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先物USDe発行額が65億ドル減少：Ethenaが直面するより大きな課題
元のタイトル: "USDe発行額が65億ドル減少、しかしEthenaはより大きな課題に直面"
元の著者: Azuma, Odaily
Ethenaは設立以来、最大の資金流出を経験しています。
オンチェーンデータによると、Ethenaの主要なステーブルコイン製品であるUSDeの循環供給量は83億9500万トークンにまで低下し、10月初旬のピーク時の約148億トークンから約65億トークン減少しました。完全な「半減」ではありませんが、減少幅は依然として大きいものです。
これは最近のDeFiセキュリティインシデントと重なっており、特にEthenaと同様のデルタニュートラルモデルを使用していると主張していた2つのイールドベアリング・ステーブルコイン、Stream Finance (xUSD) と Stable Labs (USDX) が相次いで崩壊しました。噂によると、これらの崩壊の引き金は、市場暴落時のCEXのADLによるニュートラルバランスの崩壊であり、さらにBinanceでのUSDeのペグからの短期間の逸脱という記憶が重なったことによるものです。現在、Ethenaを取り巻くFUDが広がっています。
USDeはまだ安全か？
Ethenaの現在の市場規模を考えると、予期せぬ事態が発生すれば、かつてのTerraのようなブラックスワンイベントを引き起こす可能性があります... では、Ethenaは危機に瀕しているのでしょうか？資金流出は単なるリスク回避によるものなのでしょうか？USDeとその派生戦略に自信を持って資金を投入し続けることはできるのでしょうか？
結論から言うと、個人的にはこう考えます：Ethenaの現在の戦略は正常に機能しています。DeFiにおけるリスク回避がEthenaの流出をある程度悪化させたものの、それが主な理由ではありません。USDeの現在のセキュリティ状況は比較的安定していますが、過度なレバレッジは避けることが賢明です。
Ethenaの現在の運用状況を認める理由は主に2点あります。
第一に、ポジション構造、レバレッジ倍率、ヘッジ取引所、清算リスクパラメータに関する明確な開示を行わないほとんどのイールドベアリング・ステーブルコインとは異なり、Ethenaは透明性の面で業界のベンチマークと言えます。Ethenaのウェブサイトでは、準備金情報や証明、ポジションの分布と割合、実装された利回り状況などの要素を明確に確認できます。
第二の点は、前述のニュートラル戦略における不均衡を引き起こすADLの問題です。Ethenaが一部の取引所とADL免除契約を締結したという噂がありますが、これは確認されていませんので、ここでは深入りしません。免除条項がなくても、Ethenaは本質的にADLの影響を受けにくいです。これは、公開されている戦略からわかるように、Ethenaは基本的にBTC、ETH、SOLのみをヘッジ資産として選択しており（BNB、HYPE、XRPの割合は非常に小さい）、これら3つの主要資産は10月11日の大暴落時にも比較的変動が小さかったためです。カウンターパーティのリスク負担能力も大きいです。ADLは実際、カウンターパーティのリスク負担能力が小さい、ボラティリティの高いmeme coin市場で発生する可能性が高いです。したがって、現在大きな損失を被る可能性が最も高いのは、透明性が不十分なプロトコルです（おそらく戦略が計画に比べて攻撃的すぎるか、あるいは全くニュートラルではない可能性があります）。
Ethenaからの資金流出の主な理由については、2点に帰結できます。第一に、市場心理が冷え込んだため（特に10月11日以降）、先物市場と現物市場の間のベーシスアービトラージの余地が狭まり、プロトコルの利回りとsUSDeの年率利回り（執筆時点で4.64%まで低下）が同時に低下したため、AaveやCompoundなどの主要なレンディング市場と比較して優位性が低下しました。その結果、一部の資金は利回りを得るために他の道を選択しました。第二に、10月11日のBinanceにおけるUSDeの価格変動により、フラッシュローンに関連するリスクに対する市場の認識が高まりました。さらに、オフチェーン（CEXの補助金削減）とオンチェーンの両方で利回りが低下したことで、大量の資金がフラッシュローンを解消し、資金を引き揚げることにつながりました。
上記の論理に基づき、私たちはEthenaとUSDeが依然として比較的安定した運用状態を維持していると考えています。今回の資金流出は、極端な市場状況とセキュリティインシデントにより予想をある程度上回りましたが、主な理由は依然として、市場心理の沈静化によるアービトラージ機会の減少に起因する魅力の低下に帰結できます。これはまさにEthenaの設計論理によって決定されています。市場環境の変動の影響を受け、プロトコルの利回りと資金の魅力も同期して変動します。
より厳しい試練：スケーラビリティ
段階的な資金流出と比較して、Ethenaが直面しているさらに深刻な問題は、永久先物市場に依存するデルタニュートラルモデルが、スケーラビリティの面でボトルネックに達しているように見えることです。
11月6日、DeFi専門家のMindao氏は、ニュートラル戦略に関連する最近のステーブルコイン流動性危機について次のようにコメントしました。「そのような戦略の長期的なリターンは、国債のレベル（あるいはそれ以下）に収束し、流動性が制約された取引所の建玉（OI）と、ブラックボックスであるCEXに集中するカウンターパーティリスクを抱えることになる。このモデルは完全に否定された... それらはスケールできず、最終的にはニッチな金融商品にしかならず、法定通貨担保のステーブルコインと競争することはできない。」
これは「トゥルーマン・ショー」に似ています。Ethenaはかつて小さく限られた世界で繁栄しましたが、永久先物市場の規模、取引所の流動性、インフラストラクチャなどの要因によって制限されていました。一方、Ethenaが挑戦しようとしたターゲットであるUSDTは、外部の制限のないより大きな世界に存在していました。おそらく、この固有の環境的成長の差こそが、Ethenaが直面する最大の課題です。
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