Crypto GPの中年危機：PMFがなければ、LPの次の小切手はない

By: rootdata|2026/06/01 22:10:30

POLYMARKET

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著者：Yi.Pineapple

LPはもはや夢を買わず、GPは製品を売らなければならない。この記事では、現在のcrypto資金調達製品をPrimary、Liquid、CeFi / DeFi Native Yieldの3つのカテゴリに分けて考察します。前半ではPrimaryについて説明します：VCのブラインドプールが魅力を失った後、誰がこのテーブルに残り、誰が再び自分を証明しなければならないのか？答えは最後にありますので、直接最後までお読みください。

注：この記事は、全体のcrypto資金調達市場のランドスケープを描写することを目的としています。前半は主に製品の観点から市場の現状を分類して説明し、後半ではLPの観点からの分類分析を行います。筆者は主にアジア市場にいるため、この記事には地域的なバイアスがあるかもしれません。

市場現状

星辰大海を失った後、このサイクルで超過リターンを得られなかったほとんどのCrypto GPは、PMFのある製品を地に足をつけて提供しなければならず、Niche Marketを通じてLPに超過リターンをもたらす能力を再証明するか、LPやパートナーの具体的な問題を解決する必要があります。

大多数のGPにとって、この市場はすでに「未来のビジョンを買う」段階から「具体的な製品を買う」段階に入っています。
LPは今や忍耐を失い、星辰大海を展望することを望まず、即座に、すぐに、比較的確実に利益を得られるものや機会を見たいと思っています。
Crypto LPは市場に対する信頼を失い、「次のサイクル」の物語を簡単には信じたくありません（この点についてはすでに多く議論されているため、ここでは詳述しません）。さらに、多くの人がこのサイクルで簡単にお金を稼げなかったため、資金の流入方法が難しくなると、投資行動は相対的に慎重で保守的になります。
大多数の伝統的LPもすでに一巡の学習を終え、物語を聞く段階を過ぎました。2020/2021年の牛市は、市場が最もFOMOに満ちていた時期です。ドル資金が安価で（Treasury yieldが0に近い）、LPが利益を得るのも比較的容易でした（経済の下振れが始まる前夜にあたります）。Cryptoは爆発的な成長期にあり（多くの富裕神話が生まれ、夢を語ることができました）、その時、多くの人がCryptoについて半分しか理解していなくても、夢のために衝動的に消費することを厭わなかったり、戦略的な必要性からお金を使って学びに入場しました。
AIと人件費の低下もGPのエコロジーを変えました。LP自身が学び、人を雇い、データを見て、取引を行い、小額の直接投資を行うコストが低下しています。LPがGPに転換するのは大きなトレンドであり、GPが「私はcryptoを理解している」という曖昧な能力しか提供できない場合、その価値はますます危険になります。
物語を語るこの分野に関して言えば、ブランド力の強いアメリカのファンドを除いて、過去のトラックレコードに基づいて特定の分野で物語やビジョンを語る機会はまだあります（例えば、a16zがAI分野の優位性を基にcrypto * AIを語る、DragonflyがEthena/polymarketに投資したことを基にインターネット資本市場を語るなど）。アジアでは、このエコロジーは非常に難しくなっています。結局のところ、cryptoプロジェクトやファンドにおいて、ある程度の意味で、ホワイトペーパーが物語を語る機会を持っています。

製品総図

この記事では、crypto資金調達製品を3つの大カテゴリに分けて議論します：Primary、Liquid、CeFi / DeFi Native Yield（注：この分類は完全に正確ではなく、3者の間にはいくつかの曖昧な領域があります）。（*今回はPrimaryについて先に書きます）

Primary VC:

透明性の観点から、大まかに盲プールと明確なパイプラインの2つに分けられます。

流動性の観点から、大まかに一次と一次半に分けられます。

Liquid:

収益源の観点から、大まかにアルファ（GPの個人能力を買う）とベータ（業界のトレンドを買う）に分けられます。

方向性の観点から、大まかに方向性（周期の判断を買う）と市場中立（未成熟市場の市場の非効率性を買う）に分けられます。

分類方法は多様で、ここでは一つのアイデアを提供するに過ぎません

CeFi/DeFi Native Yield:

実際、CeFi/DeFi Native Yieldは理論的にはcryptoプライマリーマーケットと流動市場の中、または両者を横断する一種の収益源と見なすことができます。これを単独で取り上げる理由は、TradFi投資家の視点から見ると、彼らは通常、伝統的な金融市場の枠組みを使ってcryptoを理解するからです：例えば、crypto VCはVCの大カテゴリの下の一つの細分方向として理解され、ステーキング/レンディング収益は固定収益または現金管理型製品に類似すると考えられます。

しかし、cryptoの中には伝統的な金融市場には完全に対応しないプレイや収益メカニズムが確かに存在します。例えば、マイニング、提案販売、ポイント/エアドロップファーミング、プロトコルインセンティブ、オンチェーン流動性マイニングなどです。これらはcryptoネイティブの発行、顧客獲得、インセンティブメカニズムに近いため、別途議論する必要があります。

さらに、多くのCryptoネイティブ投資家にとって、彼らが金融市場に最初に接触し理解した入り口は、伝統的な意味での株式/債券市場ではなく、取引所の資産運用、ステーキング、DeFiレンディング、LP、ポイント/エアドロップファーミング、ベーシストレードなどのcryptoネイティブなシーンです。したがって、彼らがこの部分の収益を考えるとき、必ずしもそれをTradFiの固定収益、現金管理、または代替収益に翻訳するわけではなく、より自然にプロトコルインセンティブ、流動性供給、トークンエミッション、オンチェーンリスク、カウンターパーティリスク、資金効率の観点から理解します。

CryptoネイティブLPにとって、この部分の収益にアクセスするためにGPは必要なく、せいぜい信頼できる大口顧客マネージャーが必要です。

TradFi LPにとっては、今や一部の機関がこの部分の収益をファンドの形でTradFi LPに販売しています。

プライマリーマーケット

全体の一次市場の観点から見ると、crypto VCはVCの大カテゴリの下の一つの細分市場に過ぎません。2021年は狂乱の年であり、cryptoでも非cryptoでも、そのビンテージの実際のリターンは良くありません。残酷な現実として、LPは教訓を学び、超長期のロックアップ期間を伴う製品にうんざりしています（伝統的VCは10年、crypto VCもしばしば5-10年です）。なぜなら、ハードロックがなければ、少なくとも状況が変わったときに一部のお金を引き出す機会があるからです。

Cryptoはある意味で伝統的VCよりも悲惨です。なぜなら、全体のビジョンが崩壊したからです。それは新しい産業革命の一環ではなく、せいぜい金融インフラの革命です。この判断はcryptoを貶めるものではなく、金融インフラの革命は依然として重要ですが、前回の牛市で多くの人が想像していたほど壮大ではありませんでした。さらに悪いことに、その時市場は非常に未成熟で、多くのプロジェクトが十分なDDや法的保護なしに投資されました。多くの失敗プロジェクトは、投資の失敗と創業者の逃亡の組み合わせです。業界には現在の惨状について語る記事があまりにも多く、ここでは詳述しません。

VCに投資することは、VCがプロジェクトに投資するのと同じように、パワーローのビジネスであり、宝くじのようなビジネスです。誰かが宝くじのチケットを買いたいと思う限り、このテーブルは消えません。

LPがかつてcrypto VCに投資した理由、そして今それらの理由がなぜ弱まったのか

業界のベータをキャッチするための投資

この理由は特にTradFi LPに当てはまります。初期には確かに成立していましたが、その時は市場の選択肢が少なかったからです。業界外の人々にとっては、自分でオンランプし、トークンを購入し、チェーンに乗せ、CEXを使用し、ウォレットを保管することは非常に難しかったのです。彼らはプライベートキーの喪失を心配し、CEXが逃げることを心配していました。その時、VCに投資することは、より信頼できるアクセスのように見えました。

しかし、今日、伝統的LPがcryptoに入るとき、彼らの前には一整の選択肢があります：BTC ETF、ETH ETF、crypto ETP、DAT、保管口座、SMA、構造化製品。さらに重要なのは、これらの製品は彼らにチェーン上の操作を学ぶ必要がなく、過去に株式を購入するのと同じように取引できることです。

CoinSharesによると、2026年5月中旬に彼らがカバーする世界のデジタル資産投資製品のAUMは約1569億ドルです。この数字は全業界の総AUMではなく、ETF / ETP / トラスト / クローズドファンドなどの上場または見積もり可能な製品の口径ですが、cryptoへのエクスポージャーを得るためにVCのブラインドプールに投資する必要がなくなったことを示しています。

明確なマンダテを持つ長期資本（例：寄付金など）にとっては、この理由は依然として適用されます。彼らにとって、業界に配置することはしばしば一連の資産を配置することを意味し、その場合、1〜2％をCrypto VCに割り当てる可能性が高いです。

投資のアクセス可能性

これは通常、crypto LPや戦略的な配置ビジョンを持つTradFi LPに見られます。当時、多くのこのようなLPは自分の投資チームを構築するためのエネルギー/時間/能力がなかったため、資金をGPに預けて良い取引アクセスを得ることを望んでいました。

しかし、後に彼らはこの理由も不安定であることに気づきました。市場が良いとき、GP自身が十分な枠を持たず、LPは本当に良いアクセスを得るのが難しいのです。市場が悪いとき、競争はそれほど激しくなく、接触する意欲さえあれば、枠を得るのはそれほど難しくありません。

伝統的LPにとって、アクセスにはもう一つの意味があります：彼らは当時何も理解していませんでしたが、cryptoネイティブなGPに投資することでエコシステムに入り、インサイダー情報を得ることを望んでいました。これは、明確な戦略的ターゲットがないときの戦略的投資です。今、状況は変わりました。多くの伝統的LPはすでに離脱し、AIのようなよりホットな業界に移行しています；または、すでに自分の内部チームを発展させています。AIと安価な研究者が認識のギャップを縮小させ、新しい学習者はもちろん存在しますが、彼らの学習速度は速くなり、パスは多様化しています；超長期のロックアップ期間でプライマリーマーケットに投資することは、彼らにとって最適な選択とは限りません。

判断力のための投資

これは最もトリッキーな部分です。急速に発展する市場では、GPが自己を継続的に進化させない限り、判断プレミアムはすぐに消失します。各サイクルごとにゲームのルールは変わりますが、人が自分を変えることは容易ではありません（これは別の意味での江山易改、本性難移と言えるかもしれません）。

我々は残酷な現実に直面しなければなりません：大多数のGPは前回のサイクルでLPに対して優れた判断力を証明しませんでした。

伝統的LPにとって、かつてcryptoネイティブGPに投資した目的の一部は、GPの判断力を通じて自分自身を教育し、業界を学ぶことでした。これは通常、2つのタイプの人に見られます：一つはweb3に戦略的に進出したい企業、例えばインターネット大手など；もう一つは洗練されたTradFi投資家、例えば伝統的GPやファミリーオフィスで、彼らは将来的に自分でweb3の直接投資を行いたいと考えています。今や学習期間は過ぎ去り、真に優れた判断力を証明したGPだけが彼らの投資リストに残ることができます。
Crypto LPにとって、彼らはGPの判断力に賭けるよりも、自分で損をする方が良いと気づきました。自分で損をすることは少なくとも感情的な価値があり、管理手数料を支払う必要もありません。

政局形成能力のための投資

投資リターンの観点から見ると、政局形成能力はプロジェクトの最終的な良好な出口を実現できるかどうかに主に現れます。理想的な状態では、プロジェクトの良性成長を助け、最終的に二次市場で良好なリターンを得ることができるのが最善ですが、次のラウンドの資金調達を組織する能力も重要です（実際には、小口投資家が受け取るのか、大口投資家が受け取るのかの違いです）。

しかし、金融革新の一種として、Cryptoは時に大規模な資本ゲームのようです。時には、投資は利益交換の一つの方法に過ぎず、皆が利害を一致させて比較的安心して一緒に利益を得ることができるようにします。