あなたが購入したRobinhoodの株トークンは、ただのジャージー島の債務です

市場を先取りし、規制の整備を待つ。これがRobinhoodの戦略です。

執筆：Thejaswini M A

翻訳：Luffy、Foresight News

理髪店での違法賭博は、100年間にわたり違法行為です。しかし、国家が運営する場合、それは合法的な宝くじになります。もし法律で明確に禁止されている商品があれば、どのように安定して現金化するのでしょうか？資本は常に規則の隙間を突くルートに流れます。

先週、RobinhoodのCEO、Vlad Teneは「世界は平らだ」というテーマの発表会で、自社のブロックチェーンと株トークンを正式に発表しました。このテーマは巧妙に聞こえますが、ユーザーが購入するいわゆる株式資産は、本質的に「空中楼閣」です。

あなたがNVIDIAの株トークンを購入しても、NVIDIAの株価の変動を追跡することしかできず、株主としての法定権利は一切享有できません。NVIDIAが経営破綻した場合、あなたは会社の資産に対する請求権を持ちません。トークン化モデル自体がこの種のリスクを内包しており、Ondoはすでに米国SECに関連する登録書類を提出していますが、関連する規制案は未だに決まっていません。

Robinhoodのこの製品の真実は、あなたが購入したのは株式ではなく、ただの債務証券であるということです。

この債務証券は、Robinhood Assets (Jersey) Limitedによって発行されます。ユーザーは、英仏海峡のタックスヘイブンにあるこのペーパーカンパニーにお金を貸しているようなもので、このペーパーカンパニーは、対応する株式の価格の変動に基づいて、あなたに利益を支払います。

2025年6月のカンヌイベントに時間を戻すと、当時Robinhoodは製品を温めるために、無料で欧州のユーザーにOpenAIやSpaceXのプライベート企業の株トークンを配布していました。これらの企業の株式は一般には公開されておらず、普通の投資家は通常の方法で購入することができません。OpenAIは、自社の名前を不正に使用したトークンを見て、リスク警告を公開し、関連資産の流通を許可したことはないと声明を出しました。OpenAIの共同創設者であるイーロン・マスクは、この種のトークンを偽物と呼びました。その時、RobinhoodのCEOであるTenevも、この種のトークンは厳密には株式ではなく、ユーザーが価格のエクスポージャーを得るためのものであると認めました。

直接株式トークンを作成できるのに、なぜ債務として包装し、ジャージー島のペーパーカンパニーで発行する必要があるのでしょうか？その答えは、米国SECの規制ルールに隠されています。株式は企業の所有権を表し、投票権、配当、資産清算請求などの株主権利を享有します。一方、債務は企業があなたに対して支払い義務を負うものであり、債権者は企業の所有権を持ちません。

Robinhoodの株トークンは「株式に似た債務ツール」に属し、保有者は上場企業の合法的な株主ではありません。たとえあなたがNVIDIAのトークンを購入しても、NVIDIA社自体はあなたの存在を全く知りません。

実際にあなたが保有しているのは、ジャージーのペーパーカンパニーが発行した債権証書であり、この企業はAppleの株価に基づいて利益を支払うことを約束しています。Appleの株価が20%上昇すれば、この会社は20%の利益を支払います。しかし、このジャージーのペーパーカンパニーが破産した場合、あなたは普通の債権者となり、清算のための返金を待つことになります。ペーパーカンパニーが保有する実際のApple株があなたの債権をカバーする可能性もあれば、資金不足で全額損失する可能性もあり、すべては破産清算の複雑なプロセスに依存します。

もしAppleが破産を宣言した場合、あなたの状況はさらに悪化します。あなたはAppleの株を持っておらず、Appleの株価に結びついた債権しか持っていないため、基礎となる資産の価値がゼロになれば、債権も当然無価値になります。

Robinhoodはこの複雑な構造を設計することを厭わず、その根源は会社史上最も厳しい危機に遡ります：2021年1月のGameStopのショートスクイーズ。大量の個人投資家がこの株を買いに殺到しましたが、Robinhoodは買いの通路を直接閉鎖しました。米国株のT+2決済メカニズムにより、プラットフォームは数十億ドルのマージンギャップが発生し、清算保証要件を満たすことができず、緊急に取引を制限せざるを得ませんでした。多くの個人投資家はプラットフォームに見捨てられたと感じ、議会は特別にTenevを呼び出して尋問を行い、ブランドの信頼度はその後完全には回復しませんでした。

5年後、このトークン製品はTenevの解決策と見なされています：ブロックチェーンは秒単位の清算を実現し、T+2決済サイクルを完全に廃止し、巨額のマージン追徴の必要をなくし、理論的には買いボタンを永久に停止する必要がなくなります。2026年初頭から、彼はこの論理を外部に発信し続け、Robinhoodはすでに2025年にSECに42ページのトークン資産規制提案を提出し、特別な業界ルールの制定を呼びかけています。

2026年1月、SECの3つの部門は共同でトークン証券の分類ガイドラインを発表し、関連製品を2つのカテゴリに分類しました。第一のカテゴリは原生株式トークン：企業が自社の株式を直接ブロックチェーンに載せ、保有者は完全な株主権利を持つもの。第二のカテゴリは関連証券：第三者が発行するトークンで株価を模倣し、株主の法定権利を伴わないもの。SECは明確に、この種の製品は構造化票据（債務製品）として包装でき、保有者は普通株主が直面しない追加の対抗リスクを負うことになると述べています。一旦発行者が倒産すれば、すべての損失は投資者が自己負担することになります。

同年3月、SECと米国商品先物取引委員会CFTCは共同で、1月に発表された分類規制フレームワークを維持することを発表しました。Robinhoodがジャージー島で第二のカテゴリの関連証券を発行することを選択したのは、まさに規制のレッドラインを正確に回避するためです。

規制文書には、類似の製品として証券型スワップ契約が言及されていますが、本質的には株価に対する場外賭博です。しかし、連邦法は厳しく制限しており、適格機関や高純度の専門投資家のみが参加でき、普通の個人投資家は購入できません。

一方、債務型構造化票据には投資家の敷居がなく、たとえ10ドルしか持っていない19歳の若者でも参加できます。Robinhoodは最終的に、この最も広範な受け入れと規制の障壁が最も少ない包装モデルを選択しました。

同時に、米国のユーザーは完全に排除されています。株トークンは、世界120カ国以上で利用可能ですが、米国、カナダ、英国、スイス、アラブ首長国連邦はサービス対象外です。

欧州市場は別のコンプライアンス構造を採用しています。2025年カンヌで開始されたクラシック株トークンは、EUのMiFID II規制に従い、Robinhoodの欧州主体によって発行され、トークンは1:1で保管された実際の株式に対応しています。現在、対象の株数は200から2000以上に拡大し、最低1ユーロで参加できます。つまり、Robinhoodは欧州で完全にコンプライアンスのある実株トークンを作成でき、ジャージーの債務構造は自らの選択です。

このモデルは、公開市場の透明な価格設定ロジックに極度に依存しており、米国株のようなリアルタイム取引の上場企業だけが公正な市場価格を持っています。AnthropicやOpenAIのような未上場のプライベート企業は公開取引価格がなく、トークンの評価は機関の主観的な予測に依存し、企業には対外的な開示義務がなく、リスクは完全に制御不能です。

さらに、Robinhoodが発表したRobinhood生息製品は、年率7%の収益を独自に提供し、米国のユーザーのみが参加できます。ユーザーは安定通貨USDGを貸し出し、資金はまずSteakhouse Financialが運営するMorpho貸出金庫に流入し、その後Ethena、MapleなどのさまざまなDeFiプロトコルに分流されます。Morpho金庫の預金規模は約660億ドルで、収益率は市場の貸出需要に応じて変動します。

Robinhoodはロンドンのロイズにスマートコントラクトの盗難保険をかけていますが、保険は収益率がゼロになるリスクをカバーしていません。市場の貸出需要が減少すると、収益はマネーマーケットファンドの金利と同様に下がります。ユーザーの資金はRobinhood、Steakhouse、Morphoの多層の仲介を経由し、USDGがペッグを外れ、大規模な貸出者がデフォルトした場合、保険は完全にカバーできず、これがこの種の製品の元本損失の一般的な誘因でもあります。

トークンはチェーン上に保存され、担保貸出をサポートし、一見便利ですが、スマートコントラクトは株価を直接読み取ることができず、オラクルに価格を依存する必要があります。一旦オラクルが虚偽の価格を提供すると、契約はユーザーの資産を誤って清算したり、不正に貸付を行ったりします。2024年から2025年にかけて、オラクルの価格操作はDeFiの大規模な盗難の核心的な手法であり、数十のプロジェクトが数千万ドルを失いました。

この製品体系の中で、唯一正統で完全な株主投票権を持つ原生株式は、NASDAQの従来のチャネルで取引されるRobinhood自身の株HOODだけです。プラットフォームは本当の株式を自分たちに留保しました。

その背後にあるビジネスロジックは明白です。すべてのトークン取引でRobinhoodはスプレッドを稼ぎます。公的ブロックチェーンは自社のものであり、海外の新しいビジネスは上場企業の財務報告を美化し続け、米国の規制の束縛を受けません。実際の株式を持たないトークンビジネスは、規制コストが低く、利益がクリーンです。

Robinhoodの公的ブロックチェーンはArbitrum Orbitネットワークに基づいて構築され、ETHでガス手数料を支払い、原生プラットフォームトークンは発行せず、トークンの投機リスクを回避し、プラットフォームも原生トークンで利益を上げる必要がありません。会社の長期的な計画は、株式、ETF、安定通貨、商品永続契約、将来のプライベートエクイティをすべて7×24時間のチェーン上取引を実現するワンストップ決済チャネルを構築することです。Robinhoodは元々は注文配信の仲介業者でしたが、計画が実現すれば、取引所と清算所の機能を兼ね備えることになります。

客観的に言えば、現在の規制ルールは急速に進化しています。米国SECの新任議長Atkinsは、過去の「先に訴訟、後に規制」というアプローチを覆し、革新的な規制サンドボックス免除法案を起草しています。「CLARITY法案」は6月から上院に提出されました。法案が成立すれば、Robinhoodが現在いる規制のグレーゾーンは引き続き狭まるでしょう。

この戦略は業界で既に熟知されています。CoinbaseやKrakenは、かつて規制の空白期間に先行してビジネスを拡大し、規制の詳細が整備され、業界の需要が検証された後にコンプライアンスを整えました。現在のジャージー債務トークンは、Robinhoodの過渡的な半製品のように見えます。

Robinhoodの株トークンが立ち上がる2日前、7月2日にOndoはEthereumでコンプライアントなトークン株を発表し、SECに登録された譲渡業者が発行し、トークンの背後には実際の株式が完全に保管されており、保有者はチェーン上の投票権を享有し、250社以上をカバーしています。Coinbaseはこの製品を同時に上場し、米国のユーザーは合法的に取引でき、配当は直接ユーザーの口座に支払われます。

米国の完全なコンプライアンスモデルは運営コストが高く、全過程が規制機関の制約を受けますが、Robinhoodはすでに欧州でこのコンプライアンスコストを負担しています。したがって、ジャージー島の債務構造はRobinhoodの選択の一つであり、将来的には規制が強制的に製品をアップグレードするか、競合が米国のコンプライアンス実株トークンを導入して顧客を奪うかのいずれかです。

市場を先取りし、規制の整備を待つ。これがRobinhoodの戦略です。

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