万字解体チェーン上の金庫：八つのトラック、誰が台頭し誰が衰退しているのか？

著者：Castle Labs

編纂：佳欢，ChainCatcher

この記事は、私たちの「金融金庫化」に関する研究から抜粋したものです。

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金庫分類

本レポートのこの部分では、金庫の構造を定量的に分析し、この分野とその進化の全体像を提供します。私たちはカテゴリごとにエコシステムを分析し、異なる金庫とキュレーターのTVLの移動を追跡します。

私たちはキュレーターの集中度を細分化し、主要な資金の流れに対する展望を提供し、今年の金庫の構造的変化を具体的な文脈に置きます。

金庫は単一の包括的な市場と見なすべきではなく、その実現方法に応じて評価されるべきであり、各方法には異なるパラメータ、リスクベクトル、ストレステストへの反応があります。集約データは部分的な景色しか提供できず、より詳細な分析の視点が求められます。

分析を始める前に、「金庫」という用語を定義することが重要です。これは私たちの方法論の基礎となります。

私たちの定義は、展開パスに基づいています。金庫は「ユーザーが能動的に利息を得る戦略のツール」として分類されます。純粋にオフチェーンのツールでパッケージされた資産は、私たちの分析から除外されます。

MapleのsyrupUSDCは金庫の基準に合致します：ユーザーは安定コインをプロトコルに預け、プロトコルはそれを機関借り手に貸し出し、トークンを発行する信用活動を通じて年利を蓄積します。

Lido stETHは金庫です：ユーザーはETHを預け、プロトコルはステーキング報酬を得て、その報酬はrebaseトークンを通じて分配されます。Centrifuge JAAAは金庫です：ユーザーはトークン化されたパッケージを通じてAAA級CLOの収益を得て、そのパッケージはその信用ポジションから収益を生み出します。

ブラックロックのBUIDLはこの定義には該当しません：それは直接的なトークン発行であり、オフチェーンの米国債ファンドに対する1:1の請求権を表しています。

私たちはこの視点を用いて8つの構造カテゴリを定義しました：貸出金庫、流動質押、再質押、リスクキュレーション金庫、金庫インフラ提供者と収益最適化器、RWA信用金庫、永続契約LP金庫、オプション金庫。

本分析の目的のために、リスクキュレーション金庫を独立したカテゴリとして扱い、その動態と成長をより良く理解します。

これらのカテゴリを個別に深掘りする前に、金庫の全体的なパフォーマンスに注目しましょう。

金庫エコシステムの現状

すべての定義された金庫カテゴリの純TVLは1204億ドルで、昨年10月頃の2410億ドルのピークから約50%減少しました。10月のピーク後の下落トレンドは、「10月の清算イベント」によって引き起こされ、これがDeFi全体の連鎖的な清算を引き起こしました。

重複があるため、金庫のTVLの数字は現在のDeFiのTVL（約860億ドル）を上回っています。例えば、@LidoFinanceのような流動質押プロトコルは、ステーキングETHの収益を表すrebase資産であるstETHを発行し、@Aaveや@Morphoなどの貸出プロトコルで担保として使用されています。

カテゴリレベルの分析に移ると、全体の状況は大きく変わります。最近の出来事はTVLの流出を引き起こし、業界全体が安全性とリスク管理の観点からより広範な現実検証を行うことを促しました（安全第一のアプローチに転換することを期待しています）。

貸出、流動質押、再質押などのカテゴリは、オンチェーン資産に対するリスクエクスポージャーが最大であり、オンチェーン経済の運営を推進しているため、最も影響を受けました。一方、RWA金庫は暗号資産のリスクエクスポージャーがないため、引き続き無関係な成長を示しています。

オプション金庫などのカテゴリは2022年4月にピークを迎え、その後は苦境に立たされています。「10月の清算イベント」により、リスクキュレーター主導の金庫は他の主要カテゴリと同様の打撃を受けました。彼らのTVLは10月末頃にピークに達し、その後Stream Financeの崩壊により減少しました。

2025年10月から2026年5月の間に発生した3つのイベント（Stream Finance、Resolv、Kelpハッキング）は、優れたストレステストのウィンドウを提供しました。これらの崩壊/脆弱性はDeFi全体に連鎖的な影響を与えました。

以下の図では、特定の期間におけるこれらのカテゴリのTVLの履歴を強調しています。前述のように、大多数はパフォーマンスが悪く、RWA金庫だけが同期間に37.8%成長し、他のカテゴリは大幅な後退を経験しました。

次に、各金庫カテゴリの成長を分析し、最近のトレンドと変化に焦点を当てます。

貸出金庫

貸出は最大の金庫カテゴリで、DeFi TVLの大部分を占めています。昨年は、Morphoなどの製品によって推進されたキュレーション金庫への広範な移行を示しました。

Morphoでは、キュレーターは自分の金庫を作成でき、これらの金庫は複数の市場にリスクエクスポージャーを持ち、預金者に収益をもたらします。これらの金庫は最終的に、任意のプロバイダー（伝統的な金融機関を含む）によってキュレーションされることができます。

Morphoの最近のVaults V2アップグレードは、キュレーターに対して、複数のソースから収益を得るための適応アダプターを埋め込む能力、金庫のリスクエクスポージャーに対して絶対的または相対的な上限を設定する精緻なリスク管理、内蔵KYCコントロール、その他の機能を提供しました。

同様の背景の中で、AaveもそのV4バージョンを発表し、Spokes（スポーク市場）と統一流動性ハブのアーキテクチャを導入しました。Spokesはカスタマイズされたリスクパラメータ、隔離された担保タイプ、各市場のオラクル設定を通じてより強力な機能を提供します。

Morphoのキュレーター主導モデルとは異なり、AaveのガバナンスはこれらのSpokesの実装を審査し、承認する必要がありますが、Morphoは許可なしで運営されています。これは、Aaveが単一の貸出からモジュール式貸出への移行を示しています。

キュレーター主導モデルにより、MorphoはイーサリアムメインネットとBaseで750億ドル以上のTVLを集めました。BaseはMorphoの成長に大きく貢献し、6.04億ドルから28億ドル以上に成長しました。

これは、Morphoが追求してきた分配パートナーシップの力を示しています。例えば、Coinbaseとの提携により、現在、ドルベースで約40%のTVLがcbBTCであり、同時にCoinbaseユーザーに対して10億ドル以上の貸出を促進しています。

キュレーター主導モデルが機関投資家の製品市場適合性（PMF）を見つけることに応じて、AaveはHorizonを通じて機関トラックで競争を展開しており、Horizonは導入以来3.5億ドル以上のTVLを蓄積しています。

さらに、過去数ヶ月間で、AaveはBGDやACIなどのサービスプロバイダーがAave Labsを離れるなど、多くの変化を経験しました。また、「Aave will Win」フレームワークを発表し、承認し、Aaveの各製品の全収益をトークン保有者に分配することを決定しました。

これらの出来事はAaveユーザーにあまり直接的な影響を与えませんでした。唯一の影響はAaveトークンの価格パフォーマンスにありましたが、最近のKelpDAO攻撃は状況を変えました：Aaveは120億ドル以上のTVLを失い、TVLの面で競合のMorphoに近づきました。

AaveのTVLとMorphoのTVLの比率は過去に5倍から6倍の間でしたが、この事件により現在は2未満に低下しています。

@sparkdotfiはSkyエコシステムの一部であり、rsETHハッキング後に資金流入から最も利益を得た貸出プロトコルの1つです。

以下の図は、このプロトコルのTVLの変化を示しています：

最も注目すべきは、ビットコインの供給量がほぼ3倍に増加し、安定コインの借入が78%増加して7.52億ドルに達し、利用率は管理可能な範囲内に保たれ、WETHの借入が44.1%増加して32.5万WETHに達したことです。

@0xfluidの統一流動性層も異なる流動性設計アプローチを導入し、貸出、借入、DEXが同じ資金を共有します。ユーザーの担保はFluid DEXでLP（流動性提供者）として機能し、取引手数料を得る一方、借入資金はスマートデットをDEXプールに展開し、借入利息コストを相殺するための手数料を得ます。

Fluidのもう一つの興味深い取り組みは、@JupiterExchangeや@VenusProtocolなどのプロトコルとの提携で、これらの提携を通じてJupLend（Solana）やVenus Flux（BSC）などのホワイトラベル製品を立ち上げ、現在のTVLはそれぞれ9.26億ドルと2100万ドルに達しています。

これは、Fluidが各チェーンの主要な参加者と協力し、より多くの市場シェアを獲得するための広範なポジショニングから生じています。これらの参加者はFluidと手数料を共有します。

注目すべきは、@kamino金庫で、これはSolana上の主要な貸出スタックで、TVLは16億ドルを超えています。このプロトコルは、そのK-Lendモデル（Solana上のMorphoの同等物）を通じて顕著な成長を遂げました。これにより、KaminoはGauntletなどの成熟したキュレーターと協力し、機関統合を目指すことができました。

このプラットフォーム上で最大の金庫は現在、@SentoraHQ PYUSDで、TVLは2.19億ドルを超えています。2番目はRockawayXのRWA USDC金庫で、わずか3300万ドルであり、KaminoとSolana全体にはまだ大きな成長の余地があることを示しています。

流動質押と再質押

流動質押と再質押は金庫TVLの大きな割合を占めており、それぞれ424億ドルと206億ドルです。

流動質押の主要な参加者はLido（218億ドル）、Binance Staked ETH（89億ドル）、@Rocket_Pool（12億ドル）、@Coinbase cbETH（3.2億ドル）です。

時間の経過とともに、Lidoはその主導的地位を維持し、発行された資産stETHはDeFi全体で高度な相互運用性を持っています。同時に、Lidoの主導的地位は集中リスクを示しています。彼らはEarn製品を導入することで製品ラインを拡大し、この製品は集約層として機能し、ユーザーの資金をDeFi全体に預けて収益を得ます。しかし、$rsETHに対するリスクエクスポージャーのため、この製品は最近のKelp DAOハッキング後に打撃を受けました。

Binance Staked ETHはBinanceのユーザー基盤を活用し、昨年から121.8%成長しました。

他のプロトコルや全体のカテゴリにとって、成長は遅く、ステーキング収益が希薄化する代償を伴い、現在のステーキング収益率は約2.5%です。

一方、再質押と流動再質押は、流動質押から得られる収益を向上させるために成長してきたカテゴリです。

@KelpDAOは流動再質押プロトコルであり、そのハッキングとより広範なDeFiの連鎖的な崩壊は、これらの資産がもたらす相互運用性リスクを浮き彫りにしました。これらの資産はDeFi全体で担保として受け入れられ、この事件では機能ではなく脆弱性のように見えました。

再質押と流動再質押の主要な参加者は@EigenCloud（78億ドル）、@ether_fi（57億ドル）、Kelp DAO（16億ドル）、Renzo（1.67億ドル）です。

EigenCloudやEtherFiなどの再質押製品は、時間の経過とともに拡大し、より多くのサービスを包含しています。

EigenCloudは2025年のブランド再構築により、暗号分野のAWSとしての位置付けを強化し、検証可能な計算の発展を促進しました。

EigenDAはEigenのデータ可用性層であり、@megaeth、@Mantle_Official、@Celoなどの複数のL2で使用されています。EigenDAに公開されたデータは1.8TBを超え、約9万ドルの総手数料を生み出しました。

EigenCloudのTVLはETHで評価され、長期的に安定していますが、最近のKelpハッキング後に減少しました。ユーザーは不確実な時期に資金を引き出す傾向があります。

同様に、EtherFiは新しい銀行（neobank）として拡大し、数千人のアクティブなカードユーザーを持ち、これらのユーザーはその製品を通じて約4.4億ドルを消費しました。

さらに、彼らはLiquid製品を持っており（EtherFiは元々流動質押プロトコルとして立ち上げられたことを忘れないでください）、DeFi全体の収益を向上させるためのさまざまな戦略をサポートしています。そのトップのETH収益金庫のTVLは1.775億ドルです。

リスクキュレーション金庫

リスクキュレーション金庫は成長が最も早いカテゴリの1つであり、単一の貸出からモジュール式貸出への移行を反映しています。彼らはMorphoなどのプラットフォームで提供されるキュレーション金庫を通じて、パフォーマンスと管理手数料を得ており、これは伝統的な金融ファンドの運営方法に似ています。さまざまな戦略にユーザー資本を展開してリターンを生み出します。

このカテゴリの現在のTVLは約65億ドルで、その75%は3人のキュレーターによって保有されています：Sentora（18.5億ドル）、@SteakhouseFi（16.3億ドル）、@gauntlet_xyz（15億ドル）で、これはこのカテゴリの競争が少ないことを示しています。

これらのリスクキュレーターが請求する手数料は、伝統的な金融のヘッジファンドやリスクファンドよりも低く、後者は通常、管理手数料（全AUMの約1-2%）とパフォーマンス手数料（得た利息の約10-20%）を請求します。例えば、収入に基づく最大のキュレーターであるSteakhouse Financialは、21.3億ドルのAUMに対して300万ドルの年収（年率は総AUMの約0.14%）を生み出しています。

これらのキュレーターは通常、パフォーマンス手数料のみを請求し、場合によっては管理手数料を請求しますが、これらの手数料は現在はるかに低いです。これは競争環境の結果であり、キュレーターは最も多くのTVLを引き付けるために最低の手数料を提供しようと競い合っています。

それにもかかわらず、リスクキュレーターは上位に集中しており、主導権は3つのプロバイダーによって分け合われています。これは流動質押よりも良好で、流動質押ではLidoが圧倒的に優位です。

この集中は何を意味するのでしょうか？Steakhouseチームは次のように述べています：「集中度は、伝統的な資産管理の類似物（例えばETF）で見られるべきべき法則に従う可能性があります。つまり、大部分のAUMは主要な管理者の周りに集中します。

これは必ずしも悪いことではなく、規模と信頼が主要な管理者に集中し、複利の効果をもたらすことを反映しています。彼らはパフォーマンス、製品範囲、手数料負担の面で競争しています。

DeFiの利点は、競技場がオープンであることです。誰でも競争に参加できます。私たちは、上位の集中度が持続することを予想しており、同時に周辺には健全な競争があり、専門化の余地があると考えています。」

Stream Financeの事件の後、集中度のダイナミクスは最近変化しました。それ以前は、MEV capitalとRe7も強い代表性を持ち、それぞれ14.9億ドルと8.3億ドルのピークに達しました。その後、彼らは縮小し、Sentoraが第2のキュレーターに成長しました。

さらに、KelpDAOハッキングの後、リスクキュレーターへの影響は明らかでしたが、少数の勝者である@kpk_io（+159.6%）やGauntlet（+42.7%）は正の純流入を見ました。

KPKにとって、この成長は最近発表されたMorpho V2金庫から来ており、この金庫はensdomains、CoWSwap、NexusMutualなどからの預金を引き付けました。

彼らは代理駆動の自動化を統合して再バランスと金庫の退出を行い、リスク管理を改善しました。Gauntletにとって、成長はBSCチェーンの拡張とLista DAO貸出プロトコルとの提携から来ており、これが新しい資金流入を引き付けました。

SentoraのJuan Pellicerが指摘するように、「DeFi保険も機関の領域の真の一部になりつつあります。経済保険を提供する能力は、財務省や資産管理者の計算方法を変え、彼らは投資委員会に説明しなければならず、これは構造的な解放です。」

マルチストラテジー金庫

収益最適化器はカテゴリとして成熟しつつあり、多くの新しい参加者が流入しています。オンチェーンの収益源が増えるにつれて、最適化または集約モデルはより良い金庫モデルとなり、預金者にDeFi全体で最適な収益を提供します。

@Veda_labs（10億ドル）、@upshift_fi（3.8億ドル）、Fluid Lite Vault（1.64億ドル）などのプロトコルは、全体のカテゴリでリーダーの地位を占めています。

各プロトコルは異なるモデルを提供していますが、目標は依然として最適な収益を統合した金庫をシームレスに提供し、預金者にDeFi全体で最も良い収益を提供することです。市場の継続的な後退と昨年10月以来の圧力期間により、現在はピークを大きく下回っています。

VedaやUpshiftなどのプロバイダーは、単なる集約器としてではなく、隔離収益製品を作成するためのインフラとして見るのが最適です。Upshiftは独自の戦略エンジンを使用して金庫の承認ルールを実行し、自己管理属性を確保するために、デプロイをホワイトリストのチェーン/プロトコル/トークン/スマートコントラクト呼び出しに制限します。

さらに、Upshiftはマルチストラテジー金庫としてより適切に分類されます。なぜなら、その金庫は貸出、ベース取引、アービトラージ取引、流動性提供（LPing）、RWAなど、DeFi全体の戦略に対するリスクエクスポージャーを提供するからです。

Vedaはモジュール式アーキテクチャを利用し、操作を「退屈な」金庫に分離し、その唯一の目的は資産を保持することです。特定の金庫操作をホワイトリストに登録することで、権限を強制するためにMerkleツリーを使用します。

インフラ提供者は、機関が単一の統合から非常に簡単に開始し、貸出プロトコルに割り当て、製品供給の拡大に伴い、より複雑な戦略を追加してより高い収益とより深い流動性を得ることを可能にします。

@ipor_ioのFusion（3000万ドル）や@GearboxProtocol（2900万ドル）などの他の製品も収益最適化層として機能します。例えば、Fusionの主な目標はオンチェーン金庫のインフラを提供することであり、キュレーターや資産管理者などの独立したエンティティがレバレッジループ貸出やアービトラージ取引などの収益戦略を構築し、運営できるようにします。

各Fusion金庫は、キュレーション、戦略、配分の面で独自のものであり、戦略レベルでの自動化が最適化、レバレッジ維持、清算リスク管理、ルーティングなどの異なるトリガーを設定します。

例えば、負の利差が発生した際に交換を行ったり、フラッシュローンを使用して市場間でレバレッジポジションを移動させたり、リスクイベントが発生した際に退出したりします。Fusionチームが指摘するように、「この自動化は最近のrsETH/Aave危機において重要でした。その時、メインネット上のIPOR DAO stETHループ金庫は、Aave v3のコアエクスポージャーへのアクセスを完全に切断した最初の金庫の1つでした。

全体として、自動化と実行により、キュレーターは最も迅速に行動する必要があるときにリスクを迅速に管理できるようになります。」

すべてのプロトコルが管理する資金カテゴリの中で、レバレッジループ貸出が最大規模で、約8000万ドルです。この数字が高いのは、TVLが収益最適化器にとって不十分な指標だからです。

むしろ、これらのプロバイダーはその資産管理規模（AUM）に基づいて分析されるべきです。なぜなら、彼らは他のプロトコルに資金を配分するため、彼らのTVLは実際の成長を反映しないからです。

Gearboxは受動的貸し手と能動的借り手のための金庫アーキテクチャを導入しました。

このプロトコルの核心は、流動性マイニングまたは流動性提供戦略にレバレッジエクスポージャーまたはデルタニュートラルエクスポージャーへのアクセスを提供することです。ほとんどの金庫メカニズムはキュレーターの資産管理を中心に構築されていますが、Gearboxは貸し手のリスク管理インフラに焦点を当てています。

借り手は、Gearboxと外部プロトコルと相互作用するために信用口座を開設でき、資金は非保管状態のまま保持されます。V3は戦略レベルのファイアウォールを導入し、信用口座または戦略が失敗した場合にプロトコルを保護します。

事故が発生した場合、彼らは割り当てられた共有流動性プールを超えて資金を引き出すことができず、受動的貸し手を感染から保護します。

最近、このプロトコルはRWAループ貸出金庫に焦点を当てることも発表しました。

RWA金庫

RWA金庫は過去5年間にわたり持続的な成長を遂げ、年平均成長率（CAGR）は231.3%であり、個人投資家と機関投資家のRWA収益エクスポージャーに対する関心の高まりを反映しています。最近の@ResolvLabsやKelpの脆弱性利用の後でも、オンチェーン資産に対するエクスポージャーが限られているため、RWA金庫カテゴリは依然として粘り強く、大きな変動は見られません。

このカテゴリの最大の参加者は、@maplefinance（21億ドル）、@centrifuge（16億ドル）、@anemoycapital（11億ドル）、@re（2.63億ドル）などです。

Maple Financeは過去1年で急速に成長し、TVLは2025年初頭からほぼ10倍に上昇しました。この成長は、純粋な機関モデルからの転換の一環としてSyrupの導入に起因しています。

この導入により、小売トラフィック向けの製品（syrupUSDCやsyrupUSDTなど）が大きな市場を開放し、これらの製品はDeFiで高度な相互運用性を持っています。DeFiの相互運用性と深い流動性により、資産はループ貸出プロトコルを通じてレバレッジをかけ、@pendle_fiなどの製品と統合され、成長のフライホイールを促進します。

製品需要を反映して、プラットフォームの現在のアクティブローン総額は約17億ドルです。これらのローンはUSDCが主導し、総アクティブローンの約75%を占め、次いでUSDTが残りを占めています。

他の製品も大きな成長を見せています。例えば、Centrifugeはプライベートクレジットインフラプロトコルとしての地位を確立しています。Anemoyとの提携により、Centrifugeインフラ上で運営される110億ドルの国債プールが実現しました。Centrifugeは最近、Coinbaseにトークン化パートナーとして選ばれました。

Reなどの製品は、再保険のリスクをオンチェーンに持ち込み、ユーザーが現実世界の収益に広くアクセスできるようにします。さらに、Upshift USDC金庫は過剰担保の機関ファンドに貸出を提供し、預金者に機関貸出のエクスポージャーを提供します。

RWAはDeFiで全ての成長を見せていますが、それでもオンチェーンのトークン化された価値のごく一部を占めています。現在、アクティブなRWA DeFi TVLは総RWA価値の約1/10です。

これらの2つの値の間の大きな差異は、これらの資産が異なるカテゴリに属し、一般的な資産に対する一般的な考慮を超えているためです。なぜなら、特定の状況では償還期間、コンプライアンス、流動性の問題が関与するからです。

いかなる資産がDeFiで拡大するためには、能動的な償還と二次流動性が必要です。なぜなら、ユーザーは流動性を再獲得するためにこれらの資産を売却する必要があるか、あるいは貸出プロトコルの例では、清算人がローンを返済し、マーキング価格に近い価格で資産を売却して利益を得るからです。しかし、RWAがもたらすすべての制約を考慮すると、これらはほとんど実現が難しくなります。

さらに、RWAのような生息資産の成長フライホイールには、もう一つ重要な部分があります：ループ貸出（looping）。

RWAループ貸出は、トークン化された国債を担保に安定コインを借り入れ、それを繰り返し収益金庫に再配分することです。4-5%の基礎国庫収益率で、2-3倍のレバレッジをかけることで、7-12%のリターンを生むことができますが、これは借入コストが低く（約1%）保たれている場合に限ります。

オンチェーンの安定コイン金利は大きく変動し、この利ざやを大幅に圧縮する可能性があります。このような取引を実行するためのレバレッジは、清算とオラクルリスクを増大させ、この戦略はRWA担保の価値の安定に依存します。その結果、いくつかのRWAはT+1で決済され、いくつかはT+5で決済され、償還の問題も影響を及ぼします。

この問題を解決するために、現在いくつかの解決策があります：

ERC-7540：非同期のERC-4626金庫を導入し、ユーザーが基礎資産がオフチェーンで決済される間に、償還請求権を流動性として使用できるようにします。Centrifugeは、ERC-7540の最も重要な実例の1つであり、同期預金と非同期償還を使用して、DeFiと伝統的金融のT+決済の間の緊張を解決しています。これらのハイブリッド金庫は、オフチェーン資産金庫に関与するすべてのテンプレートになりつつあります。

Securitize金庫レジストリ：このERCは、DeFiでRWAを使用する際に、各投資家をその身元にマッピングし、プロトコルが資産に必要なすべての規制と要件を遵守することを保証します。

Redstone清算フロー：彼らは、オークションベースの清算を導入し、ポジションをKYC検証されたソルバーに接続することでRWAの清算を実行します。これらのソルバーは、オフチェーンで基礎資産を受け取り、オンチェーンでポジションをクローズします。

Upshift Clear：Upshiftは、Superstateと共に新製品を発表し、即時RWA償還を実現し、ユーザーが現在報告されている価格でRWAをUSDCに交換できるようにし、5ベーシスポイントの償還手数料を支払う必要があります。

このカテゴリのもう一つのプロトコルは3Fで、これはオンチェーンでRWAをレバレッジするプラットフォームです（@3f_xyz）。現在、700万ドルのTVLを持ち、DeFiで他の解決策とは異なる方法でRWA資産の問題を扱っています。

彼らは、ブリッジファシリテーター（Bridge Facilitators）や流動性統合者（Liquidity Integrators）などの異なる要因を外部化しようとしています。前者は、ユーザーが基礎資本に対して持つエクスポージャーを完了するための前期流動性を提供します。

例えば、ユーザーの目標エクスポージャーが300万ドルで、預金が100万ドルの場合、ブリッジファシリテーターから残りの200万ドルの流動性を得ることで、3倍のレバレッジで全体のポジションを実現できます。

同様に、ユーザーがポジションをクローズしようとする際、ファシリテーターは必要な流動性を提供し、償還の遅延問題を解決します。後者、流動性統合者は、ユーザーが即座に退出したいときに即時流動性を提供します。

ブリッジファシリテーターがいても、ユーザーは100万ドルの預金が全体の償還プロセスを経なければならないため、これらの統合者は急募の流動性を提供します。

これらの2つのアプローチは、市場の効率を借りるものであり、貸出における清算作業のように、積極的なオンチェーン参加者がRWAループ貸出に必要なギャップを埋めて利益を得ることを可能にします。

時間の経過とともに、このようなシステムは拡張が容易になり、各参加者がそのプロセスから利益を得ることができます：ループ者はスムーズな退出を得て、ファシリテーターは流動性を提供し、ユーザーにより迅速な償還を提供することで利益を得ます。

前のセクションで述べたように、Gearboxは「再トークン化（Retokenisation）」を導入する計画もあります。これは、インフラが原生的に非原子トークン化資産のレバレッジミントと償還をサポートできる機能であり、二次流動性を必要とせず、償還の遅延を生じさせません。

実際には、Gearboxの契約はRWA発行者の契約と統合され、シームレスで相互運用可能なシステムを作成し、発行者レベルでRWAのレバレッジを直接実現します。これにより、GearboxはRWA原生レバレッジを提供する唯一のEVMプロトコルとなります。

永続契約LP金庫

永続契約LP金庫の代表はJupiter Perps（7.15億ドル）、@HyperliquidX HLP（3.96億ドル）、@DriftProtocol（2.56億ドル、最近のハッキング後に減少）、@GMX_IO（2.42億ドル）、@Ostium（5100万ドル）です。

JupiterのJLPはTVLの面で現在最大の永続金庫ですが、清算イベントの影響で昨年10月以来、半分以上の価値を失っています。

HLPは保全の面でより良いパフォーマンスを示し、昨年9月の6億ドルのピークから30%減少しました。Hyperliquidの金庫は、通常はそのHLPの浮動収益によって駆動されるため、絶えず変動しています。このため、高収益の周期は資本を引き付け、低収益または損失の期間は資本を引き離します。

2025年3月には重大な損失事件が発生し、あるトレーダーがJellyトークンに対して大量のショートポジションを開設し、その後マージンを引き出したため、強制清算が発生し、HLPがそのポジションを引き継ぎました。

このような金庫に対する損失は、預金者に構造的な偏見をもたらし、通常HLPをリスクの高い金庫として分類しますが、Hyperliquidはこのようなトークンが許可するレバレッジを低下させてこのような状況を回避し、損失を拡大させました。

Ostium OLPのような製品はRWA永続契約へのエクスポージャーを提供し、ユーザーに異なる構成の収益を提供しますが、そのTVLはピークから約50%減少しました。この後退は、より広範な市場の変動とOstiumの収益周期の結果です。

さらに、Ostiumは最近、OLPを優先層とし、第一リスクを負わない日内決済層にするためのアーキテクチャの変更を導入しました。これはHLPモデルとは対照的です：以前はOLPが提供する方向性エクスポージャーを求める預金者が離れていたかもしれませんが、同時にこの新しいモデルでは、リスクを低減する預金者にとって受動的な収益源となりました。

オプション金庫

DeFiオプション金庫（DOV）は、時間の経過とともに徐々に衰退しており、2022年にピークを迎えました。DOVは、カバードコールやキャッシュ担保プットオプションなどの戦略へのエクスポージャーを提供しますが、資本効率が低く、リスクが高く、時間の経過とともに暗号ユーザーが永続契約に引き寄せられる傾向があるため、引き付けるオーディエンスはますます少なくなっています。しかし、オプション金庫は最近、少なくともより賢明なユーザーにとって、用例を改善し、強化しています。

オプション金庫はもはや以前の形式では存在しません。代わりに、彼らは構造的に異なり、ユーザーにとってよりフレンドリーで、@DeriveXYZや@ryskfinanceなどの製品を通じて提供されています。今日、オプション金庫はRFQシステムを通じて実行され、マーケットメーカーがバックエンドで処理します。

Deriveはオプションと永続契約の取引所であり、2025年3月にV2を立ち上げた後、機能拡張（例えばCLOBの使用や、機関レベルの機能、OTC保管や複数の担保タイプのサポートなど）により急速に成長し、永続契約とオプションの取引量はそれぞれ120億ドルと160億ドルに達しました。

Derive V1は現在も活発な金庫を持ち、ユーザーにさまざまな戦略オプションへのエクスポージャーを提供し、預金者にデルタニュートラルポジションを作成して年利を最大化します。これらの金庫は現在、約240万ドルのTVLを保持しています。

一方、Ryskのような製品は、カバードコールやキャッシュ担保プットオプションを通じて小口投資家にオプションエクスポージャーを提供します。これはHyperliquidで立ち上げられ、HYPEのカバードコールに焦点を当てており、現在約5600万ドルのTVLを持ち、9.75億ドルの名目オプション取引量を処理しています。

これにより、彼らはRysk Premiumを提供し、これはフラッグシップ製品であり、賢明な配置者の金庫として、さまざまなオプション戦略に資金を展開し、預金者に持続的な収益を生み出します。

新しい金庫の実現は、既存製品の以前の問題のいくつかを解決することに焦点を当てています。これらの問題には、ひどい戦略設計、7日間という短い時間枠での取引実行、先行取引の機会を生む固定時間間隔での取引実行、ユーザーが自分の規模、行使価格、または満期日を調整するためのカスタマイズ設計が含まれます。

オプション金庫の提供者は、現在市場の脈動により適応し、どの資産をリストするかを理解し、生息資産の新しい機会ウィンドウを利用しています。