DAT Companyの$HYPE時価総額とは？

元のタイトル：PURR's HYPE Bid Is Not What You Think
元の著者：@ericonomic
翻訳：Peggy, BlockBeats

編集者注：DAT PURRのHYPEに関する議論において、市場はしばしば「HYPEを購入するための弾薬がどれだけ残っているか」という1つの疑問にのみ焦点を当てます。しかし、この記事は、重要なのは残高ではなくメカニズムであることを指摘しようとしています。S-1ドキュメントとDATの発行ロジックを解釈することで、著者は広く見過ごされている事実を明らかにしています。それは、mNAVプレミアムとリアルな流動性が存在する場合、ATM発行により「火力」を線形に枯渇させるのではなく、出来高とともに動的に拡大できるということです。

これはまた、PURRの購入インセンティブを再定義するものであり、単なる資本消費ではなく、モメンタムを維持し、将来の資金調達能力を増幅させることに関係している可能性があります。この記事では、なぜほとんどのDATが失敗するのか、そしてHYPEが資産特性や構造設計における典型的な罠をどのように回避したのかをさらに説明します。

以下は原文です：

ほとんどの人は、PURR（以前はHyperliquid StrategiesまたはHSIとして知られていました）に1つの理由だけで注目しています。それは、HYPEのDATの1つであり（現在最大規模）、継続的にHYPEを蓄積しているからです。

そのため、皆のメンタルモデルは単純です。「PURRにはまだ数百万のキャパシティがあり、それを保持し続けるか、価格を押し上げることができる」。

このモデルは有用です。しかし、完全ではありません。

なぜなら、背景には「残りの火力」をほぼ無制限の弾薬に静かに変えることができるメカニズムがあるからです。

これを見ると、PURRを「残高のあるウォレット」として見ることはなくなります。あなたはそれを別のものとして見始めるでしょう。

Bob Diamond, HSI会長

先に進む前に、PURRとHYPEの関係についてさらに深く掘り下げたい場合は、まず私の以前の記事、特にこの問題を具体的に議論したポイント3を読むことをお勧めします。その中の一部のデータは少し古いかもしれませんが、この記事の後半でこの点について再検討します。

これまでと同様に、この記事のすべての情報は公式に公開されたS-1ドキュメントから引用されています。さらに、インタビューの内容も組み込み、記事内でいくつかの合理的な仮定を行います。

HSIのS-1ドキュメント

本題に入りましょう。

「PURRにはHYPEを取得するためにまだ1億ドル以上ある可能性がある」という事実以外に、何を知る必要がありますか？

問題の核心はこれです。彼らの「火力」は単なる1億ドル以上である可能性があり、固定サイズの軍資金に限定されず、mNAVと市場の流動性によって動的に増幅される可能性があります。

これを理解するには、DATの基本的なメカニズムから始める必要があります。

DATの基本メカニズム

Bobby Starts Reckoning

デジタル資産トレジャリー（DAT）企業は、暗号資産を継続的に蓄積することを中核目的とする企業の一種です。資金源は通常、3つの主要なルートから得られます：

暗号資産へのエクスポージャーを割引価格で得たい投資家が現金を提供し、DATは暗号資産を直接提供する代わりに株式を発行します；

暗号資産ポジションから「出口」を望む保有者が暗号資産を譲渡し、DATが現金を支払いますが、取引価格は通常現在の市場価格を下回ります；

新株の発行と販売（この点は重要です）。

PURRの状況は、複数の企業の合併の結果であるため、少し複雑です。しかし、議論を簡素化するために、最初は主に(1)と(2)を通じて資金を調達したと仮定できます。

明確にしておくべきことは、彼らの中核目的は、少なくとも理論上は、特定の暗号資産を「ポンプ」することではなく、株主の利益を最大化することであるべきだということです。

しかし現実には、ほとんどのDATは「ポンプ・アンド・ダンプ」の古い道を歩み、ラグプルのように失敗に終わっています。

ここで市場純資産価値（mNAV）が登場します。mNAVは、企業の株価が割引で取引されているか、プレミアムで取引されているかを判断するために使用される指標です。

簡単な例を挙げましょう。HYPEを中核資産とするDATがあるとします：10億ドル相当のHYPEを保有、負債なし、追加現金なし、発行済み株式総数50万株、1株あたり2,000ドル。

その場合、mNAVの計算は次のようになります：(500,000 × 2,000) / 1,000,000,000 = 1

mNAV = 1は、その企業の株価が適正に評価されていることを意味します。

株価が高い場合、mNAV > 1となり、その企業がプレミアムで取引されていることを示します；

株価が低い場合、mNAV < 1となり、その企業が割引で取引されていることを意味します。

さて、前述のポイント(3)に戻りましょう。これはDATメカニズムの中で最も重要であり、見過ごされがちな部分です。DATはどこでどのように新株を発行するか。ここで物語は真に分岐します。

分岐点：DATはどのように新株を発行するか

新株発行の2つの道

一部のDATは、追加株式を発行し、特定の買い手に割引価格で店頭（OTC）販売することを選択し、ロックアップ期間を短く設定します。
これはしばしば古典的な「デススパイラル」を引き起こします：ロックアップ期間が終了すると、買い手が集中して売却し、株価が下落し、資金調達を続けるためにさらに大きな割引を提供しなければならず、mNAVがさらに低下し、これを繰り返します。

別のタイプのDATは、mNAVがプレミアムにあるときにATMを通じて新株を発行することを選択します。

ATM（At-The-Market）発行とは、企業が流動性と出来高の制約を厳守しながら、公開市場で徐々に新株を発行・販売することを指します。

これらのATM新株の価格設定は、割引されたOTCではなく、市場価格（通常はVWAP、出来高加重平均価格に基づく）に固定されます。

微妙ですが非常に重要なメカニズムの違いがあり、これは実際の運用において特に重要です。

ATM発行は最新の取引価格ではなくVWAPを参照するため、強い上昇トレンドでは、スポット価格が短期間VWAPを上回ることがよくあります。この時、新株は明示的な割引や特別な条件を提供することなく、スポット価格よりわずかに低いレベルで市場に吸収されます。

例：PURRが1日で10ドルから12ドルに急騰し、その時のVWAPがまだ10.80ドルである場合、ATM新株は実際にはスポット価格より約10％低い価格で販売されます。ルール上は「市場価格で発行された」と見なされますが。

高価格の取引が蓄積されるにつれて、VWAPは自然に上昇し、スポット価格に追いつきます。

予想通り、PURRは2番目の道を選びました。そして、ここで物事が本当に面白くなり始めます。

次の疑問は：PURRはいつ新株を発行し、どれだけ発行できるか？

インタビューの内容によると、David Schamis（@dschamis）は、PURRの取引価格がmNAVの1倍を超えている場合、ATMオファリングを開始することを検討すると述べています。

そして@Keisan_cryptoの計算によると、PURRの現在のmNAVは約1.10であり、つまり彼らが望めば、すでに新株を発行する条件を満たしていることになります。

03/02の価格に基づくKeisanのmNAV計算

しかし問題は、どれだけ発行できるかです。ほとんどの人はここで止まります。そして、真の利点はここから始まります。

ほとんどの人が理解していないS-1メカニズム

S-1ファイリングの開示によると、市場で株式を販売する仲介者として、Chardanの受益権上限は4.99％です。現在の価格見積もりに基づくと、これは一時的に約5,000万ドル相当のPURR株式を保持できることを意味します。

しかし、これは5,000万ドル相当の新株しか発行できないという意味ではありません。

真の意味は、どの時点においても、Chardanはこの浮動株の割合以上を「買いだめ」できないということです。株式が市場に継続的に売却され、分配が完了する限り、より多くの新株を発行できます。

さらに、実際の運用では、Chardanは取引ルールや市場操作の制限にも縛られます。通常、これによりATM発行の1日の取引量は、1日の出来高の約20％に制限されます。

直近の取引日を例にとると、PURRの1日の出来高は約700万株（約4,200万ドル）でした。このレートでは、Chardanは毎日ATMを通じて約840万ドルの株式を売却できます。

PURRチャート

重要なポイント（結論）

言い換えれば、出来高が現在のレベルで維持できれば、PURRはHYPEを購入するために毎日約800万ドルの火力を追加できる可能性があります。

繰り返しになりますが、これは彼らが盲目的に市場を席巻し、高値で買うという意味ではありません。しかし、ここでのインセンティブ構造はPIPEとは完全に異なります。

PIPEファイナンス：資金は前払いで利用可能、緊急性なし、現金を保持して売り圧力が現れるのを待つことができる。

ATM発行：インセンティブ構造が変化する。

発行能力が出来高とモメンタムとともに拡大し、PURRの取引量が増加することでATMウィンドウが継続的に開く場合、HYPEの強いモメンタムを維持することが、将来の発行および資金調達能力を実際に高める可能性があります。

この構造では、上昇局面で積極的に買うことはもはや非合理的ではありません。それは、流動性を維持し、出来高を増やし、ATMが時間をかけて調達できる資金を最大化する手段となり得ます。

これは「盲目的に高値で買う」ことではありません。特定の条件下では、売り圧力を迅速に吸収すること、あるいはトレンドに合わせてポジションを追加することさえ、戦略的に合理的な選択であることを意味します。

これが、ほとんどの人が見落としている部分です。

彼らはPURRを、残高が減り続ける買い手としてモデル化していますが、ATMが開いており（mNAVプレミアム）、流動性が実際に存在する場合、真の制約はもはや「いくら金が残っているか？」ではなく、「自分自身を『市場全体』にすることなく、モメンタムと取引活動を維持しながら、どれだけの流動性を市場に継続的に供給できるか？」となります。

ほとんどのDATが失敗したなら、なぜ今回は違うのか？

ほとんどのDATの失敗は構造的な問題と不適切な資産選択に起因しており、「DATというアイデア自体が本質的に欠陥がある」からではないからです。

彼らが失敗したのは通常、以下の理由です：

1. 不適切な発行メカニズム

割引されたOTC + 短いアンロック期間は、本質的に独自の「強制売り手」を作り出します；

2. 原資産に自己維持能力が欠けている

資産に（またはほとんど）本質的な収益がない場合、ループを維持するために価格上昇に頼らなければならず、価格が停滞すると物語は即座に崩壊します；

3. インフレ的な供給物語

原資産がインフレ的（または大量放出）である場合、構造的な逆風と戦うようなものです；

4. 株主レベルの壊滅的なセンチメント

mNAV < 1の時にさらに発行することは自傷行為です：深刻な希薄化、感情的な破壊、そして次の資金調達ラウンドをより悪く設定することになります。

HYPEは上記の失敗経路の大部分を回避しています：プロトコル収益は最終的にHYPEへの需要と価値獲得に変換されます；継続的な使用の下で、供給は構造的にインフレ的ではなくデフレ的です；大規模なアンロックスケジュールや、まだアンロック中のVCはいません。

この組み合わせは重要です。なぜなら、これが「価格が上がることでしか機能しない」物語なのか、それとも「ファンダメンタルズが健全である限り、市場の混乱の中でも機能し続けることができる」構造なのかを決定するからです。

もちろん、mNAVの圧縮、出来高の減少、ATMの停止、またはHYPEの物語の弱体化といった失敗経路は依然として存在します。しかし、構造的にHYPEは、本質的に「詐欺マシン」資産ではない数少ないDATサイクルの1つです。

私は以前ここで「ミッドカーブ」でした

最後に、PURRは継続的な希薄化のために悪い投資であり、発行が株価を抑制すると考える人もいるかもしれません。

私も以前はそのように考えていました（典型的なミッドカーブ）。しかし、覚えておいてください：従来の金融がこの「バーベル構造」がどのように機能するかを真に理解したとき、物事は非常に誇張される可能性があります。

歴史的事例：

MSTR：3.3× mNAV

Metaplanet：8.3×

BMNR：5.6×

そして正直なところ、これらの資産はそれほど素晴らしいものではありません。「良い」資産が何を達成できるか想像してみてください。

Bobbyが金を刷り始める。

さあ、Bobby、印刷機を動かしてくれ。

Hyperliquid。

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