メモリを売る万億の狂乱、メモリを買う利益は半減

著者：晓静，腾讯科技

編集：徐青陽

5月26日の夜、同時に2つの出来事が発生しました。

小米は2026年第1四半期の財務報告を発表しました。総収益は991億元で、前年同期比で10.9%減少しました；調整後の純利益は60.7億元で、前年同期比で43.1%の大幅な減少です。携帯電話事業の収益は443億元で、前年同期比で12.5%減少し、粗利率は10.1%に落ち、前年同期比で2.3ポイント減少しました。

財務報告の電話会議で、小米グループの社長ル・ウェイビンはある数字を述べました：同じバージョンのメモリ価格が前年同期比でほぼ4倍に急増し、12GB LPDDR5 + 512GB UFS構成の携帯電話では、メモリコストだけで約1500元の増加です。彼は小米が「メモリの価格上昇コストを消費者に転嫁しない」と述べましたが、同時に価格上昇の周期が2027年または2028年まで続くと予測しました。生き残るために、小米は自らエントリーモデルを削減し、四半期の出荷量は3380万台に減少しました。

2つ目の出来事は、マイクロンテクノロジーが1日で19%以上の急騰を見せ、市場価値が1兆ドルを突破しました。UBSはマイクロンの目標株価を535ドルから1625ドルに引き上げ、一度に約204%の上昇となり、現在マイクロンをカバーしている46社の証券会社の中で最高の目標株価となりました。

数日前、シティはマイクロンの目標株価を425ドルから840ドルに引き上げ、HSBCも750ドルから1100ドルに引き上げました。ウォール街は長い間、同じ周期株に対してこれほど意見が一致したことはありません。12ヶ月前、マイクロンの株価は110ドルにも満たなかった。一年で8倍に上昇しました。

同じ日に、メモリを売る企業は1兆の狂乱を迎え、メモリを買う企業は利益が半減しました。

ゴールドマン・サックスはこの狂乱の中で興味深い役割を果たしました。2025年12月、ゴールドマンはマイクロンに中立的な評価を与え、目標株価を205ドルとしました。2026年第1四半期、ゴールドマンはマイクロンのポジションを約20%減少させました。

3月19日、マイクロンの財務報告の日、ゴールドマンは目標株価を360ドルから400ドルに引き上げましたが、中立を維持し、この時点で株価はすでに400ドルを超えていました。その後、マイクロンは1週間で40%急騰し、ゴールドマンは見逃しました。

5月17日、ゴールドマンはストレージ業界に関する報告書を発表し、「15年来最も深刻な供給不足」と結論付け、ストレージ業界全体の評価を引き上げました。しかし、マイクロンに対しては依然として中立で、目標株価は400ドルのままでした。ゴールドマンはこの狂乱の中で最後の一人の冷静な人か、最もひどく見逃した人かもしれません。

しかし、この強い意見の相違は、真剣に考える価値があります。

01 なぜ急騰しているのか、新しい物語「LTA」とは？

UBSのアナリスト、ティモシー・アルクリは5月26日の研究報告で、長期供給契約（Long-Term Agreement、LTA）がストレージ業界の周期性を根本的に消滅させているという核心的な論点を示しました。

ストレージチップは半導体業界で最もコモディティに似た品目です。DRAMとNANDの価格は40年間、2年間上昇し、2年間下落するという厳しい法則に従っており、価格の崩壊は常に欠かせませんでした。マイクロン、サムスン、SKハイニックスの3社の利益は心電図のようで、市場はこれらの企業に「安定した利益」で評価を行うことを決して恐れませんでした。40年間、周期株の概算評価の変動範囲は8倍から15倍のPERです。

図：マイクロンの財務データの心電図のような変動

UBSのストーリーは、これらの企業の「周期の呪い」が打破され、その背後の主役は「AI」であるというものです。

マイクロソフト、グーグル、アマゾン、Metaなどのクラウド企業は、AIの軍拡競争でHBMとDDR5の供給を確保するために、ストレージメーカーと3年から5年の固定価格の長期契約を締結し、前払いを行い始めました。これらの契約は、従来の半導体業界の「意向的」な契約ではなく、拘束力のある調達の約束であり、量、価格、さらにはウェハの生産能力を固定します。

図：大手テクノロジー企業のAI資本支出（2022---2026E）：4社合計で2026年には7250億ドルに達する見込み。個別に見ると、アマゾン2000億、マイクロソフト1900億、アルファベット1900億、Meta1450億ドル。2026年のデータは各社の4月29日までの最新の指針の上限に基づいています。

マイクロソフトとグーグルは4月にSKハイニックスとDRAMの3年契約を交渉中であると報じられ、構造には前払いの保証金が含まれています。以前はメーカーが顧客に注文を求めていましたが、今は顧客が保証金を支払い、生産能力を固定しています。産業チェーンの権力関係は逆転しました。

UBSのモデル計算によれば、LTAをマイクロンの利益予測に組み込むと、2029会計年度にDRAMのスポット価格が50%暴落しても、マイクロンの年間1株当たり利益は100ドル以上を維持できるとされています。LTAはDDR価格の周期の頂点から谷底までの変動幅を約50%縮小できます。2027年までに、業界全体のDDR総ビット出荷量の20%から30%が固定価格の長期契約でロックされるでしょう。主要なハイパースケーラーのDDR5調達の60%から70%はすでに固定契約の状態にある可能性があります。

評価体系の観点から見ると、周期性が消失すれば、ストレージ株は周期株として評価されるべきではなく、インフラ公共事業として評価されるべきであり、8倍から15倍のPERが20倍から30倍のPERに跳ね上がるべきです。

モルガン・チェースも5月中旬に同様の結論の研究報告を発表し、タイトルは「LTAがストレージ業界の周期性を消滅させている」としました。シティの論理は、HBMの生産が一般的なDRAMのウェハ生産能力を圧迫し、一般的なストレージも長期的に不足するというものです。

マイクロンの株価の急騰は、利益と評価体系の切り替えのダビデス・ダブルヒットを迎えました。

02 このストレージはあのストレージではない

ウォール街は「ストレージスーパーサイクル」として統一されたブルマーケットの物語を語っています。しかし、「ストレージ」と「ストレージ」は全く異なります。

2026年のストレージ市場は3層に分化しています。

第一層はAIストレージ：HBM、サーバーDDR5、企業向けSSD。ここでは価格上昇、品切れ、長期契約による生産能力のロックが同時に発生しています。TrendForceは、2026年第2四半期にDRAMの契約価格が前四半期比で58%から63%上昇し、NANDフラッシュの契約価格が70%から75%上昇すると予測しています；キオクシアも2026年の生産能力がほぼ売り切れたと公表しています。この層がマイクロンの1兆ドルの市場価値の物語です。

第二層は携帯電話と組み込みストレージ：モバイルDRAMと携帯電話NAND。ここでも価格が急騰しています。Counterpointのデータによると、2026年第1四半期にDRAM価格は前四半期比で50%を超えて上昇し、NANDフラッシュ価格は前四半期比で90%を超えて上昇しました。TrendForceの関連報告によれば、メモリは過去通常携帯電話のBOMの約10%から15%を占めていましたが、現在は30%から40%に上昇しており、低価格モデルの圧力がより顕著です。

左図DRAM（メモリ）トレンド：低価格モデルの上昇幅が最も大きく、初期の低位から急上昇し、2026年第2四半期には35%に達する予測；高価格モデルは23%に；中価格モデルは20%に。破線部分（2026年第1四半期以降）は予測値です。

右図NAND（フラッシュメモリ）トレンド：すべての価格帯は2025年の前三四半期で基本的に安定していますが、2025年第4四半期から急激に上昇します。

小米はこの層に位置しています。彼らの苦痛は「AIが生産能力を奪い、携帯電話に残されたものが少なくなり、携帯電話メーカーは残された生産能力に対してより高い価格を支払わなければならない」ということです。

原材料メーカーは生産能力の優先順位をAI顧客に与え、携帯電話メーカーの契約調達にはあまり選択肢がありません。出荷するためには、新しい契約価格で購入しなければなりません；購入しなければ、生産ラインや新製品のリズムに影響が出ます。

第三層はPC小売の現物：DDR5モジュール、コンシューマ向けSSD。ここでは逆方向の変動が見られます。TrendForceの報告によれば、3月末に中国のチャネルで32GB DDR5モジュールが近くの3000元から500元から1050元に下落し、一部の清算価格は1950元にまで低下しました；Tom's Hardwareも、中国と海外の小売市場の一部のDDR5製品が高値から25%から30%下落したと報じています。

しかし、これは主に小売現物と契約調達の間の分裂です。PCチャネルには在庫があり、売りさばくことができます；携帯電話メーカーは契約調達を行っており、売りさばく選択肢はありません。

同じ「ストレージ」業界で、3層が3つの方向に分かれています。この分化の本質は、3つの巨大ストレージメーカーがウェハの生産能力を消費者向けからAI向けにシフトしているということです。HBMの生産が一般的なDRAMのウェハを圧迫し、企業向けSSDが消費者向けNANDの供給を圧迫し、携帯電話やPCに残される生産能力が減少しています。携帯電話メーカーは出荷しなければならず、価格上昇を受け入れざるを得ません；PCチャネルは在庫が豊富で、価格を下げて売りさばくことができます。

画像はAIによって生成されました

マイクロンたちは生産能力をよりお金を払いたいAI顧客に提供することを選択しました。短期的には、これは素晴らしい製品構造のアップグレードです。しかし、これはまた、マイクロンが退路を封鎖していることを意味し、一旦AIの需要が減速すれば、生産能力はスムーズに戻るとは限りません。

マイクロンの財務報告によれば、DRAMのビット出荷は前四半期比で中の数パーセントしか増加せず、NANDのビット出荷も低い数パーセントしか増加せず、成長は主にASPの上昇から来ています。マイクロンの今日の物語は、「AIストレージという枝の極端な不足」に過ぎません。

マイクロンはこの枝に全てを賭けています。

03 長期契約は本当に周期を消滅させることができるのか？

長期契約の論理は一見堅固に見えます。AIの支出のリズムの中で、ストレージチップの供給の弾力性は非常に低く、HBMの生産能力は計画から生産開始まで18から24ヶ月かかり、HBMの生産は一般的なDRAMのウェハを圧迫します。クラウド企業は「AIプロジェクトの遅延」を懸念して長期契約を締結しています。

しかし、長期契約が周期性を消滅させるためには、需要側が崩壊しないことが前提です。

異なる機関がAIの資本支出の統計基準を異にしていますが、方向性は一致しています：AIインフラ投資は数千億ドル規模から1兆ドル規模に向かっています。一部の市場モデルの計算によれば、これは年率で約40%から50%の資本支出曲線です。

しかし、物理的な世界には永遠に40%以上の成長を持つものは存在しません。AIバブルが崩壊する必要はなく、成長率が45%から20%に低下するだけで、ストレージチップの供給と需要のバランスは18ヶ月以内に逆転する可能性があります。3つのストレージメーカーは現在、狂ったように生産を拡大しており、マイクロンは2026会計年度に250億ドルの資本支出を計画し、2027年にはさらに100億ドルを追加する予定です。

もう一つ直視しなければならないことは、ある企業の収益成長が完全に価格の弾力性に依存し、販売量の弾力性に依存していない場合、その物語は脆弱であるということです。マイクロンの出荷量は4%から6%しか増加せず、収益の成長196%は主に価格上昇によるものです。価格は上昇することもあれば下落することもあり、下落する方が上昇するよりもはるかに早いです。これが周期性の本質でもあります。

簡単な算数をしてみましょう。

マイクロンの現在の市場価値は1兆ドルです。マイクロンは2026会計年度の資本支出を250億ドル以上に引き上げ、2027会計年度の資本支出も引き続き大幅に増加することを予測しており、一部の市場報道では増加分が100億ドルを超える可能性があるとされています。

マイクロンの2026会計年度第2四半期の非GAAP純利益は約140億ドルで、単純に年換算すると約560億ドルで、約18倍のPERに相当します。今後の価格上昇と長期契約を続けて外挿すれば、PERは15倍程度に計算される可能性があります。

見た目には「安い」と言えるかもしれません。しかし、このPERの分母は、DDR4の契約価格が15ヶ月で10倍に上昇し、HBMが年間で売り切れ、粗利率が36%から75%に跳ね上がったスーパーサイクルの頂点の利益です。

周期の頂点の利益に「合理的に見える」倍数を掛けて、「高くない」と見える評価を得ることは、周期株が頂点に達したときの最も古典的な評価の罠です。

2000年のシスコも当時PEが「わずか」60倍以上で、収益が連続して15四半期50%超の成長に基づいていました。成長率が50%から20%に、さらに0%に低下すると、EPSはあまり下がらなくても、株価は80%下落することができます。なぜなら、倍数と利益が同時に収縮するからです。

ダビデス・ダブルヒットからダブルキルへ。

歴史が私たちに教えていることは、大宗商品市場において、長期契約は決して一方的な「底」ではないということです。上昇サイクルの中で買い手を保護し、下降サイクルの中で売り手を保護しますが、前提は両者が履行する能力と意志を持っていることです。長期契約が本当に必要とされる瞬間は、まさにそれが最も無効になる可能性が高い瞬間です。

これはマイクロンが必ずしもバブルであると言っているわけではありません。AIが計算能力とストレージに対して持つ需要は本当に構造的であり、LTAが業界のルールを本当に書き換えた可能性があり、1兆ドルの市場価値は単なる出発点かもしれません。

しかし、ウォール街全体が同時に「今回は違う」と叫んでいるとき、少なくとも立ち止まって尋ねる価値があります：前回、全員がこれほど確信を持っていたとき、後にどうなったのでしょうか？

ある意味では、バブルの狂乱を楽しむことが利益を生むことができます。

しかし、シスコは約25年をかけて、今日のAI時代にインターネットバブルの時期の終値を再び超え、インターネットは確かにすべてを変えました。