Zyski rosną, a przepływy pieniężne są ujemne: kiedy Amazon, Meta i Oracle odzyskają inwestycje w AI?

Do czerwca 2026 roku Amazon osiągnął 135 miliardów dolarów zysku netto, co stanowi najwyższy wskaźnik rentowności operacyjnej od 40 kwartałów. W tym samym okresie jego wolne przepływy pieniężne wyniosły -7,6 miliarda dolarów. W poprzednich dwunastu miesiącach ta liczba wynosiła +18,2 miliarda dolarów.

Wolne przepływy pieniężne można rozumieć jako gotówkę, którą firma generuje z codziennej działalności, po odjęciu wydatków na zakup serwerów i budowę centrów danych, co zostaje w rękach firmy. Zyski rosną, ale pozostałe pieniądze stają się ujemne. Problem tkwi w różnicy w księgowości oraz w kierunku wydatków: prawie wszystkie pieniądze trafiają do centrów danych AI.

Amazon nie jest wyjątkiem. W trzecim kwartale 2026 roku Meta po raz pierwszy od debiutu na giełdzie odnotowała ujemne wolne przepływy pieniężne, a Oracle w całym roku finansowym 2026 miało wolne przepływy pieniężne na poziomie -23,7 miliarda dolarów. Matka Google, Alphabet, również po raz pierwszy w drugim kwartale zanotowała ujemne przepływy. Firmy te rozwijają się, ale ich gotówka odpływa. Kto ostatecznie zapłaci za te inwestycje i kiedy można się spodziewać zwrotu, to kluczowe pytania dotyczące tej fali inwestycji w AI.

135 miliardów zysku na rachunku zysków i strat, -7,6 miliarda na rachunku przepływów pieniężnych

Najpierw przyjrzyjmy się rachunkowi gotówkowemu Amazona. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy jego działalność operacyjna przyniosła 161,4 miliarda dolarów gotówki, co stanowi wzrost o 33% w porównaniu z rokiem ubiegłym. Zdolność generowania gotówki z głównej działalności nie pogorszyła się. W tym samym okresie netto wydatków na zakup nieruchomości i sprzętu wyniosło 169 miliardów dolarów, co stanowi wzrost o ponad 60% w porównaniu do 102,9 miliarda dolarów w poprzednich dwunastu miesiącach. 161,4 miliarda dolarów wpłynęło, a 169 miliardów dolarów wypłynęło, co daje różnicę wynoszącą 7,6 miliarda dolarów.

Zyski i przepływy pieniężne rozchodzą się z dwóch powodów. Pierwszym jest zasada księgowa. Serwer lub budynek centrum danych kupowane są za gotówkę, ale w rachunku zysków i strat nie są one od razu zaliczane jako koszt, lecz amortyzowane przez lata użytkowania. To tak, jakby ktoś kupił samochód za gotówkę, a jego saldo na koncie bankowym zmniejszyłoby się o dużą kwotę, ale jeśli obliczałby wydatki na podstawie rocznej amortyzacji, jego „wydatki” w danym roku wyglądałyby na niewielkie. Obecny stan Amazona polega na tym, że co kwartał kupuje wiele samochodów za gotówkę.

Zarząd na konferencji telefonicznej 30 lipca szczegółowo omówił ten czasowy rozdział: pieniądze na centra danych muszą być inwestowane dwa lata przed tym, jak „można je zainstalować w serwerach i zacząć zarabiać”; serwery i urządzenia sieciowe są zazwyczaj kupowane kilka miesięcy wcześniej, a zwrot z inwestycji następuje w ciągu trzech lat; budynki centrów danych mogą być używane przez ponad 30 lat. Pieniądze najpierw wypływają, a przychody przychodzą później, a koszty w rachunku zysków i strat muszą być jeszcze amortyzowane w przyszłości.

Drugim powodem jest zysk netto. W drugim kwartale Amazon osiągnął rozcieńczony zysk na akcję w wysokości 5,75 dolara, w tym jednorazowy przychód związany z inwestycją w Anthropic, wynoszący około 50-70 miliardów dolarów. To jest zysk księgowy wynikający z ponownej wyceny posiadanych udziałów, bez żadnych wpływów gotówkowych. Po odjęciu tej pozycji, skorygowany zysk na akcję w drugim kwartale wyniósł około 1,97 dolara, co nadal przewyższa oczekiwania rynku wynoszące 1,81 dolara. Patrząc na ostatnie dwanaście miesięcy w ten sam sposób, 135 miliardów dolarów zysku netto po odjęciu tej pozycji zysku z wyceny daje około 65-85 miliardów dolarów zysku operacyjnego, co oznacza, że główna działalność rzeczywiście przynosi zyski, ale wszystkie zarobione pieniądze zostały już zainwestowane, a nawet przewyższają tę kwotę.

Liczby kwartalne są bardziej wymowne. W drugim kwartale Amazon wydał na inwestycje kapitałowe 53,1 miliarda dolarów, co jest więcej niż przychody AWS w tym kwartale wynoszące 42,2 miliarda dolarów, a także ponad trzy razy więcej niż zysk operacyjny AWS wynoszący 16,6 miliarda dolarów. Wolne przepływy pieniężne były ujemne przez dwa kolejne kwartały, w pierwszym kwartale wyniosły -18,2 miliarda dolarów, a w drugim kwartale -8,82 miliarda dolarów.

To jeszcze nie koniec. 30 lipca Amazon podwyższył prognozę wydatków kapitałowych na cały rok 2026 z około 200 miliardów dolarów do około 220 miliardów dolarów, podając powód wzrostu cen pamięci. Te 220 miliardów to plan na cały rok, a wydatki poniesione w pierwszej połowie roku to tylko część tej kwoty. Dyrektor generalny Andy Jassy na tej samej konferencji telefonicznej powiedział, że wolne przepływy pieniężne będą pod presją, aż nowe centra danych zostaną otwarte, a serwery będą działały przez kilka lat.

Brakujące środki są uzupełniane przez pożyczki. Długoterminowe zadłużenie Amazona wzrosło z 65,6 miliarda dolarów na koniec 2025 roku do 128,9 miliarda dolarów na koniec czerwca 2026 roku, a w ciągu ostatniego roku zaciągnięto około 77 miliardów dolarów długu, co zwiększyło całkowite zadłużenie, w tym leasing, z 134 miliardów dolarów do 223 miliardów dolarów. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy wydatki na odsetki wyniosły 3,33 miliarda dolarów, w porównaniu do 2,23 miliarda dolarów w tym samym okresie roku ubiegłego.

Meta: pierwszy kwartał z ujemnym przepływem gotówki od debiutu

Meta 21 października przedstawiła wyniki finansowe za trzeci kwartał, które w zasadzie nie budzą zastrzeżeń. Przychody wyniosły 64,6 miliarda dolarów, co stanowi wzrost o 26% w porównaniu z rokiem ubiegłym; przychody z reklam wyniosły około 63,1 miliarda dolarów, również wzrastając o 26%, przy czym liczba wyświetleń reklam wzrosła o 10%, a średnia cena o 14%; dzienna liczba aktywnych użytkowników wszystkich aplikacji wyniosła 3,64 miliarda.

Jednak zyski wyglądają znacznie gorzej. Zysk operacyjny w tym kwartale wyniósł około 13 miliardów dolarów, co oznacza spadek o 37% w porównaniu z rokiem ubiegłym, a wskaźnik rentowności operacyjnej spadł z 40% do 20%. W tym przypadku wystąpił jednorazowy wydatek: Meta osiągnęła ugodę z prokuratorami generalnymi kilku stanów w sprawie bezpieczeństwa młodzieży, co skutkowało kosztami ugody w wysokości 9,89 miliarda dolarów, a całkowity limit płatności wynosi około 18,6 miliarda dolarów. Zysk netto wyniósł zaledwie 9,86 miliarda dolarów, a zysk na akcję według GAAP wyniósł 3,83 dolara; po odjęciu kosztów ugody wyniósł 7,40 dolara.

Prawdziwe zmiany widać w rachunku przepływów pieniężnych. W trzecim kwartale Meta osiągnęła operacyjne przepływy pieniężne w wysokości 32,79 miliarda dolarów, a wydatki na zakup nieruchomości i sprzętu wyniosły 33,94 miliarda dolarów, co stanowi 104% operacyjnych przepływów pieniężnych. Jeśli uwzględnimy spłatę kapitału z leasingu, wydatki kapitałowe wyniosły 34,91 miliarda dolarów, co stanowi 54% przychodów w tym kwartale. Na każde 100 dolarów przychodu, 54 dolary zostały zainwestowane w serwery i centra danych. Wolne przepływy pieniężne wyniosły -2,12 miliarda dolarów, w porównaniu do +10,63 miliarda dolarów w tym samym okresie roku ubiegłego.

To pierwszy raz, gdy Meta odnotowała ujemne wolne przepływy pieniężne w kwartale od debiutu w drugim kwartale 2012 roku. W ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy łącznie wyniosły one nadal 11,05 miliarda dolarów, ale spadły o 63% w porównaniu z rokiem ubiegłym.

Na koniec września Meta miała 82,45 miliarda dolarów w gotówce i papierach wartościowych, a długoterminowe zadłużenie wyniosło 80,92 miliarda dolarów, w porównaniu do 58,7 miliarda dolarów na koniec 2025 roku. Po odjęciu tych dwóch kwot, pozostała tylko około 1,5 miliarda dolarów netto. W tym kwartale wypłacono standardową dywidendę w wysokości 1,36 miliarda dolarów, która w rzeczywistości została wypłacona z rezerw. Raport finansowy wskazuje również na 454,52 miliarda dolarów w nieodwołalnych zobowiązaniach umownych, które są już podpisane i które muszą być zrealizowane w przyszłości.

W rachunku zysków i strat Meta dokonano również zmiany, która jeszcze bardziej oddali księgowość od gotówki. Firma wydłużyła okres amortyzacji serwerów i urządzeń sieciowych z 4 lat do 5,5 lat, co w 2025 roku spowoduje zmniejszenie amortyzacji o 2,9 miliarda dolarów. Ta sama partia sprzętu, amortyzowana przez dłuższy czas, ma niższe roczne koszty, co poprawia zyski, ale nie przynosi dodatkowej gotówki. A tempo wydatków nadal rośnie. Według raportu finansowego, Meta podniosła prognozę wydatków kapitałowych na cały 2026 rok do 135-145 miliardów dolarów (w tym spłat kapitału z leasingu), a dolny limit wzrósł o 5 miliardów dolarów w porównaniu do poprzednich prognoz. W ciągu pierwszych trzech kwartałów Meta zainwestowała już 85,82 miliarda dolarów, a według obliczeń Benzinga, w czwartym kwartale będzie musiała zainwestować jeszcze około 49,18-59,18 miliarda dolarów.

Oracle: najwięcej zamówień, najwięcej pożyczek

Jeśli Amazon i Meta zarabiają dużo, ale inwestują jeszcze więcej, Oracle ma znacznie za mało gotówki na inwestycje. Do połowy roku finansowego 2026 Oracle osiągnęło operacyjne przepływy pieniężne w wysokości 31,977 miliarda dolarów, a wydatki kapitałowe wyniosły 55,663 miliarda dolarów, co oznacza, że wydatki kapitałowe były 1,74 razy większe niż operacyjne przepływy pieniężne, a wolne przepływy pieniężne wyniosły -23,7 miliarda dolarów.

Aby zaspokoić tę lukę, Oracle w tym roku finansowym zaciągnęło 43 miliardy dolarów długu, a także sprzedało 20 miliardów dolarów akcji w ramach oferty publicznej po cenach rynkowych.

W roku finansowym 2027 tempo nie zwalnia. Do 31 sierpnia 2026 roku w pierwszym kwartale Oracle osiągnęło przychody w wysokości 19,35 miliarda dolarów, a wydatki kapitałowe wyniosły 28,5 miliarda dolarów, co stanowi wzrost o 235% w porównaniu z rokiem ubiegłym. Operacyjne przepływy pieniężne również szybko wzrosły, osiągając 23,1 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o 184%, ale nadal nie nadążają za wydatkami kapitałowymi, a wolne przepływy pieniężne w tym kwartale wyniosły -5,4 miliarda dolarów, w porównaniu do -362 milionów dolarów w tym samym okresie roku ubiegłego.

Całkowite zadłużenie Oracle wynosi około 155,9 miliarda dolarów, a dodatkowo 30,6 miliarda dolarów zobowiązań z tytułu leasingu kapitałowego. Wydatki na odsetki w kwartale wzrosły o 55% w porównaniu z rokiem ubiegłym, osiągając 1,43 miliarda dolarów. Zgodnie z planem firmy, w roku finansowym 2027 planowane jest pozyskanie kolejnych 40 miliardów dolarów finansowania, zarówno z długu, jak i kapitału, a prognoza wydatków kapitałowych na cały rok wynosi od 90 do 95 miliardów dolarów, a netto wydatki kapitałowe po odjęciu zaliczek od klientów nie przekroczą 70 miliardów dolarów. To wszystko są tylko plany, a w pierwszym kwartale już wydano 28,5 miliarda dolarów.

Microsoft wciąż na plusie, Google w ujemnych sprzedażach akcji

Podobnie jak inne firmy, Microsoft również intensywnie inwestuje w AI, ale jest jedynym dużym amerykańskim dostawcą chmur, który nadal ma dodatnie wolne przepływy pieniężne. W czwartym kwartale roku finansowego 2026, który zakończył się w czerwcu 2026 roku, Microsoft osiągnął operacyjne przepływy pieniężne w wysokości 55,4 miliarda dolarów, a wydatki kapitałowe wyniosły 35,8 miliarda dolarów, co daje wolne przepływy pieniężne na poziomie +19,6 miliarda dolarów.

W skali całego roku finansowego 2026 operacyjne przepływy pieniężne Microsoftu wyniosły 182,9 miliarda dolarów, a wydatki kapitałowe wyniosły około 175 miliardów dolarów, co oznacza, że wydatki kapitałowe stanowiły 96% operacyjnych przepływów pieniężnych, co nadal mieści się w zakresie, który może pokryć główna działalność. Należy jednak zauważyć, że Microsoft przekształcił część leasingu finansowego w leasing operacyjny, co spowodowało obniżenie wydatków kapitałowych z około 190 miliardów dolarów o około 15 miliardów dolarów. Według wcześniejszych danych wydatki kapitałowe przekroczyłyby operacyjne przepływy pieniężne o około 7 miliardów dolarów. Nadwyżka Microsoftu jest mniejsza, niż się wydaje.

Większa pewność Microsoftu wynika z struktury wydatków. Dyrektor finansowy Amy Hood powiedziała: "Jeśli warunki popytu się zmienią, wystarczy spowolnić największą część (krótkoterminowe chipy)". Chipy muszą być wymieniane co kilka lat, więc zakupy można dostosować co kwartał; budowa budynków centrów danych jest trudna do zatrzymania, gdy już się rozpoczęła. Microsoft koncentruje się na wydatkach, które można w każdej chwili wstrzymać, co daje mu elastyczność.

Alphabet przekroczył już tę granicę. W drugim kwartale 2026 roku jego operacyjne przepływy pieniężne wyniosły 39,1 miliarda dolarów, a wydatki kapitałowe wyniosły 44,9 miliarda dolarów, co dało wolne przepływy pieniężne na poziomie -5,86 miliarda dolarów, co jest pierwszym takim przypadkiem od debiutu w 2004 roku.

Sposób uzupełniania braków również jest wymowny. Od czerwca 2026 roku Alphabet pozyskał około 84,75 miliarda dolarów poprzez finansowanie kapitałowe, w tym 10 miliardów dolarów od Berkshire; długoterminowe zadłużenie wzrosło z 46,5 miliarda dolarów do 98,2 miliarda dolarów; wykupy akcji zostały wstrzymane. W ciągu ostatnich dziesięciu lat Alphabet odkupił akcje o wartości ponad 346 miliardów dolarów, a teraz sprzedaje swoje akcje.

Zestawiając kilka firm i obliczając stosunek wydatków kapitałowych do przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej w ich najnowszych raportach: Amazon w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy 105%, Oracle w roku finansowym 2026 174%, Alphabet w drugim kwartale 2026 115%, Meta w trzecim kwartale 2026 104%, Microsoft w roku finansowym 2026 96%. Z wyjątkiem Microsoftu, gotówka zarobiona z głównej działalności nie wystarcza na pokrycie rachunków za AI. J.P. Morgan szacuje, że wydatki kapitałowe na AI stanowią 93% przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej dużych dostawców chmury, a w 2023 roku ten wskaźnik wynosił 33%.

Dowody na zwrot, głównie od sprzedawców mocy obliczeniowej

Pieniądze zostały wydane, gdzie są zyski? Z perspektywy sprzedawców mocy obliczeniowej dowody są dość silne.

Przychody AWS w drugim kwartale wyniosły 42,2 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o 36,7% w porównaniu do roku poprzedniego, co jest najszybszym wzrostem od 18 kwartałów; zysk operacyjny wyniósł 16,6 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o 64%, a marża zysku operacyjnego wynosi około 39%. Kierownictwo stwierdziło, że wartość zamówień podpisanych, ale jeszcze niewykonanych przez AWS osiągnęła 496 miliardów dolarów, w porównaniu do około 244 miliardów dolarów na początku roku, co oznacza wzrost o ponad 100% w ciągu pół roku, a większość mocy AI jest podpisana na długoterminowe umowy trwające ponad 5 lat. Na podstawie przychodów AWS w danym kwartale, te zamówienia wystarczą na około trzy lata.

Jassy podczas telekonferencji powiedział, że moce produkcyjne na 2027 rok są już w zasadzie zarezerwowane, a popyt na moce w 2028 roku "jest już zauważalny"; nawet przy inwestycji na poziomie 220 miliardów dolarów nie zaspokoi to potrzeb w 2026 roku, a w 2027 roku sytuacja ma być podobna.

Liczby zamówień Oracle są jeszcze większe. Zamówienia do zrealizowania wynoszą 664 miliardy dolarów, co oznacza wzrost o 209 miliardów dolarów w ciągu roku, a kierownictwo przewiduje, że około połowa z nich przekształci się w przychody w ciągu najbliższych 36 miesięcy. W pierwszym kwartale roku finansowego 2027 Oracle podpisał nowe umowy AI o wartości ponad 30 miliardów dolarów, z których wiele opiera się na strukturze przedpłat od klientów lub "klientów dostarczających sprzęt", co oznacza, że klienci najpierw płacą lub sami kupują chipy, a Oracle zapewnia pomieszczenia i operacje, aby zmniejszyć własne obciążenie finansowe. W danym kwartale przychody Oracle z infrastruktury chmurowej wzrosły o 121% w porównaniu do roku poprzedniego, dostarczając 850 megawatów mocy obliczeniowej i ponad 300 tysięcy GPU, z wykorzystaniem GPU na poziomie 97,9%, a przy przedłużeniu umowy ceny wzrosły o 20%.

Dyrektor finansowy Oracle, Hilary Maxson, uważa, że każdy projekt centrum danych "jest zasadniczo silnym projektem generującym wolne przepływy pieniężne", a po osiągnięciu pełnej mocy wolne przepływy pieniężne mogą osiągnąć około 100% EBITDA po opodatkowaniu. Według niej dzisiejsze ujemne przepływy pieniężne są kosztem okresu budowy, a po uruchomieniu projektów przekształcą się w gotówkę.

Te dowody mają dwa ograniczenia. Zamówienia nie są gotówką. 496 miliardów dolarów AWS musi być rozłożone na kilka lat, aby przekształcić się w przychody, podczas gdy wydatki kapitałowe w drugim kwartale wyniosły 53,1 miliarda dolarów, co już stanowi 1,26 razy przychody AWS w danym kwartale, a tempo inwestycji wciąż przewyższa tempo realizacji zamówień.

Zamówienia również muszą być dostarczane na czas, aby mogły być zrealizowane. Według Bloomberga, Oracle wysłał powiadomienie o sile wyższej do podmiotu deweloperskiego powiązanego z Blue Owl w związku z projektem Jupiter w Nowym Meksyku. Jest to centrum danych o wartości 165 miliardów dolarów, którego celem jest zakończenie budowy i uruchomienie do marca 2028 roku, a celem powiadomienia jest to, że jeśli projekt nie zostanie ukończony na czas, Oracle może opóźnić płatność czynszu. Oracle twierdzi, że projekt nadal przebiega zgodnie z planem, a Blue Owl stwierdza, że to powiadomienie nie zmienia jego zobowiązań finansowych. Powiadomienie prawne dotyczące "gdyby nie zdążyli" samo w sobie wskazuje, że wszystkie strony rezerwują możliwość opóźnienia.

Jest jeszcze jeden aspekt dotyczący przepływu pieniędzy w łańcuchu dostaw. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy znaczna część zysku netto Amazona pochodzi z przeszacowania inwestycji w Anthropic, a wycena firmy modelowej opiera się na jej przyszłych przychodach i zdolności do finansowania. Według Reutersa, prospekt Anthropic pokazuje, że firma zobowiązała się do wydania co najmniej 110 miliardów dolarów na AWS w okresie od maja 2026 do kwietnia 2036, niezależnie od rzeczywistego zużycia, a niewykorzystana różnica musi być pokryta. Reuters zauważa, że Amazon i Google są zarówno ważnymi akcjonariuszami Anthropic, jak i dostawcami mocy obliczeniowej: duże firmy technologiczne inwestują w deweloperów AI, a deweloperzy następnie kupują moc obliczeniową od tych inwestorów, co łączy inwestycje kapitałowe i przychody z działalności. Gdy zamówienia i zyski z inwestycji pochodzą od tej samej grupy nabywców, prosperita strony podażowej może być udowodniona głównie przez popyt między tymi firmami.

Ostateczni nabywcy jeszcze nie policzyli rachunków

Ostatecznymi nabywcami mocy obliczeniowej są zwykłe firmy, które chcą poprawić swoją działalność dzięki AI. Jak dotąd liczby po tej stronie są znacznie chłodniejsze.

Główny ekonomista Apollo Global Management, Torsten Slok, w raporcie opublikowanym 24 października wydał bezpośrednią ocenę: AI przynosi "zerowy zwrot finansowy" dla firm spoza sektora technologicznego w USA. Jego podstawą są dwie grupy porównań. Przychody na pracownika siedmiu gigantów technologicznych wzrosły z około 550 tysięcy dolarów w 2022 roku do prawie 800 tysięcy dolarów, podczas gdy pozostałe 493 firmy w indeksie S&P 500 od 2019 roku utrzymują się w okolicach 550 tysięcy dolarów. Marże zysku są również podobne, a giganci technologiczni zaczynają rosnąć od trzeciego kwartału 2023 roku, podczas gdy pozostałe firmy pozostają na poziomie około 10%.

Slok poszedł jeszcze dalej: "Główne amerykańskie firmy kurczą się, zaczynają postrzegać wydatki na tokeny jako obciążenie dla marży zysku, a nie jako źródło wzrostu." "Historia AI ostatecznie rozstrzygnie się w S&P 493, a nie w Mag 7." Token to podstawowa jednostka rozliczeniowa dużych modeli, a firmy płacą za ilość użycia, im więcej używają, tym wyższe rachunki.

Konkretne działanie miało miejsce w Accenture. Ta firma doradcza w październiku 2026 roku ograniczyła wydatki pracowników na korzystanie z Claude do 29 dolarów miesięcznie.

Dane z badań pokazują ten sam rodzaj rozczarowania: poczucie efektywności jest powszechne, ale wyniki finansowe są rzadkie. W badaniach McKinsey w 2026 roku 80% respondentów stwierdziło, że AI zwiększyło ich osobistą wydajność, ale tylko 37% stwierdziło, że miało to przynajmniej częściowy wpływ na zysk przed opodatkowaniem. W badaniach Deloitte dwie trzecie firm zgłosiło wzrost efektywności, a tylko 20% stwierdziło, że AI zwiększyło ich przychody.

Pracownicy czują, że pracują szybciej, ale na rynkach finansowych rzadko to się odzwierciedla. Zamówienia na 496 miliardów i 664 miliardy dolarów od dostawców chmury muszą być stale opłacane przez te firmy. Jeśli więcej firm, jak Accenture, ustawi limity wydatków na AI, łańcuch popytu za zamówieniami zacznie się kurczyć od samego końca.

Amortyzacja, odsetki i czynsze, które pojawią się przed 2027 rokiem

Obecnie wyniki kilku firm wyglądają dobrze, częściowo dlatego, że znaczna ilość nowo zakupionego sprzętu jeszcze nie weszła w pełny cykl amortyzacji, a część umów najmu jeszcze nie zaczęła być płacona. Te koszty nie znikną, tylko czas jeszcze nie nadszedł.

Amortyzacja to pierwszy krok. Serwery i urządzenia sieciowe zwracają się w mniej niż trzy lata, co oznacza, że po kilku latach będą musiały być wymienione, podczas gdy centra danych, które je wspierają, mają żywotność wynoszącą ponad 30 lat. Dwie klasy aktywów mają różne okresy życia, a znaczna część finansowania pochodzi z długoterminowego zadłużenia. Meta wydłużyła okres amortyzacji serwerów do 5,5 roku, co przesunęło presję na bilans, ale to, czy sprzęt rzeczywiście będzie mógł być używany przez 5,5 roku, zależy od tempa wymiany chipów. Sprzęt zakupiony w 2026 roku będzie nadal amortyzowany w kolejnych latach.

Odsetki to drugi krok. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy wydatki na odsetki Amazona wzrosły o 1,1 miliarda dolarów w porównaniu do roku poprzedniego, a kwartalne odsetki Oracle wzrosły o 55% w porównaniu do roku poprzedniego. Obie firmy nadal emitują obligacje, a Oracle planuje refinansować około 40 miliardów dolarów w roku finansowym 2027.

Czynsz to trzeci krok, a także najłatwiejszy do przeoczenia. Zobowiązania Oracle dotyczące wynajmu centrów danych wynoszą około 288 miliardów dolarów i jeszcze nie zaczęły być płacone, nie są uwzględniane w bilansie, a ich skala wynosi około 1,54 razy dług na bilansie (186,5 miliarda dolarów długu plus 30,6 miliarda dolarów zobowiązań z tytułu leasingu kapitałowego). Te czynsze zaczynają być płacone dopiero po dostarczeniu centrów danych, a projekty takie jak Project Jupiter mają na celu dostarczenie do około 2028 roku. W tym czasie czynsze zaczną wypływać, a jeśli projekty będą uruchamiane równocześnie, mogą przekształcić się w gotówkę, jak mówi Maxson; jeśli dostawy będą opóźnione, a popyt klientów się zmieni, Oracle będzie musiał zmierzyć się z długoterminowymi wydatkami, które już zostały zablokowane.

Rynek obligacji już wycenia to ryzyko. Według danych ICE Data Services, pięcioletnie swap kredytowy Meta, czyli koszt ubezpieczenia przed niewypłacalnością jej obligacji, wzrósł do rekordowych około 114,79 punktów bazowych. Dane Goldman Sachs pokazują, że spread dla nowych obligacji emitowanych przez podmioty związane z AI wynosi około 115 punktów bazowych, podczas gdy ogólny spread dla obligacji inwestycyjnych wynosi około 78 punktów bazowych. Podobnie jak w przypadku firm inwestycyjnych, te związane z AI muszą płacić wyższe odsetki.

Kilka liczb nadal będzie się zmieniać. Zyski z przeszacowania Anthropic Amazona wynoszą tylko około 50-70 miliardów dolarów, a raport finansowy za trzeci kwartał ma być opublikowany 29 października, co zaktualizuje zyski i przepływy pieniężne za ostatnie dwanaście miesięcy.

Według harmonogramu Jassy'ego, wolne przepływy pieniężne poprawią się dopiero po otwarciu nowych centrów danych i po kilku latach pracy serwerów. Powiedział, że popyt na moce w 2028 roku "jest zauważalny", a największy park Oracle również ma na celu uruchomienie do marca 2028 roku. Do tego czasu, ile zamówień dostawcy chmury zostanie zrealizowanych, zależy od tego, czy firmy z S&P 493 zarobiły już na AI. Obecnie Accenture przyznaje każdemu pracownikowi limit wydatków wynoszący 29 dolarów miesięcznie.