Teste de Market Making Ativo em Blockchain: Mais Lucros que AMM, é o Investidor que Está Comprando?

A ascensão do PropAMM: de onde vem a vantagem de lucro e quem arca com o custo das cotações enganosas.

Escrito por: Lioba Heimbach, Jason Milionis, Category Labs

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

Os provedores de liquidez tradicionais de AMM (como Uniswap) são passivos e suportam a seleção adversa a longo prazo. Os preços dentro do pool mudam apenas com as transações, e uma vez que o preço de referência externo muda, as cotações expiradas dos LP são colhidas. Para combater esse problema, o PropAMM surgiu em 2024. No PropAMM, um único operador faz cotações com seu próprio estoque, reprecificando ativamente, com lógica proprietária para precificação, escala e gerenciamento de risco. Hoje, o PropAMM já suporta um grande volume de transações em várias blockchains, como Monad.

O que esse novo design significa para os LPs e investidores de varejo? Os operadores do PropAMM realmente têm mais vantagens do que os LPs passivos? De onde vem essa vantagem? Podem oferecer cotações mais apertadas para os investidores de varejo? Para responder a essas perguntas, medimos a atividade do PropAMM em Solana, Base e Monad durante um ano inteiro, de setembro de 2025 a agosto de 2026, e decodificamos a lógica de código fechado do maior PropAMM, Tessera, na Base.

Conclusões Principais

• O PropAMM é mais lucrativo do que os LPs passivos. Dois segundos após a transação, o PropAMM lucra 0,37, 1,19 e 1,69 pontos base em Solana, Base e Monad, respectivamente, enquanto os LPs passivos de AMM perdem 0,22, 0,62 e 2,06 pontos base.
• O excesso de lucro vem de quatro aspectos: reprecificação barata e frequente, precificação por contraparte e arbitragem contra AMM.
• O PropAMM oferece cotações mais apertadas para os investidores de varejo em todas as três blockchains do que o AMM. Por exemplo, em Monad, a cotação foi de 1,62 contra 8,60 pontos base.
• Os usuários arcam com cotações enganosas: após ajustes de taxas, os traders frequentemente realizam transações piores do que as cotações que veem.

Como Funciona o PropAMM?

Os preços do AMM são determinados pelas reservas do pool, e apenas as transações impulsionam os preços. O PropAMM, por outro lado, é precificado pelo operador, com lógica proprietária. O operador pode enviar atualizações a qualquer momento para mover as cotações, sem necessidade de swap. As atualizações são baratas, pois apenas alguns parâmetros precisam ser alterados, em vez de cada cotação. Por exemplo, na Tessera da Base, cada nível do livro de ordens é definido em um único preço âncora e um múltiplo fixo do spread. Atualizando esses dois valores, é possível mover todo o livro de ordens.

Além das cotações, o PropAMM também pode cobrar taxas punitivas. As penalidades podem depender da idade da cotação, da fonte do lado que executa a ordem, da taxa de prioridade da transação e de sua posição relativa na atualização do bloco.

Mapa do PropAMM: Solana Lidera, Base e Monad Seguem

Durante o ano amostral, o PropAMM em Solana teve um volume médio diário de transações de 1,12 bilhões de dólares SOL/USDC, enquanto o AMM teve 292 milhões de dólares. O volume de transações em ambos os locais está diminuindo, com o PropAMM caindo de um volume médio diário de 1,82 bilhões de dólares nos primeiros três meses para 527 milhões de dólares nos últimos três meses.

A Base entrou mais tarde, com os primeiros PropAMMs lançados em 30 de outubro de 2025. O volume de transações ETH/USDC aumentou de uma média de 9,5 milhões de dólares nos primeiros três meses para 29,6 milhões de dólares nos últimos três meses, com a participação do AMM subindo de 2,4% para 10,9%.

O primeiro PropAMM da Monad foi lançado no início de abril de 2026. Desde então, o volume médio diário de transações MON/USDC no PropAMM aumentou de 2,1 milhões de dólares para 3,9 milhões de dólares, com a participação do AMM subindo de 12,5% para 45,7%.

O PropAMM Realmente Pode Superar o AMM?

Para medir se o PropAMM supera o AMM, observamos o markout, que é o lucro ou perda em relação ao preço de referência em um ponto fixo após a transação. Cada transação é avaliada com o micropreço da Bybit, ponderada pelo valor nominal. Um valor positivo indica que o LP está lucrando.

Os dados mostram que o AMM apresenta variações diferentes nas três blockchains, mas com formas semelhantes. O markout antes da transação é fortemente positivo: nos cinco segundos anteriores à transação, Solana, Base e Monad têm markouts de 5,34, 3,95 e 7,76 pontos base, respectivamente; próximo à transação, o markout cai drasticamente. Isso ocorre porque o AMM só reprecifica após a transação, e uma vez que o preço de referência se move, as cotações expiradas dos LP são colhidas.

A curva do PropAMM é oposta. O AMM lucra antes da transação e perde depois; o PropAMM perde antes da transação e lucra depois. Em Solana e Monad, o markout nos cinco segundos anteriores à transação é de -0,69 e -2,65 pontos base, respectivamente, e rapidamente sobe próximo à transação, mantendo-se positivo após a transação. Na Base, o markout nunca se torna negativo. É importante notar que as transações não ocorrem aleatoriamente, mas seguem as mudanças de preço de referência. No entanto, o PropAMM ainda consegue lucrar após a transação. Isso está alinhado com sua reprecificação em relação ao preço de referência, evitando ser colhido.

Resultado: O PropAMM é mais lucrativo do que os LPs passivos. Dois segundos após a transação, o PropAMM lucra 0,37, 1,19 e 1,69 pontos base em Solana, Base e Monad, enquanto os LPs passivos de AMM perdem 0,22, 0,62 e 2,06 pontos base.

De Onde Vem o Excesso de Lucro?

Reprecificação Barata e Frequente

O PropAMM atualiza as cotações ao modificar as transações, como alterar o preço âncora, o que é muito mais barato do que um swap. Em Solana, a atualização média consome de 485 a 676 unidades computacionais, enquanto um swap consome pelo menos 16.938, tornando o custo de atualização uma ordem de magnitude menor. Na Base e Monad, as atualizações são de 5 a 15 vezes mais baratas do que um swap. As três blockchains priorizam as transações por unidade computacional, permitindo que o PropAMM ocupe posições na parte frontal do bloco a baixo custo.

Detalhes de implementação da Tessera: Na Base, a Tessera paga 2,37 vezes a taxa básica para atualizações de preço e apenas 0,18 vezes para atualizações do livro de ordens, ou seja, paga apenas em momentos críticos para garantir a posição. Durante alta volatilidade, ela atualiza com mais frequência. Dentro de uma janela de cinco minutos, o número de atualizações de preço está correlacionado com a volatilidade do ETH em 0,56.

Precificação por Contraparte

Entre os seis PropAMMs em Solana, cinco oferecem spreads mais apertados para o fluxo de agregadores do que para não agregadores. Medimos o spread de retorno, ou seja, duas transações em direções opostas, com tamanhos semelhantes e sem atualizações de cotações intermediárias. A diferença é influenciada pelo PropAMM. O GoonFi cobra 3,59 pontos base a mais para o fluxo de não agregadores, enquanto o SolFi V2 cobra 1,58 pontos base a mais. A diferença entre BisonFi e Tessera é de apenas 0,10 pontos base.

Detalhes de implementação da Tessera: Na Base, a Tessera classifica os endereços em: lista branca, penalização e uma lista negra direta. Ponderando pelo volume de transações, a transação marginal tem um custo de 0,44 pontos base antes da taxa e 1,95 pontos base após a taxa. O custo marginal para endereços da lista branca é de 0,78 pontos base, enquanto para endereços penalizados é de 4,96 pontos base.

Arbitragem contra AMM

Quando o preço de referência muda, o PropAMM reprecifica, enquanto o AMM não, permitindo que os arbitradores negociem entre os dois. Antes dessa arbitragem, o preço de referência já se moveu alguns pontos base. O PropAMM realiza transações com base na cotação atualizada, e em Solana e Base essas pernas se equilibram, enquanto em Monad lucra 1,55 pontos base. Isso é semelhante à arbitragem CEX-DEX, apenas substituindo o PropAMM pelo CEX, e ambas as pernas são executadas de forma atômica na blockchain.

Detalhes de implementação da Tessera: Em uma única transação, a Tessera lucra 1,29 pontos base dois segundos após a transação, mas se não houver penalização, ela perde cerca de 1 ponto base. Algumas transações podem ser tentativas de arbitragem CEX-DEX contra a Tessera. A Tessera parece ser capaz de identificar que está sendo escolhida de forma adversa e cobra uma penalização suficientemente alta para transformar uma transação de perda em lucro, em vez de perder com cotações expiradas.

Cotações Enganosas

Normalmente, os agregadores roteiam com base na cotação do final do bloco anterior. Isso cria um jogo: o PropAMM compete para oferecer o melhor preço no final do bloco, pois essa cotação determina o roteamento. Na Base, a Tessera aumenta a taxa padrão no início do bloco e a reduz no final. O aumento da taxa é concentrado na décima parte inicial do bloco, enquanto a redução é concentrada na décima parte final, assim os agregadores leem uma taxa mais baixa.

Comparamos o preço de execução de cada transação com a cotação vista pelos agregadores. Quando a Tessera atualiza o preço no meio, a probabilidade de a transação melhorar ou piorar é aproximadamente a mesma; quando a taxa padrão muda, 94% do volume de transações afetadas resulta em transações piores.

Detalhes de implementação da Tessera: Tomando um bloco da Base como exemplo. A linha pontilhada representa o preço de compra e venda da Tessera sem taxas, enquanto a linha sólida inclui a taxa padrão. D indica a mudança na taxa padrão, S representa o swap e P representa a atualização de preço ou spread. Antes do primeiro swap do bloco, a Tessera aumenta a taxa padrão de 0 para 538 ppm, fazendo com que o spread com a taxa padrão aumente de 2,78 para 13,54 pontos base. Após o último swap, ela redefine a taxa para zero, reduzindo o spread de 13,70 para 2,94 pontos base. Assim, o bloco termina com spreads apertados lidos por muitos agregadores, mas cada swap dentro do bloco pagou um spread mais amplo.

Os Investidores de Varejo se Beneficiaram?

A segunda pergunta: O PropAMM oferece cotações mais apertadas para os usuários devido à sua maior lucratividade? Para separar o fluxo de investidores de varejo, chamamos de “transações silenciosas” aquelas em que a cotação muda menos de 1 ponto base nos cinco segundos anteriores à transação e um segundo após a transação. Transações silenciosas não carregam informações que os formadores de mercado precisam para precificar, correspondendo ao perfil dos investidores de varejo.

A resposta é sim. Em transações silenciosas, dois segundos após a transação, o PropAMM lucra 0,26, 1,26 e 1,62 pontos base em Solana, Base e Monad, enquanto o AMM lucra 2,59, 1,38 e 8,60 pontos base. As transações silenciosas também representam uma proporção maior do volume de transações do PropAMM: 32%, 43% e 17% em Solana, Base e Monad, respectivamente, enquanto o AMM representa 9%, 16% e 8%. Portanto, a maior lucratividade do PropAMM em relação ao LP do AMM não é à custa dos investidores de varejo.

Perspectivas

De modo geral, o PropAMM é benéfico tanto para os operadores quanto para os investidores de varejo. Eles evitam as perdas dos LPs passivos e oferecem cotações mais apertadas para os investidores de varejo. No entanto, os usuários atualmente arcam com o custo das cotações enganosas, pois os agregadores roteiam com base na cotação do final do bloco anterior. Se houvesse um roteador on-chain que consultasse todos os locais dentro das transações de swap, isso poderia fechar essa lacuna, roteando cada transação com base no preço efetivamente obtido. A interface de roteamento compartilhada do PropAMM, MRC-17, é um passo nessa direção.