野村が中際旭創の目標株価を引き上げ、1.6T光モジュールは20%の上昇余地を支えることができるか？

TL;DR
· 野村は中際旭創の目標株価を1015元から1325元に引き上げ、7月6日の終値に対して20.6%の余地がある。
· 目標株価は2027年のEPS66.06元と20倍のPERに基づいており、1.6Tおよびそれ以上の高速光モジュールの増加を期待している。
· この予測はWindのコンセンサスを大きく上回っており、サプライチェーンのボトルネック、顧客の需要の実現、重複注文がリスクとして残る。

同花順が7月7日に報じたところによると、野村は中際旭創に「買い」評価を維持し、目標株価を1015元から1325元に引き上げた。中際旭創の7月6日の終値1098.92元を基に計算すると、新しい目標株価は約20.6%の上昇余地を示している。

今回の引き上げで最も重要な変化は評価倍率ではなく、利益予測にある。元のレポートによれば、1325元の目標株価は2027年の1株当たり利益66.06元、20倍のPERに基づいている。20倍のPERはWindの中国A株テクノロジーおよび電子部品セクターの中央値に近く、中際旭創は現在約16.6倍の2027年予測PERに相当している。

投資家にとって、レポートが本当に高めているのはAIデータセンターの光モジュール需要の上限である。中際旭創の核心ストーリーは依然として高速光モジュールのアップグレードにあり、800Gから1.6T、さらに2.4T、3.2T、そして将来的なNPO/CPOの形態へと進んでいる。野村の判断は、このアップグレードラインが2027年以降の会社の収益と利益を市場のコンセンサスを大きく上回る位置に押し上げるというものである。

目標株価が1325元に引き上げられたのは、2027年の利益の上方修正によるものである

元のレポートのデータによれば、中際旭創の2027年度の収益予測は2610.31億元に引き上げられ、親会社の純利益予測は733.96億元に上方修正された。2028年の調整幅はさらに大きく、収益予測は3715.45億元、親会社の純利益予測は1039.44億元に引き上げられた。

これは短期的な注文の改善に賭けるだけでなく、2027年から2028年にかけてのより高速な製品の増加ペースを全体的に前倒しまたは拡大するものである。

利益率の仮定も引き上げられた。元のレポートはFY26-28の粗利益率予測を45.7%-46.2%に引き上げ、営業利益率は34.5%-35.0%の範囲を維持している。背後にある論理は、1.6Tやシリコン光などの高級製品の比率が上昇することで、製品構造の改善が一部の価格圧力を相殺できるというものである。

FY26-28の収益、純利益、粗利益率の予測調整は、1325元の目標株価の主要な根拠である。

目標株価の引き上げの直接的な根拠もここにある。評価倍率は変わらず、2027年のEPSを20倍で計算している。変わったのは2027年のEPSが以前の50.87元から66.06元に引き上げられたことである。1325元の目標株価は主に利益予測の引き上げから来ており、より攻撃的な評価を示すものではない。

1.6Tの後には2.4T、3.2Tがあり、楽観的な仮定は明らかにコンセンサスを上回っている

利益の上方修正を支える最大の仮定は、AIデータセンターの高速光モジュール出荷が引き続き増加することである。

元のレポートによれば、世界の800G光モジュールの出荷予測は2027年に5500万台、2028年に7800万台に引き上げられた。1.6Tの出荷予測は2027年に7150万台、2028年に1.26億台に引き上げられた。さらに重要なのは、レポートが初めてより高速な製品の仮定を取り入れ、2027年に2.4Tが200万台、2028年に2.4Tが500万台、3.2Tが200万台出荷されると予測していることである。

これらの数字は、クラウドプロバイダーのAIクラスターが引き続き拡大することに対応している。GPUの数が増えると、サーバー間、ラック間、データセンター内部ネットワークにおける高速光モジュールの需要が同時に拡大する。光モジュールメーカーにとって、速度のアップグレードは通常、単価、技術的障壁、顧客認証のハードルを高め、主要メーカーが差を広げることが容易になる。

野村は、中際旭創が世界のAIデータセンター光モジュール市場で30%-35%のシェアを維持できると予測している。このシェアの仮定が成立すれば、業界の出荷量の上方修正は直接的に会社の収益に伝わる。高級製品の比率が順調に上昇すれば、利益率も支えられる。

ここでも意見の相違がある。元のレポートによれば、中際旭創のFY26-28の収益予測はWindのコンセンサスより32%-67%高く、純利益予測は14%-38%高い。2027年の収益予測は2610億元で、Windのコンセンサスは約1636億元である。2028年には、収益予測がコンセンサスより67%高く、純利益は38%高い。

野村とWindのコンセンサスの比較は、2027年の収益予測がコンセンサスより60%高く、2028年の収益予測がコンセンサスより67%高いことを示している。

1325元の目標株価は、市場平均よりも楽観的な需要、シェア、製品のアップグレードの判断を含んでいる。それが実現できるかどうかは、大口顧客のAI資本支出が引き続き増加するか、1.6T以降の製品の切り替えが予想通りに進むかにかかっている。

NPO/CPOは長期的なストーリーであり、確定した収益とは見なせない

1.6Tの後、NPOとCPOは2028年以降の成長の源と見なされている。

簡単に言えば、従来のプラグイン光モジュールはAIクラスターの規模が拡大するにつれて、消費電力、帯域幅密度、熱管理の圧力に直面することになる。NPO、CPOは光電変換モジュールをスイッチングチップに近づけ、伝送損失を減少させ、全体的な効率を向上させることを試みている。このようなアーキテクチャが大規模に採用されれば、主要な光モジュールメーカーは新しい製品形態やサプライチェーンの分業に関与する可能性がある。

NPO/CPOを長期的な成長ロジックに組み込むことは、成長ストーリーが1.6Tの増加にとどまらないことを示している。2.4T、3.2T、そして新しいパッケージ形態の進展により、2028年以降の収益曲線には依然として上昇の想像力がある。

しかし、この部分は確定的な結果として書くことはできない。NPO/CPOは依然として顧客のアーキテクチャの選択、スイッチングチップの協調、熱管理、歩留まり、コストなどの問題を含んでいる。技術的な方向性が明確であっても、大規模な採用のペースは楽観的な仮定よりも遅れる可能性がある。株価にとって、このような長期的な製品は、評価の支えとして機能するものであり、すでに財務諸表に入っている確定的な収益ではない。

12ヶ月先行P/E倍率範囲図は、1325元の目標株価と2027年の20倍PER仮定と併せて使用できる。

サプライチェーンはまだ完全には緩和されておらず、重複注文が注文に悪影響を及ぼす可能性もある

短期的な制約は主に上流のサプライチェーンにある。

InPウェーハ、MOCVD装置、200G EMLなどの分野では、良率の向上、装置の納期、サプライチェーンの混乱などの理由から、緊張が続く可能性がある。公開された報道によれば、野村は中際旭創が2026年第2四半期に利益を前期比で約20%-22%増加させると予測している。しかし、サプライチェーンがより高い出荷を持続的に支えることができるかどうかは、短期的な業績の実現に影響を与える。

長期的には、能力の拡張が一部の不足を緩和する可能性がある。JX Advanced Metalsは6月16日に、今後4年間で最大1200億円をInP基板の生産能力拡張に投資する計画を発表し、既存の投資計画と組み合わせると、2030年度までに生産能力の目標は2025年度の7-10倍になる。生産能力の計画から安定供給までには時間差があり、高級材料やデバイスは良率、顧客認証、規模での納品検証を経る必要がある。

もう一つのリスクは重複注文である。AIインフラストラクチャのチェーンは高景気の段階で、顧客が事前にロックインしたり、重複注文をしたり、供給者が実際の需要を過大評価することが容易である。一旦クラウドプロバイダーの資本支出のペースが調整されると、注文の可視性は急速に変化し、在庫や価格の圧力が上流に伝わる可能性がある。

1325元の目標株価の意味は、株価が必ずしも20%上昇するということではなく、野村がより高い出荷、より良い製品構造、2027年のEPSの上方修正に基づいて楽観的な評価を示した結果である。中際旭創は依然としてAI光モジュールチェーンで最も注目されるコアターゲットの一つであるが、現在の意見の相違は1.6T以降の需要と利益率が市場のコンセンサスよりもより攻撃的なペースで実現できるかどうかに集中している。