SEC委員長演説：混沌とした10年の終焉、仮想通貨規制は明確化の時代へ

原文タイトル: The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside 「Project Crypto」

原文著者: Paul S. Atkins, U.S. Securities and Exchange Commission 委員長

原文翻訳: Luffy, Foresight News

皆様、おはようございます。温かいご紹介をいただき、また、米国がどのように金融イノベーションの次なる時代をリードし続けているかを探求する場に私を招待してくださり、ありがとうございます。

最近、デジタル金融革命における米国のリーダーシップについて議論する際、私は米国のイノベーターのダイナミズムに合わせるために確立した規制の枠組みとして「Project Crypto」に言及しました（注：米国証券取引委員会は、米国の金融市場がブロックチェーン化を実現できるように証券規則を更新するため、今年8月1日にProject Cryptoイニシアチブを開始しました）。今日、私はこのプロセスの次のステップの概要を説明したいと思います。このステップの核心は、暗号資産および関連取引に連邦証券法を適用する過程において、基本的な公平性と常識的な原則を適用することです。

今後数ヶ月のうちに、SEC（米国証券取引委員会）は、法的枠組みの境界を認識しつつ、長年用いられてきたHowey投資契約証券分析に基づいたトークンの分類体系の確立を検討する予定です。

私がこれから詳しく述べることは、主にHester Peirce委員の仮想通貨特別作業部会による画期的な成果に基づいています。Peirce委員は、スローガンやパニックに駆られた感情ではなく、経済的実態に基づいて暗号資産を規制する、一貫性のある透明な証券法の枠組みを構築しました。私はここで、彼女のビジョンを支持することを再確認します。私は、これらの課題を前進させるための彼女の長年にわたるリーダーシップ、懸命な努力、そして揺るぎない献身を高く評価しています。私は彼女と長年緊密に協力しており、彼女がこの任務を引き受けることに同意してくれたことを嬉しく思います。

私の発言は、3つの主要なテーマを中心に展開します。第一に、明確なトークン分類体系の重要性。第二に、投資契約が終了する可能性があるという事実を認識した上でのHoweyテスト適用の論理。第三に、これがイノベーター、仲介者、投資家にとって実際に何を意味するのか、です。

始める前に、もう一度繰り返したいと思います。SECスタッフが規則改正案を熱心に起草している一方で、私は、包括的な仮想通貨市場構造の枠組みを成文化しようとする議会の取り組みを全面的に支持します。私のビジョンは、議会の重要な作業を置き換えるのではなく、補完することを目的とした、現在議会で検討されている法律と一致しています。Peirce委員と私は、議会の行動を支援することを最優先事項として特定しており、今後もそうし続けます。

Pham委員長代行と協力できたことは大きな喜びです。トランプ大統領が商品先物取引委員会（CFTC）委員長に指名したMike Selig氏の迅速な承認を願っています。Mikeと働いたここ数ヶ月で、私たちは二人とも、二大政党による市場構造法案を迅速に前進させ、トランプ大統領の署名のために提出するよう議会を支援することに尽力していると確信しました。議会によって作成された健全な法律の条文ほど、規制の行き過ぎを防ぐのに効果的なものはありません。

コンプライアンスチームを安心させるために、ここに日常的な免責事項を述べます。私の発言は委員長としての個人的な見解のみを表すものであり、他の委員やSEC全体の意見を必ずしも反映するものではありません。

不確実な10年

もしあなたが「暗号資産は証券か？」という質問を聞くのにうんざりしているなら、私は完全に理解できます。この質問をめぐる混乱は、「暗号資産」という用語が連邦証券法で定義されていないという事実に起因しています。それは単に記録の保持方法や価値の移転方法を指す技術的な説明に過ぎず、特定の資産が証券であるかどうかを判断する鍵となる、特定の金融商品に固有の法的権利や特定の取引の経済的実態についてはほとんど言及していません。

私は、現在取引されている仮想通貨の大部分は証券ではないと考えています。もちろん、特定のトークンが証券募集における投資契約の一部として販売された可能性はありますが、これは過激な見解ではなく、証券法の直接的な適用です。証券の法定定義には、株式、手形、債券などの一般的な金融商品が列挙されており、さらに「投資契約」というより広範なカテゴリーが追加されています。後者は、アイテムに恒久的に貼られたラベルではなく、当事者間の関係を説明するものです。残念ながら、法律ではこれも定義されていません。

投資契約は履行されることもあれば、存在しなくなることもあります。投資契約の対象がブロックチェーン上で取引され続けているからといって、投資契約が永久に続くわけではありません。

しかし、過去数年間、あまりにも多くの人々が「トークンが一度でも投資契約の一部であったなら、それは永遠に証券である」という見解を支持してきました。この欠陥のある見解は、そのトークンのその後のすべての取引（どこで、いつ行われようとも）が証券取引であるとまで主張しています。私は、この見解を法律の条文、最高裁判所の判例、あるいは常識と一致させることは困難だと感じています。

その間、開発者、取引所、カストディアン、投資家は暗闇の中を航行しており、SECによって導かれるどころか、妨げられてきました。彼らが見るトークンは、支払い手段、ガバナンスツール、収集品、またはアクセスキーとして機能しており、分類を拒むハイブリッドなものもあります。それにもかかわらず、規制の姿勢は長い間、そのようなすべてのトークンを証券として扱ってきました。

この見解は持続可能でも実用的でもありません。それは多大なコストを伴いながら結果は最小限であり、市場参加者や投資家にとって不公平であり、法律と矛盾しており、起業家が海外へ移転する波を引き起こしました。現実はこうです。もし米国が、すべてのオンチェーンイノベーションが証券法の地雷原を航行することを強いるなら、これらのイノベーションは、資産タイプを区別し、事前にルールを設定することに意欲的な管轄区域へ移動するでしょう。

その代わりに、私たちは規制当局が行うべきことを行います。すなわち、明確な線を引いて、それを平易な言葉で説明することです。

Project Cryptoの核心原則

仮想通貨と取引に証券法がどのように適用されるかについての私の見解を詳しく述べる前に、まず私の考えを導く2つの基本的な原則を説明したいと思います。

第一に、株式が紙の証明書、証券保管振替機関（DTCC）の口座、あるいはパブリックブロックチェーン上のトークン形式で表されているかどうかにかかわらず、それは根本的には依然として株式です。債券も、その支払いフローがスマートコントラクトを通じて追跡されているという理由だけで債券でなくなることはありません。表現形式にかかわらず、証券は常に証券です。この点は理解しやすいはずです。

第二に、形式よりも実態を重視することです。もし資産が根本的に企業の利益に対する請求権を表しており、他者の核心的な経営努力への依存を約束して販売されているなら、たとえ「トークン」や「NFT」と呼ばれていても、既存の証券法から免除されることはできません。逆に、資金調達取引の一部であったトークンが、魔法のように運営会社の株式に変わることはありません。

これらの原則は新しいものではありません。最高裁判所は、証券法の適用可能性を判断する際には、取引の形式ではなく実態に焦点を当てるべきであると繰り返し強調してきました。新しいのは、これらの新しい市場における資産タイプの進化の規模と速度です。このペースは、市場参加者からのガイダンスに対する緊急のニーズに柔軟に対応することを私たちに求めています。

一貫性のあるトークン分類システム

上記の背景に基づき、様々なカテゴリーの暗号資産に関する私の現在の見解を概説したいと思います（このリストは網羅的なものではありません）。この枠組みは、数ヶ月にわたる円卓会議、市場参加者との100回以上の会議、および何百ものパブリックコメントに基づいて開発されました。

・第一に、現在議会で検討されている法律に関して、私は「デジタルコモディティ」または「ネットワークトークン」は証券ではないと考えています。これらの暗号資産の価値は、本質的に「機能的」かつ「分散型」の暗号システムのプログラム的な運用と結びついており、重要な経営的役割を担う他者の期待される努力からではなく、そこから生じるものです。

・第二に、私は「デジタルコレクティブル」は証券ではないと考えています。これらの暗号資産は人々が収集して使用するために設計されており、アート、音楽、ビデオ、トレーディングカード、ゲーム内アイテム、あるいはオンラインミーム、有名人、時事問題、トレンドへのデジタル表現や参照に対する権利を表すか、保持者に付与する可能性があります。デジタルコレクティブルの購入者は、他者の日常的な経営努力から利益を得ることを期待していません。

・第三に、私は「デジタルユーティリティ」は証券ではないと考えています。これらの暗号資産は、会員アクセス、チケット、資格情報、所有権証明、身分証明バッジなど、現実世界でのユースケースを持っています。デジタルユーティリティの購入者は、他者の日常的な経営努力から利益を得ることを期待していません。

・第四に、「トークン化証券」は現在も、そして今後も証券です。これらの暗号資産は、ブロックチェーンネットワーク上で維持される、「証券」の定義に記載されている金融商品の所有権を表しています。

Howeyテスト、表明、および終了

ほとんどの暗号資産自体は証券ではありませんが、投資契約の一部となったり、投資契約によって拘束されたりする可能性があります。そのような暗号資産には通常、特定の表明やコミットメントが伴い、発行者はHoweyテストの要件を満たすために経営責任を果たすことが求められます。

Howeyテストの核心は、「他者の努力から主に得られる利益の合理的な期待を持って、共通の事業に金銭を投資すること」です。購入者の利益への期待は、発行者が経営努力を行うという表明やコミットメントを行ったかどうかに依存します。

私の見解では、これらの表明やコミットメントは、発行者が意図する経営努力について明確かつ曖昧さのないものである必要があります。

次の質問は、非証券の暗号資産を投資契約からどのように分離できるかということです。答えは単純ですが深遠です。発行者が表明やコミットメントを履行するか、履行に失敗するか、あるいは契約がその他の理由で終了することです。

説明のために、フロリダのなだらかな丘陵地帯にある場所についてお話ししたいと思います。私は子供の頃からその地域をよく知っています。そこはかつてWilliam J. Howeyの柑橘類帝国の拠点でした。20世紀初頭、Howeyは6万エーカー以上の未開発の土地を取得し、邸宅の隣にオレンジとグレープフルーツの果樹園を植えました。彼の会社は、個々の投資家に果樹園の区画を販売し、彼らのために栽培、収穫、販売を行いました。

最高裁判所はHoweyの取り決めを審査し、投資契約を定義するためのテスト基準を確立しました。これは何世代にもわたって影響を与えてきた基準です。しかし今日、Howeyの土地は大きな変貌を遂げました。1925年にフロリダ州レイク郡に建てられた彼の邸宅は1世紀経った今も建っており、結婚式やその他のイベントを主催しています。かつてそれを取り囲んでいた柑橘類の果樹園の多くは、リゾート、チャンピオンシップレベルのゴルフコース、住宅地に取って代わられ、理想的な退職者コミュニティへと変わりました。今日、これらのフェアウェイや袋小路に立っている人が、それらを証券と見なすとは想像しがたいです。しかし、長年にわたり、私たちは同じテストがデジタル資産にも厳格に適用されるのを見てきました。デジタル資産も同様に深い変貌を遂げましたが、発行時のラベルを今も背負っており、まるで何も変わっていないかのようです。

Howey邸を取り囲む土地自体は、決して証券ではありませんでした。それは特定の取り決めを通じて投資契約の対象となり、その取り決めが終われば、もはや投資契約によって拘束されることはありません。もちろん、土地での事業は完全に変貌しましたが、土地自体は変わっていません。

Peirce委員の観察は非常に正確です。プロジェクトのトークンの初期発行には投資契約が含まれる可能性がありますが、これらのコミットメントが常に永続的であるとは限りません。ネットワークは成熟し、コードは実装され、制御は分散化され、発行者の役割は減少または消滅します。ある時点で、購入者は発行者の核心的な経営努力に依存しなくなり、ほとんどのトークン取引は「特定のグループが依然として努力を大きく牽引している」という合理的な期待に基づかなくなります。要するに、トークンは投資契約取引の一部であったという理由だけで証券であり続けるわけではありません。ゴルフコースが、かつて柑橘類果樹園の投資スキームの一部であったという理由だけで証券にならないのと同じです。

投資契約がその条件に従って履行された、または終了したと見なされる場合、トークンは取引され続ける可能性がありますが、これらの取引はトークンの起源という理由だけで証券取引になるわけではありません。

ご存知の方も多いと思いますが、私は金融セクターのスーパーアプリ、つまり単一の規制ライセンスの下で複数の資産クラスの保管と取引を可能にするアプリケーションの強力な支持者です。私はSECスタッフに対し、SECの検討のための推奨事項を準備するよう求めました。それは、投資契約に関連するトークンが、商品先物取引委員会（CFTC）に登録された、または州の規制枠組みの対象となるプラットフォームを含む、SEC非規制のプラットフォームで取引されることを許可することです。資金調達活動は依然としてSECの規制下にあるべきですが、基礎となる資産が特定の規制環境でのみ取引されることを要求することで、イノベーションや投資家の選択を妨げるべきではありません。

重要なのは、これが詐欺行為が突然許容されるようになったり、SECの警戒心が弱まったりすることを意味するわけではないということです。基礎となる資産が証券でなくても、投資契約の販売に関連して行われた虚偽の陳述や不作為には、依然として詐欺防止規定が適用されます。もちろん、州の取引法の下でこれらのトークンをコモディティとして扱うことに関して、CFTCもこれらの資産の取引における不正行為に対処するための詐欺防止および操作防止の権限を持っています。

これは、私たちの規則と執行が「投資契約が終了する可能性があり、ネットワークが独立して運用可能である」という経済的現実に沿うことを意味します。

仮想通貨規制の行動

今後数ヶ月のうちに、現在議会で検討されている法律が想定するように、私はSECが、投資契約の一部である、または投資契約の制約を受ける暗号資産のための発行体制を作成するために調整された一連の免除を検討することを望んでいます。

私はスタッフに対し、資金調達の促進、イノベーションの育成、投資家保護の確保を目的とした、SECの検討のための推奨事項を準備するよう求めました。

このプロセスを合理化することで、ブロックチェーン分野のイノベーターは、規制の不確実性の迷路を航行するのではなく、開発とユーザーの相互作用にエネルギーを集中させることができます。さらに、このアプローチは、より包括的で活気のあるエコシステムを育み、小規模でリソースが限られたプロジェクトが自由に実験し、繁栄することを可能にします。

もちろん、私たちは商品先物取引委員会（CFTC）、銀行規制当局、および関連する議会委員会と引き続き緊密に協力し、非証券の暗号資産が適切な規制枠組みを持つことを確実にします。私たちの目標はSECの管轄を拡大することではなく、投資家保護を確保しながら活発な資金調達活動を促進することです。

私たちはすべての利害関係者の声に耳を傾け続けます。仮想通貨特別作業部会と関連部門は、数多くの円卓会議を開催し、広範な書面による提出物を検討してきましたが、さらなるフィードバックが必要です。投資家、コードの提供を懸念する開発者、そしてオンチェーン市場への参加を熱望しているものの、紙の時代のために確立された規則に違反することを望まない伝統的な金融機関からの意見が必要です。

最後に、先ほど述べたように、私たちは明確に定義された市場構造の枠組みを成文化しようとする議会の取り組みを支援し続けます。SECは現行法の下で合理的な見解を提供できますが、将来のSECは方針を変える可能性があります。だからこそ、調整された法律が非常に重要であり、年末までに仮想通貨市場構造法を制定するというトランプ大統領の目標を支援したいと強く願っているのです。

誠実さ、理解可能性、および法の支配

さて、この枠組みに含まれないものを明確にしたいと思います。これはSECが執行を緩和するというコミットメントではありません。詐欺は詐欺です。SECは証券詐欺から投資家を保護しますが、連邦政府には違法行為を取り締まり、防止できる他の多くの規制機関があります。とはいえ、ネットワークを構築するというコミットメントをして資金を調達し、その後資金を持ち逃げするようなことがあれば、私たちはあなたを見つけ出し、最も厳格な法的措置を講じます。

この枠組みは、誠実さと透明性へのコミットメントです。米国でビジネスを始めたいと願い、明確な規則に従う意欲のある起業家に対して、私たちは肩をすくめたり、脅したり、召喚状を出したりするべきではありません。トークン化された株式の購入とゲームのコレクティブルの購入を区別しようとする投資家に対して、私たちは複雑な執行措置の網を提供するべきではありません。

最も重要なことは、この枠組みがSEC自身の権限の境界に対する謙虚な認識を反映していることです。議会は、個人が他者の誠実さと能力に基づいてお金を預けるという特定の問題に対処するために証券法を作成しました。これらの法律は、すべての新しい形式の価値を規制するための包括的な憲章になることを意図していません。

契約、自由、および責任

今年5月のPeirce委員の演説からの歴史的な振り返りで締めくくりたいと思います。彼女は、自由な人々は恣意的な支配の対象となるべきではないという原則のために、個人的な大きなリスクを冒し、死に直面してさえ立ち上がったアメリカの愛国者の精神を呼び起こしました。

幸いなことに、私たちの仕事はそのような犠牲を必要としませんが、原則は同じです。自由な社会では、経済生活を支配する規則は知ることができ、合理的であり、適切に制限されているべきです。私たちが証券法を正当な範囲を超えて拡大するとき、すべてのイノベーションにおいて有罪を推定するとき、私たちはこの核心的な原則から逸脱します。私たちが権限の限界を認めるとき、投資契約が終了し、ネットワークが独自の価値に基づいて独立して運用される可能性があることを認識するとき、私たちはこの原則を体現しているのです。

SECの仮想通貨規制へのアプローチは、合理的に行われれば、市場や特定のプロジェクトの運命を決定するものではありません。それは市場によって決定されます。しかし、それはアメリカが、確固たる公正な規則の下で人々が実験し、学び、失敗し、成功できる場所であり続けることを確実にするのに役立ちます。

これこそがProject Cryptoの本質であり、SECが努力すべき目標です。委員長として、私は今日、あなたにこのコミットメントをします。私たちは未来への恐怖が私たちを過去に閉じ込めることを許しません。私たちは、すべてのトークン関連の議論の背後には、解決策を構築しようと努力する起業家、未来に投資する労働者、そしてこの国の繁栄を分かち合おうと努力するアメリカ人という、現実の人々がいることを忘れません。SECの役割は、これら3つのグループに奉仕することです。

皆様、ありがとうございました。今後数ヶ月間、皆様との対話を継続することを楽しみにしています。

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