トークノミクスの正念場

元の記事タイトル: "The Debunked Year of the Tokenomics"

元の記事の著者: Kaori, Sleepy.txt, Dynamic Observation Beating

2024年初頭にBitcoin ETF が承認された際、多くの仮想通貨関係者は冗談めかして互いを「ウォール街の立派なトレーダー」と呼び合いました。しかし、ニューヨーク証券取引所が実際にオンチェーン株の展開、24時間365日の取引実現、そして伝統的な金融アジェンダへのトークン統合を計画したとき、仮想通貨コミュニティは、仮想通貨業界がまだウォール街を支配できていないことに遅まきながら気づきました。

それどころか、ウォール街は当初から融合に賭けており、現在は相互買収の時代へとゆっくりと移行しています。仮想通貨企業は伝統的金融のライセンス、顧客、規制対応能力を買い、伝統的金融は仮想通貨の技術、パイプライン、革新能力を獲得しています。双方は互いに浸透し合い、境界線は徐々に消滅しています。3〜5年後には、仮想通貨企業と伝統的な金融機関の区別はなくなり、単なる金融企業だけが存在するようになるかもしれません。

この同化と統合は、「デジタル資産のための明確な市場規制法」（以下、CLARITY法）によって法的に促進されており、野放図に成長していた仮想通貨空間を、制度レベルでウォール街に馴染みのある形へと変貌させています。最初に改革されるのはトークンの権利という概念であり、これはstablecoinとは異なり、純粋な仮想通貨空間ではあまり人気がありません。

The Era of Binary Choices

長い間、仮想通貨の実務家や投資家は不安な状態にあり、世界中の政府機関による執行型の規制にさらされてきました。この緊張はイノベーションを抑制しただけでなく、トークン保有者をトークンの権利に関して厄介な立場に置きました。伝統的な金融市場の株主とは異なり、トークン保有者は情報権に対する法的保護を欠いているだけでなく、プロジェクトチームによるインサイダー取引に対する救済の権利も欠いています。

そのため、昨年7月に米下院でCLARITY法が圧倒的多数で可決されたとき、業界全体が大きな期待を寄せました。市場の核心的な要求は非常に明確でした。トークンがデジタルコモディティなのか証券なのかを定義し、米証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）との間の長年にわたる管轄権争いに終止符を打つことです。

同法は、完全に分散化されており実質的な管理者が存在しない資産のみが、金や大豆と同様に、CFTCの管轄下にあるデジタルコモディティと見なされると規定しています。中央集権化の痕跡があり、約束されたリターンを通じて資金を調達している資産はすべて、制限付きデジタル資産または証券として分類され、SECの鉄拳制裁の管轄下に置かれます。

ビットコインやイーサリアムのように、長年実質的な管理者が存在しないネットワークにとっては、これは良いことです。しかし、大半のDeFiプロジェクトやDAOにとっては、これは破滅に近いものです。

同法は、デジタル資産取引に関与するあらゆる仲介者に対し、登録と厳格なマネーロンダリング防止（AML）および本人確認（KYC）手順の実施を義務付けています。スマートコントラクト上で実行されるDeFiプロトコルにとって、これは不可能なタスクです。

法案の概要では、ブロックチェーンネットワークの維持に関連する一部の分散型金融活動は免除されると明記されていますが、詐欺や操作防止のための執行権限は依然として適用されます。これは典型的な規制上の妥協であり、コードの記述やフロントエンドインターフェースの作成といった行為は存在を許容されますが、取引のマッチング、収益分配、仲介サービスに関与するようになれば、より重い規制の枠組みに取り込まなければなりません。

この妥協があるからこそ、CLARITY法は2025年の夏以降、業界を真に安心させることはできませんでした。なぜなら、すべてのプロジェクトに「あなたは何者なのか？」という残酷な問いに答えることを強制するからです。

もしあなたが分散型プロトコルであると主張し、CLARITY法を遵守するなら、あなたのトークンは実質的な価値を持つことができません。もしトークン保有者を不当に扱いたくないのであれば、株式構造の重要性を認め、証券法の下でトークンを精査の対象にしなければなりません。

People Over Coins

このジレンマは2025年に再燃しました。

2025年12月、ある合併発表がウォール街と仮想通貨コミュニティで全く異なる反応を引き起こしました。

グローバルなステーブルコイン発行者である Circle は、クロスチェーンプロトコルAxelarのコア開発チームをInterop Labsから買収すると発表しました。伝統的な金融メディアの目には、これはCircleがステーブルコイン USDC のマルチチェーンエコシステムにおける流通能力を強化するために、トップクラスのクロスチェーン技術チームを獲得した標準的な人材買収事例として映りました。Circleの評価額はこれにより強化され、Interop Labsの創業者や初期の株式投資家は現金やCircleの株式で満足のいく形でエグジットしました。

しかし、仮想通貨のセカンダリーマーケットでは、このニュースはパニック売りを引き起こしました。

投資家は取引条件を分析した結果、Circleの買収が開発チームに限定されており、AXLトークン、Axelarネットワーク、Axelar財団を明示的に除外していることを発見しました。この発見は、それまでの強気な期待を瞬時に打ち砕きました。発表後、AXLトークンは買収の噂による上昇分をすべて消し去っただけでなく、さらに深い売りへと沈みました。

長い間、仮想通貨プロジェクトの投資家は、トークンの購入はスタートアップへの投資と同等であるという物語を暗黙のうちに想定していました。開発チームの努力によりプロトコルの利用が増え、その結果 the token の価値が上昇するというものです。

Circleの買収はこの幻想を打ち砕き、開発会社（Labs）とプロトコルネットワーク（Network）は完全に別個の存在であることを、法的および実務的な観点から宣言しました。

「これは合法的な強盗だ」と、AXLを2年以上保有していたある投資家はソーシャルメディアに書き込みました。しかし、IPO目論見書やホワイトペーパーの法的免責事項において、トークンには開発会社に対する残余請求権が約束されていなかったため、彼は誰を訴えることもできませんでした。

2025年のトークン化された仮想通貨プロジェクトの買収の波を振り返ると、これらの買収は通常、技術チームと基盤となるアーキテクチャの移転を伴いますが、トークンの持分は含まれておらず、投資家に重大な影響を与えています。

7月には、Krakenの Layer 2 ネットワークInkが、Vertex Protocolのエンジニアリングチームとその基盤となる取引アーキテクチャを買収しました。その後、Vertex Protocolはサービス終了を発表し、そのトークンVRTXは見捨てられました。

10月には、Pump.funが取引ターミナルPadreを買収しました。発表と同時に、プロジェクトチームはトークンPADREを廃止し、将来の計画はないと宣言しました。

11月には、CoinbaseがTensor Labsによって構築された取引ターミナル技術を買収しましたが、この動きも同様にトークンTNSRの持分は含まれていませんでした。

少なくとも2025年のM&Aの波においては、チームと技術のみを購入し、トークンを無視する買収が増えています。これは仮想通貨業界の多くの投資家を怒らせており、「トークンに株式と同じ価値を与えるか、さもなければ発行するな」と言う声も上がっています。

The DeFi Dividend Dilemma

Circleの買収が外部のM&Aによって引き起こされた悲劇だとするなら、UniswapとAaveは、仮想通貨市場の発展の異なる段階で直面する継続的な内部対立を示しています。

長い間 DeFi レンディング部門の王者と見なされてきたAaveは、2025年末、プロトコルのフロントエンド収益をめぐる対立を中心に、誰が利益を得るかをめぐる激しい内部抗争に巻き込まれました。

ほとんどのユーザーはブロックチェーン上のスマートコントラクトと直接対話するのではなく、Aave Labsが開発したウェブインターフェースを通じて操作します。2025年12月、コミュニティはAave Labsがフロントエンドコードを密かに変更し、ウェブサイト上でのユーザーのトークン交換取引によって生成された高額な手数料を、 decentralized autonomous organization (DAO) Aaveの財務省ではなく、Labs自身の会社口座にリダイレクトしていることに気づきました。

Aave Labsの根拠は伝統的なビジネス論理と一致しています。ウェブサイトを構築し、サーバー代を支払い、コンプライアンスリスクを負っているのだから、トラフィックの収益化は会社に帰属するのが当然だというものです。しかし、トークン保有者にとっては、これは裏切りと見なされています。

「ユーザーは分散型のAaveプロトコルのために来たのであって、あなたのHTMLウェブページのためではない」。この議論により、短期間でAaveの s token 時価総額が50億ドル蒸発しました。

両当事者は最終的に世論の大きな圧力の下で何らかの妥協に達し、Labsはプロトコル外の収益をトークン保有者と共有する提案を行うことを約束しましたが、亀裂は修復不可能でした。プロトコルは分散化されているかもしれませんが、トラフィックの入り口は常に中央集権化されています。入り口を制御する者が、プロトコルの経済に対する実質的な課税権を握っているのです。

一方、コンプライアンスを遵守するために、 decentralized exchange の巨大企業Uniswapもまた、自己検閲を選択せざるを得ませんでした。

2024年から2025年にかけて、Uniswapはついに待望のフィー・スイッチ（手数料切り替え）提案を進めました。これはプロトコルの取引手数料の一部を割り当ててUNIトークンを買い戻し、バーンすることを目的としており、トークンを休眠状態のガバナンス投票からデフレ的な利回り資産へと変貌させようとする試みでした。

しかし、SECの証券分類を回避するために、Uniswapは信じられないほど複雑なアーキテクチャの分割を行わなければなりませんでした。配当を担当するエンティティを開発チームから物理的に分離したのです。彼らはワイオミング州でDUNAと呼ばれる新しいエンティティ（分散型非営利非人称協会）を登録し、境界線上でコンプライアンスに準拠した避難所を見つけようとしました。

12月26日、Uniswapのフィー・スイッチ提案のガバナンス投票がついに可決されました。主な要素には、10億UNIトークンのバーン、Uniswap Labsによるフロントエンド手数料の停止、プロトコル層の開発へのさらなる集中などが含まれています。

Uniswapの苦闘とAaveの内部対立は、投資家が切望する配当こそが、規制当局が証券と見なす核心的な根拠であるという厄介な現実を浮き彫りにしています。トークンに価値を与えようと努力すればSECからの罰を招き、規制を回避しようとすればトークンは実質的な価値のない状態のままにしなければなりません。

Having the right to map out, and then what?

2025年のトークン権利の危機を理解しようとする中で、私たちはより成熟した資本市場に目を向けるかもしれません。そこには、中国概念株の米国預託証券（ADR）と変動持分事業体（VIE）構造という、非常に教訓的な参照点があります。

もしあなたがナスダックでAlibaba（BABA）株を買うなら、熟練したトレーダーは、あなたが中国・杭州でTaobaoを運営する事業体の直接的な所有権を買っているわけではないと教えてくれるでしょう。法的制限のため、あなたが保有しているのはケイマン諸島に拠点を置く持株会社の持分であり、一連の複雑な契約を通じて中国の事業体を制御しているのです。

これは、実際の資産そのではなく表現を買っているという点で、一部のアルトコインと非常によく似ています。

しかし、2025年の教訓は、ADSとトークンの間には大きな違いがあることを教えてくれます。それは法的救済です。

ADS構造は迂回的かもしれませんが、数十年にわたる国際商法の信頼、堅牢な監査システム、そしてウォール街と規制当局の間の暗黙の了解の上に構築されています。最も重要なことは、ADS保有者が法律の下で残余請求権を持っていることです。これは、もしAlibabaが買収されたり非公開化されたりした場合、買収者は法的手続きを通じて、あなたのADSを現金または同等のものと交換しなければならないことを意味します。

対照的に、トークン、特にかつて大きな期待を集めたガバナンス・トークンは、2025年の合併の熱狂の中でその本質を露呈しました。それらは貸借対照表の負債側にも、所有者の持分側にも存在しないのです。

CLARITY法が制定される前、この脆弱な関係はコミュニティの合意と強気市場の信仰によって維持されていました。開発者はトークンが株式に似ているとほのめかし、投資家は自分たちがVCであるかのように振る舞いました。しかし、2025年のコンプライアンスのハンマーが振り下ろされたとき、誰もが気づき始めました。伝統的な会社法の枠組みの中では、トークン保有者は債権者でも株主でもなく、高価な会員カードを購入したファンに近い存在なのです。

資産が取引可能であれば、権利は分割できます。権利が分割されれば、価値は法律によって最も認識されやすく、キャッシュフローを生み出しやすく、執行しやすい端へと重力のように引き寄せられます。

この意味で、2025年の仮想通貨業界は失敗したのではなく、金融史に統合されたのです。成熟したすべての金融市場と同様に、資本構造、法的文書、規制の境界という観点から審判を受ける段階に入ったのです。

仮想通貨が伝統的な金融と不可逆的なトレンドで融合するにつれ、より鋭い問いが浮かび上がります。業界の価値は次にどこへ流れるのでしょうか？

多くの人は融合が勝利を意味すると信じていますが、歴史的な経験はしばしばその逆を示唆します。新しい技術が古いシステムに取り込まれると、規模は拡大しますが、当初約束された分配が維持されるとは限りません。古いシステムは、イノベーションを規制に準拠し、説明責任があり、バランスシートに載せられる形に飼いならすことに長けており、残余請求権を既存の権力構造にしっかりと固定します。

仮想通貨のコンプライアンスは、必ずしもトークン保有者に価値を還元するわけではなく、企業、株式、ライセンス、規制された口座、そして裁判所で清算・執行可能な契約といった、馴染みのある法的実体に価値を還元する可能性が高いでしょう。

コインの権利は、ADSが存続し続けるのと同様に、存続し続けるでしょう。どちらも金融工学において取引が許可された権利のマッピングです。しかし問題は、あなたが実際にどの層のマッピングを買っているのかということです。

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