トークンは複利化できません。本当の投資機会はどこにあるのでしょうか?

元記事のタイトル:トークンが複利化できない理由

オリジナル記事の著者:サンティアゴ・ロエル・サントス、Inversion 創設者

オリジナル記事の翻訳:ルフィ、予知ニュース

この記事を書いている時点では、暗号通貨市場は急激な下落傾向にあります。ビットコインは6万ドルの水準に達し、SOLはFTX清算イベントからの価格レベルまで下落し、イーサリアムも1,800ドルまで下落しました。私は、長年続いている弱気な議論についてはこれ以上詳しく述べるつもりはない。

この記事の目的は、より根本的な疑問、つまりトークンがなぜ複利成長を達成できないのかを探ることです。

ここ数か月間、私は次のような見解を貫いてきました。根本的に、暗号資産は過大評価されており、メトカーフの法則は現在の評価を裏付けることができない、というものです。業界での採用と資産価格の乖離は今後数年間続く可能性があります。

次のシナリオを想像してください。「流動性プロバイダーの皆様、ステーブルコインの取引量は100倍に増加しましたが、皆様にもたらすリターンはわずか1.3倍です。皆様の信頼と忍耐に感謝します。」

これらすべての反対意見の中で最も激しい議論は何でしょうか?「あなたは悲観的すぎます。トークンの本質的な価値を理解していません。これは新しいパラダイムです。」

私はトークンの本質的な価値を痛感しており、まさにそこに問題の核心があるのです。

複合エンジン

バークシャー・ハサウェイの時価総額は現在約1兆1000億ドルだが、これはバフェット氏の正確なタイミングによるものではなく、同社が複利成長を達成する能力を持っているためだ。

バークシャー・ハサウェイは毎年、利益を新規事業に再投資し、利益率を拡大し、競合他社を買収することで一株当たりの本質的価値を高め、それに応じて株価も上昇します。これは、その背後にある経済エンジンが継続的に成長しているため、避けられない結果です。

これが株式の中核価値です。これは、利益再投資エンジンの所有権を表します。経営陣は利益を獲得した後、資本配分、レイアウトの拡大、コスト削減、自社株買いに取り組みます。すべての正しい決定が次の成長の礎となり、複利効果を生み出します。

1 ドルが 20 年間にわたって 15% の複利で増えると 16.37 ドルになりますが、20 年間 0% の金利で放置されると 1 ドルは 1 ドルのままです。

株式は 1 ドルの収益を 16 ドルの価値に変えることができますが、トークンは 1 ドルの手数料を 1 ドルの手数料にしか変えられず、価値は上がりません。

成長エンジンを見せましょう

プライベートエクイティファンドが年間 500 万ドルのフリーキャッシュフローを生み出す企業を買収すると何が起こるか考えてみましょう。

1年目:500 万ドルのフリー キャッシュ フローを達成し、経営陣がこれを R&D、ステーブルコイン保管チャネルの構築、負債返済という 3 つの重要な資本配分決定に再投資します。

2年目:それぞれの決定が利益を生み出し、フリーキャッシュフローが 575 万ドルに増加します。

3年目:これまでの利益が引き続き積み重なり、新たな決定の実施をサポートし、フリー キャッシュ フローは 660 万ドルに達しました。

これは15%の複利成長を期待できる事業です。500万ドルから始まり、660万ドルにまで成長しますが、これは市場の感情によるものではなく、人々による資本配分のあらゆる決定が互いに力を与え合い、層ごとに進歩していくからです。20年間継続することで、500万ドルは最終的に8200万ドルになります。

さて、年間500万ドルの手数料収入を持つ暗号プロトコルがどのように発展するかを見てみましょう。

1年目:500 万ドルの手数料を獲得し、そのすべてがトークン ステーカーに分配され、資金は完全にシステムから出ていきます。

2年目:ユーザーが戻ってくる意思があり、すべての資金が分配されたまま再び出ていくのであれば、おそらくさらに 500 万ドルの手数料を稼ぐことができるでしょう。

3年目:収益は、この「カジノ」にまだ何人のユーザーがいるかによって決まります。

1 年目に再投資が行われなかったため、複利効果はまったくなく、当然 3 年目には成長のフライホイールも発生しません。補助金制度だけに頼るのは到底不十分だ。

トークンのデザインは意図的である

これは偶然ではなく、法的なレベルでの戦略的な設計です。

2017年から2019年を振り返ると、米国は証券取引委員会は証券と思われるすべての資産を精査した。当時、暗号プロトコルチームに助言する弁護士は皆、トークンは株式に似てはならないという同じアドバイスをしていました。トークンは、保有者にキャッシュフローを請求する権利を付与してはならず、トークンが中核開発エンティティに対するガバナンス権を持ち、収益を留保することを許可してはならず、投資商品ではなくユーティリティ資産として定義される必要があります。

そのため、暗号通貨業界全体がトークンを設計する際には、トークンを株式と意図的に区別することを目指しました。配当に類似することを避けるため、キャッシュフローの権利を主張しない。株主の権利に類似することを避けるため、中核開発事業体に対するガバナンス権を主張しない。企業財務に類似することを避けるため、利益剰余金を保有しない。ステーキング報酬は、投資収益ではなく、ネットワーク参加報酬として定義される。

この戦略は成功しました。トークンの大部分は証券として分類されることをうまく回避しましたが、同時に複利成長を達成する可能性もすべて失いました。

この資産クラスは、最初から長期的な富の創出という中核的なアクション、つまり複利を実行できないように意図的に設計されました。

開発者は株式を保有し、あなたは「配当トークン」のみを保有する

すべてのトップ暗号プロトコルの背後には、営利目的の中核開発組織が存在します。これらの組織は、ソフトウェアの開発、フロントエンド インターフェイスの制御、ブランドの所有、企業パートナーシップ リソースへのアクセスを担当します。では、トークン保有者はどうでしょうか?彼らが得られるのは、ガバナンス投票権と手数料収入に対する変動請求権だけです。

このパターンは業界で広く見られます。中核となる開発組織は、人材、知的財産、ブランド、企業提携契約、戦略的意思決定権を保有しており、トークン保有者は、ネットワークの使用状況に連動した変動する「配当」と、開発組織がますます無視する提案に投票する「特権」しか得られません。

したがって、Circle が Axelar のようなプロトコルを買収する際に、買収者がトークンではなく、中核となる開発企業の株式を購入している理由は理解しにくいことではありません。株式は複利で増やすことができますが、トークンは複利で増やすことができません。

明確な規制の意図が欠如しているため、業界にとってこのような歪んだ結果が生じています。

一体何を持っているんですか？

市場のすべての物語を脇に置き、価格変動を無視して、トークン保有者が実際に何を受け取るのかを見てみましょう。

イーサリアムをステークすると、約 3% ～ 4% の収益が得られます。この収益はネットワークのインフレメカニズムによって決定され、ステーキング率に基づいて動的に調整されます。つまり、ステーカーが多いほど収益は低くなり、ステーカーが少ないほど収益は高くなります。

これは基本的に、プロトコルの確立されたメカニズムにリンクされた変動利付トークンであり、株式ではなく債券です。

確かに、イーサリアムの価格は3000ドルから10000ドルに上昇する可能性がありますが、利回り格差の縮小によりジャンク債の価格も2倍になる可能性があり、株式にはならないでしょう。

重要な質問は次のとおりです。キャッシュフローの成長を促進するメカニズムは何ですか?

株式からのキャッシュフロー増加:経営陣は利益を再投資して複利成長を実現します。ここで、成長率 = 資本利益率 × 再投資率となります。保有者として、あなたは拡大し続ける経済エンジンに参加します。

トークンのキャッシュフロー:ネットワークの使用状況 × 手数料率 × ステーキング参加に完全に依存しており、受け取るのはブロックスペースの需要に応じて変動する配当のみで、システム全体に再投資メカニズムはなく、複利エンジンもありません。

価格の大幅な変動により、人々は株式を保有していると誤解しますが、経済構造の観点から見ると、人々が実際に保有しているのは、年率 60% ～ 80% の変動を伴う固定利付商品です。これは単純に両者にとって損失となる状況です。

大多数のトークンの場合、インフレによる希薄化を差し引いた後の実際の利回りはわずか 1% ～ 3% です。世界中の債券投資家は、このようなリスク・リターン比率を受け入れないだろうが、こうした資産のボラティリティの高さは常に次から次へと買い手を惹きつけており、まさに「より大きな愚か者理論」を体現している。

複利ではなくタイミングのべき乗法則

これが、トークンが価値の蓄積と複利成長を達成できない理由です。市場も徐々にこの点に気づき始めており、愚かなことに仮想通貨関連の株に目を向け始めている。まずデジタル資産債券、そして暗号技術を使用してコストを削減し、収益を増やし、複利成長を達成する企業にますます多くの資金が流入しています。

暗号通貨分野での富の創造はタイミングの法則に従います。つまり、富を蓄積した人々は皆、早めに購入し、適切なタイミングで売却したのです。私の投資ポートフォリオもこのルールに従っており、暗号資産が「流動性ベンチャーキャピタル」と呼ばれるのには理由があります。

株式分野における富の創造は複利の法則に従います。バフェット氏はコカコーラを買うのにタイミングに頼らず、複利効果が出るまで35年間保有した。

暗号通貨市場では、時間は敵です。あまり長く保有し続けると、利益は消えてしまいます。高いインフレメカニズム、低い流通量、高い完全希薄化評価額、そして需要不足とブロックスペース過剰という現在の市場状況が、その背後にある重要な理由です。超流動資産はいくつかの例外です。

株式市場では、時間は味方です。複利成長資産を長く保有すればするほど、数学的法則により、より大きなリターンが得られます。

暗号通貨市場はトレーダーに報酬を与え、株式市場は保有者に報酬を与えます。現実には、取引によって裕福になった人よりも、株を保有することによって裕福になった人のほうがはるかに多いのです。

すべての流動性プロバイダーが「なぜイーサリアムを直接購入しないのか」と尋ねるため、これらのデータを繰り返し再評価する必要があります。

ダナハー、コンステレーション・ソフトウェア、バークシャーといった複利成長株の動向を見て、それをイーサリアムの動向と比較してみましょう。複利成長株の曲線は、その基盤となる経済エンジンが毎年強力になるため、着実に右肩上がりになります。一方、イーサリアムの価格は急激な上昇と下降を繰り返し、累積収益は最終的に、投資のエントリーとエグジットのタイミングに完全に左右されます。

おそらく、両者の最終的なメリットは同等ですが、株式を保有すると夜ぐっすり眠ることができますが、トークンを保有するには市場の予言者になる必要があります。「市場のタイミングを計るよりも長期保有の方が良い」という考え方は誰もが理解しているが、難しいのはそれを本当に守ることだ。株式は長期保有を容易にします。キャッシュフローが株価を支え、配当金が忍耐力を高め、保有期間中に自社株買いが複利で増加し続けるからです。一方、暗号通貨市場では、長期保有が極めて困難です。手数料収入は枯渇し、市場の動向は絶えず変化し、信頼性も、価格の下限サポートも、安定した配当もなく、揺るぎない信念しかありません。

私は預言者よりもむしろ保持者になりたいです。

投資戦略

トークンは複利化できず、複利が富を生み出す主な方法である場合、結論は自明です。

インターネットは何兆ドルもの価値を生み出しましたが、この価値は最終的にどこへ行ったのでしょうか?TCP/IP、HTTP、SMTP などのプロトコルには適用されません。これらは公共財であり、非常に価値がありますが、プロトコル層では投資家に何の利益も提供できません。

最終的にその価値は、Amazon、Google、Metaverse、Apple などの企業に流れました。彼らはプロトコル上にビジネスを構築し、複利的な成長を達成しました。

暗号通貨業界ではこのパターンを繰り返しています。

ステーブルコインは徐々に通貨界の TCP/IP になりつつあり、非常に実用的で、広く採用されていますが、プロトコル自体がそれに見合った価値を獲得できるかどうかはまだわかりません。USDT の背後には単なるプロトコルではなく株式保有会社があり、そこに重要な洞察が隠されています。

ステーブルコインのインフラを業務に統合し、支払いの摩擦を減らし、運転資本を最適化し、外国為替コストを削減する組織こそが、真の複利効果を生み出す組織です。国際決済をステーブルコイン チャネルに切り替えることで年間 300 万ドルのコストを節約した CFO は、その 300 万ドルを販売、製品開発、または債務返済に再投資することができ、その 300 万ドルは複利で増え続けます。この取引を容易にしたプロトコルに関しては、手数料のみを稼いだが、複利効果は見込めなかった。

「ファット プロトコル」理論では、暗号プロトコルがアプリケーション層よりも多くの価値を獲得すると主張しています。しかし、7年が経過した現在、パブリックチェーンは暗号通貨市場全体の時価総額の約90%を占めているものの、手数料シェアは60%から12%に急落している。アプリケーション層は手数料の約73%を占めているものの、評価額は10%未満となっている。市場は常に効率的であり、このデータは多くのことを物語っています。

現在、市場は依然として「ファット・プロトコル」というレトリックに固執しているが、暗号通貨業界の次の章は間違いなく暗号通貨関連の株によって書かれるだろう。ユーザー、キャッシュフロー、そして暗号通貨技術を使って業務を最適化し、より高い複利効果を達成できる経営陣を持つ企業は、トークンをはるかに上回る業績を上げるだろう。

Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock、これらの企業のポートフォリオのパフォーマンスは、トークンのバスケットを確実に上回るでしょう。

これらの企業には、キャッシュフロー、資産、顧客といった実質的な価格の下限がありますが、トークンにはそれがありません。トークンの評価額が将来の収入に基づいて法外な倍数に押し上げられた場合、その後の下落の深刻さは想像に難くない。

ブロックチェーン技術に長期的に強気で、トークンを慎重に選択し、暗号インフラストラクチャを活用して競争上の優位性を獲得し、複利成長を達成できる企業の株式に多額の投資を行います。

苛立たしい現実

トークンの複合問題に対処しようとするすべての試みは、私の主張を偶然にも裏付けています。

MakerDAO による国債購入、サブ DAO の設立、ドメイン固有のチームの任命など、実用的な資本配分を試みている分散型自律組織は、徐々に企業統治モデルを再構築しています。プロトコルが複利成長を目指すほど、企業の形態に収束する必要があります。

デジタル資産国債やトークン化された株式パッケージングツールも、この問題に対処できません。これらは、基礎となるトークンと競合して、同じキャッシュフローに対する 2 番目の請求を作成するだけです。このようなツールは、プロトコルの複利成長を向上させることはできず、そのツールを保有していない人からの収益を保有者に再分配するだけです。

トークンのバーンは株式の買い戻しではありません。イーサリアムのバーンメカニズムは、一定の温度に設定されたサーモスタットのようなもので、Apple の自社株買いは、経営陣が市場の状況に基づいて行う柔軟な決定です。複利の核心は、賢明な資本配分、つまり市場の状況に基づいて戦略を調整する能力にあります。厳格なルールは複利を生み出すことはできません。柔軟な決定だけが複利を生み出すことができます。

そして規制は？これは実際、最も議論する価値のある部分です。トークンが現在複利化できない理由は、プロトコルが法人形式で運営できないためです。つまり、会社を設立したり、利益を留保したり、トークン保有者に対して法的拘束力のある約束をしたりすることができません。「GENIUS法案」は、米国が議会はトークンの発展を妨げることなく、金融システムにトークンを導入することができます。企業の資本配分ツールを使用してプロトコルを運用できるフレームワークが確立されれば、それはビットコインスポットETFをはるかに凌駕する、暗号業界史上最大の触媒となるでしょう。

それまでは、賢明な資本は株式に流入し続け、トークンと株式の複利格差は年々拡大していくだろう。

これはブロックチェーンに対する弱気な見方ではない

一つはっきりさせておきたいことがあります。ブロックチェーンは無限の可能性を秘めた経済システムであり、間違いなくデジタル決済やスマートコントラクトベースのビジネスの基盤となるインフラストラクチャとなるでしょう。私が勤務するInversion社は、まさにこれを心から信じているからこそ、ブロックチェーンを開発しています。

問題はテクノロジーそのものではなく、トークノミクスです。現在のブロックチェーン ネットワークは、複利効果を達成するために蓄積して再投資することなく、単に価値を転送するだけです。しかし、この状況は最終的には変わります。規制は改善され続け、ガバナンスは成熟し、ある時点で、プロトコルは大企業のように価値を保持し再投資する方法を見つけ出すでしょう。その日が来れば、トークンは実質的に名前以外すべてが株式となり、複利エンジンが正式に始動します。

私はその将来に対して悲観的ではありませんが、タイミングについては慎重になっています。

いつかブロックチェーン ネットワークは価値の複利を実現するでしょう。それまでは、より速い複利成長を実現するために暗号技術を活用している企業に投資することを選択します。

私は市場のタイミングを間違えているかもしれない。暗号通貨業界は適応力のあるシステムであり、それが暗号通貨業界の最も価値のある特徴の 1 つである。完璧に正確である必要はありません。全体像を正しく把握するだけで十分です。複利資産の長期的なパフォーマンスは、最終的には他の資産を上回るものになります。

そしてそれが複利の美点です。マンガー氏はこう語った。「私たちのような人間が、非常に賢くなろうとするのではなく、一貫して愚かにならないように努めることで、どれほどの長期的な利益を得てきたかは驚くべきことだ。」

暗号化技術によりインフラのコストは劇的に削減され、この低コストのインフラを利用して複利成長を達成する人々に富が流れ込むことになります。

オリジナル記事リンク