングの範囲をはるかに超えて 、LTV、清算流動性、およびオラクル リスクの相互増幅へと進化しました。たとえば、2025年10月、Binanceの内部オラクル障害により、同社のプラットフォーム上のUSDeの価格が一時的に急落し、一連の清算が引き起こされました。

DeFi は「直感に反する」進化を遂げています。つまり、テクノロジーが成熟するほど（上向き）、ユーザーがコストとリスク評価を理解することが難しくなります（下向き）。個人が「誰が稼いだお金なのか」や「リスクはどこにあるのか」を識別できなくなると、DeFiの成長は頭打ちになる。

キュレーターは、この配布問題に対処するために生まれた役割であり、中国語には直接翻訳できず、「戦略家」のような用語に似ています。利回りの提供とリスクの価格設定がプロトコル層から移行するにつれて、キュレーターは複雑なプロトコルと幅広いファンドをつなぐカプセル化層になります。

キュレータービジネスは実際何をしているのか

Morpho 主導のシステムでは、プロトコルが中立的なインフラストラクチャを提供し、キュレーターが利用可能な資産、リスクのレベル、および日常的な管理を決定します。主な責任は 3 つあります。

戦略の選択

キュレーターの価値は、どの利回りが構造的なものであり、どれが単なる機会主義的なものかを判断することにあります。戦略は一度だけ展開されるものではなく、資金の規模とリスクの露出に基づいて継続的に調整する必要があります。同じ USDC 戦略であっても、極端な市場状況ではキュレーターによって結果が大きく異なります。主な違いは、継続的な評価と動的なレバレッジ解消を行う能力にあります。

リスク価格設定

モジュラー システムでは、リスクの露出を実際に決定するのはキュレーターです。許容できる担保や、レバレッジをどの程度まで高くできるかといった決定は、結局のところリスクの価格設定にかかっています。キュレーターは、決定を実行するだけでなく、価格リスクを決定する権利を持ちます。Re7 Labs のケースのように、トップクラスのキュレーターでもミスを犯す可能性があります。Re7 Labs では、Pyth オラクルによる価格更新に依存していたため、ユーザーのポジションが誤って清算されてしまいました。これは警告となる。現在のサイクルの最大のシステムリスクはここから生じているのだ。

製品化された流通

製品化された形態では、ユーザーに対してエントリーとエグジットのための単一のインターフェースを提供し、フロントエンド（CEX/ウォレット）に対しては、非管理型でリスク透明性のある利回りモジュールを提供します。これはプロトコルユーザーを獲得することではなく、ファンドが理解し許容できるリスク構造を見つけるのを支援することです。

Curator は AUM 主導の資産管理ビジネスです。収益と AUM の間には強いつながりがあるため、インセンティブの緊張が生じます。AUM を増やすと収益は増大しますが、急速な拡大により戦略能力が低下し、テール リスクが拡大する可能性があります。

市場サイクルはキュレーターの行動に非常に直接的な影響を及ぼします。強気相場の段階では、キュレーターはレバレッジ、インセンティブ オーバーレイ、循環構造を使用して資本効率を高める傾向があります。この時点では、借り手が多くなり、ベータがリスクを覆い隠し、APY が高く、キャパシティが大きくなりますが、リスクも大きくなります。

しかし、レンジ相場や弱気相場では、戦略は金利スプレッド、RWA キャッシュフロー資産、低相関の配分といった真の収入源に戻らざるを得なくなります。実質的な利益はレバレッジやエアドロップによる収益を上回り、防御能力は攻撃能力よりも優先されます。

▲デフィラマ：キュレーター

流通パラダイムの進化:機関投資家の採用と小売業の未来

リスクキュレータープロトコルの総TVL ≈ 56.8億ドル

運用資産額（AUM）は高度に集中しており、Steakhouse Financial が約 15 億 5,000 万ドル、Gauntlet が約 12 億 3,000 万ドルで、上位 2 社が市場シェアの 50% 近くを占めており、非常に典型的なべき乗則構造を示しています。

キュレーターが管理する AUM が急速に成長し続けるにつれて (年間成長率 2000%)、その役割は戦略実行者から DeFi リスクと流動性の中心的なノードへと進化しました。

▲キュレーターAUM、出典：デフィラマ

DefiLlamaのデータによると、2026年2月時点で、Risk Curatorの総TVLは約59億ドルで、Steakhouse Financial（15.3億ドル）、Sentora（13.4億ドル）、Gauntlet（12.9億ドル）が合わせて市場シェアの約70％を占めており、トップヘビーな集中効果が顕著に表れています。つまり、トップ キュレーターの戦略やパラメータの判断に体系的な偏りが生じた場合、その影響は単一のプロトコルをはるかに超えて広がります。

将来、キュレーターは単一の形式に収束するのではなく、 少なくとも 3 つのカテゴリに分かれることになります。

まず、容量重視のキュレーターです。

このタイプのキュレーターの主な目標は、貸出スプレッド、安定したインセンティブ、RWA 収益、およびその他の持続可能なソースに重点を置いた戦略を採用し、パラメータの保守性と説明可能性を重視して、大規模でボラティリティの低いファンドを運用することです。このタイプのキュレーターは、CEX、ウォレット、Fintech フロントエンドから簡単にアクセスでき、Morpho のほとんどの大容量 Vault の主流形式です。一部のプロトコルは Vault の技術スタックにまで踏み込み、より機関に優しい Curator ビジネスを根本から構築するのに役立ちます。

現在、多くの高能力キュレーターは借り手としての役割を担っており、管理する運用資産残高を、より多様な収入源とより積極的な戦略を持つ他のキュレーターに再分配しています。これについては後ほど説明します。誰にお金を貸すかを決定することで、運用資産残高にさらなる収入が生まれます。彼らはますます「キュレーターのキュレーター」としての役割を担い、後述する機会主導型のキュレーターと緊密に連携します。

DeFi への参入を検討している機関にとっては、自ら構築するか、トップクラスのキュレーターと協力するか、自ら現場に出てキュレーターになるかという選択も迫られています。Morpho は、オープンでモジュール式のアーキテクチャを活用し、機関が独自に構築したキュレーター ビジネスに最適なインフラストラクチャになりつつあります。Bitwise は典型的な例であり、2026 年 1 月に Morpho 上で内部管理の非管理型財務 Curator サービスを開始し、専門的な資産管理が DeFi の「ユーザー」から「ビルダー」に移行していることを示しています。

一方、Coinbaseは別の道を選び、貸付商品（USDC貸付、XRP、ADA、その他の資産担保ローン）のバックエンドをMorpho上のサードパーティであるCurator Steakhouse Financialにアウトソーシングした。フロントエンドはユーザーにとって馴染みのあるFintechインターフェースであり、バックエンドはDeFi主導で、「DeFi Mullet」モデルとして知られている。

▲ コインベース DeFi マレット

制度的関与の規模は急速に拡大しています。9兆3,800億ドル以上の資産を運用するアポロ・グローバル・マネジメントは、2026年2月にモルフォと戦略的パートナーシップ契約を締結し、4年間で$MORPHOガバナンストークンの最大9%を取得することを目指している。

アポロの戦略は2本柱です。1つは、同社のクレジットファンドがSecuritizeやAnemoyを通じてACREDやACRDXなどのRWA資産をトークン化し、Steakhouseのようなトップキュレーターキュレーションを通じてMorpho融資市場へのアクセスを獲得することです。もう1つは、ガバナンストークンを保有することで、オンチェーンクレジットインフラの未来の形成に直接参加することです。

同月、40以上の銀行に保管サービスを提供するTaurusも、自社の保管プラットフォームにMorphoを統合し、従来の金融機関が既存のコンプライアンスフレームワーク内でMorpho Vaultsに資金を直接割り当て、キュレーターが直接管理できるようにしました。DeFiへの機関投資家の参入問題は、「参加するかどうか」から「どの程度参加するか」へと移行している。

2 番目のタイプは、機会主導型のキュレーターです。

これらのキュレーターは、新しい構造、新しい資産、早期のインセンティブ ウィンドウに重点を置いており、能力を犠牲にしたり、より高いアルファと引き換えにリスクを負ったりすることをいといません。典型的な特徴としては、明示的な AUM 制限、短い戦略ライフサイクル、高いボラティリティ許容度、主にプロのファンドを対象としたサービスや DeFi コミュニティなどが挙げられます。

これらのキュレーターは、新しいパブリックチェーン（Hyperliquid、Plasma、Monad、Megaeth など）が立ち上げられるとすぐに、新興の L1/L2 エコシステムに参入します。これには通常、初期のユーザーや開発者を引き付けるための寛大な流動性インセンティブ プログラムが伴います。機会主導型のキュレーターは、初期参加者となり、専門知識を活用して、エアドロップや高流動性マイニング報酬などの一時的な初期報酬を獲得しながら、これらの新しいチェーンに迅速に資金を展開します。

さらに、これらのキュレーターは、新しい資産、新しい構造、新しい DeFi プリミティブも模索しています。成熟した資産 (ETH、USDC など) に焦点を当てるブルーチップ キュレーターとは異なり、機会主導型のキュレーターは、新しい資産カテゴリを戦略に取り入れる意欲が強いです。たとえば、Re7 Labs は Belid 社の BUIDL の RWA 資産キュレーターとなり、融資における RWA の大規模な適用の先駆者となりました。

これらのキュレーターのもう 1 つの利点は、市場の変化に対する感度が高く、市場の変動や特定のイベントに迅速に対応して裁定取引を利用できることです。戦略を構築する際には、クロスプロトコル金利差裁定取引や清算メカニズムによる利益確定など、より複雑なロジックが組み込まれることがよくあります。この戦略はより高いリスクを伴いますが、市場平均をはるかに上回る収益をもたらす可能性もあります。

3 番目のタイプは、製品化されたキュレーターです。

製品化されたキュレーターは、バックエンドの構成を行うだけでなく、その戦略をサービス、資産、またはステーブルコインの形式で Vault にパッケージ化し、ユーザーに直接提供します。このパスは、リスク管理、透明性、責任の境界に関して極めて高い要件を必要としますが、一度確立されると、配布効率も最も高くなります。

これらのキュレーターにとっての課題は、大容量で高収益の戦略を見つけることです。ほとんどすべての DeFi 戦略には明示的な容量制限があります。現在主流のループ/ベーシス戦略を例にとると、市場規模は6か月前の約50億ドルから200億ドル（DeFi TVLの約10％）に近づいています。容量がすぐにいっぱいになると、限界収率が大幅に減少し、パラメータのフォールト トレランス空間が急速に縮小します。このような Curator の製品化がうまく構築されると、Fintech アプリとの統合が強化され、Web2 の資本が組み込まれ、Curator の大量導入への道の重要な部分になります。

DeFiをユーザーに還元する

現在、DeFi の最大の問題は、複雑さとリスクの露出が個々のユーザーの意思決定能力を超えていることです。これにより、ユーザーはお金を預けることに不安を感じることになります。ストリームファイナンスなどの利回りのあるステーブルコインにおける資金の悪用によって引き起こされた崩壊のような出来事は、弱気市場と相まって、利回りのあるステーブルコインのTVLの全体的な減少につながり、資金は再び保守的な貸付プロトコルに集中しています。

現在、DeFi TVL（約560億ドル）の約45％が、Aave、Morpho、Sparkなどのプロトコルに集中して、新たな収益機会を追求しています。しかし、機会の不足ではなく、戦略の理解、リスク評価、動的管理のコストが高すぎるため、かなりの量の USDC が長期間にわたって未使用のままになっています。

ほとんどのユーザーにとって本当に必要なのは、 より多くのプロトコルの選択肢ではなく、次の点です。

· シンプルで信頼できるエントリ ポイント。

· 多様化され、常に調整される利回り構造。

· 明確で理解しやすいリスク暴露方法

エントリ ポイントは、現在の Vault 公開方法を統合するか、製品化を通じて実現できます。より多くの高品質のキュレーターを市場に投入することで、収益構造を改善できます。現在、市場の信頼を失わせている原因であり、さらに構築する必要があるのは、次の ような健全で透明性の高いキュレーター監査システムであると私は考えています。

· オンチェーン検証可能な資産配分パス

· 構造化されたリスクラベル付け

· 極端なケースでは、ユーザーは終了条件と終了パスを知っています。

これによってリスクが完全に排除されるわけではありませんが、漠然とした体系的な不確実性から、理解可能で定量化可能な選択肢へとリスクを変換することができます。こうした透明性がなければ、キュレーターは簡単にシャドーバンキング システムに進化し、本質的には Celsius や BlockFi と何ら変わりません。逆に、キュレーターが中間層でリスクを分解、価格設定、事前収束できれば、増幅器ではなくプロトコルレベルのバッファーとなり、DeFi 全体のリスクを専門家が制御できるようになります。

▲資産管理の透明性を高めるDeFiダッシュボード

長期的には、キュレーターは DeFi の最終目的ではありませんが、DeFi がより大きなユーザーベースに到達する前にほぼ避けられないレイヤーです。DeFi はすでにそのインフラストラクチャの実現可能性を証明しており、次に不足しているのは、これらの機能をパッケージ化して配布し、実際のユースケースに組み込むことができる中間層です。キュレーターがこの役割を担っています。

複雑さが適切にカプセル化され、リスクが明確にラベル付けされ、責任の境界が十分に明確になると、DeFi は真の意味で当初の約束 、つまり少数の最も専門的な人々だけに役立つのではなく、広くアクセス可能な金融システムになるという約束に戻ることができます。

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