Beta, conheça o fluxo de caixa

Autor do artigo: Prathik Desai
Artigo compilado por: Bloco unicórnio

"Quanto mais longe você olhar para trás, mais longe provavelmente conseguirá ver à frente." ------ Winston Churchill

A situação atual dos Digital Asset Treasuries (DAT) apresenta uma semelhança impressionante com a dos fundos fechados nos Estados Unidos durante a década de 1920. As pessoas compraram cotas de fundos fechados, que, por sua vez, adquiriram ações no mercado aberto. Os investidores obtiveram indiretamente retornos de beta com essas ações e pagaram um prêmio por isso. O prêmio especulativo desses fundos chegou a atingir 30% do valor patrimonial líquido (VPL) do fundo, até que a bolha do mercado de ações de 1929 transformou o prêmio em um desconto. Os investidores acabaram percebendo, da maneira mais dolorosa, que essa abordagem de investimento não era rentável.

Quando li isso, me pareceu familiar, muito parecido com tudo o que temos visto no ecossistema DAT nos últimos meses. É difícil não notar as semelhanças.

Os DATs baseados em Bitcoin (como o Strategy) oferecem retornos alavancados vinculados aos preços do BTC. Os investidores pagam um prêmio por isso. Quando os preços das criptomoedas sobem, esse efeito de impulsão entra em ação; mas quando o mercado entra em colapso, esse efeito também se desintegra. A chave para determinar se o DAT poderá continuar operando ao longo dos ciclos de mercado reside nos ativos subjacentes aos quais sua valorização está vinculada. A maioria dos fundos de criptomoedas relacionados ao BTC e ao ETH consiste em apostas alavancadas sobre a alta do preço dessas criptomoedas.

Mas e se o preço do token estiver intimamente relacionado à receita gerada pelo seu ecossistema? E se isso não tiver praticamente nenhuma correlação com a incerteza? Idealmente, e se houver uma correlação negativa com o desempenho de outras classes de ativos durante períodos de incerteza macroeconômica?

Na análise aprofundada de hoje, explorarei por que a seleção de ativos da DAT determina a sustentabilidade de sua estratégia de ativos digitais, usando como exemplo uma empresa de estratégia de ativos digitais (DAT) baseada no modelo HYPE.

Hyperliquid Strategies (Código: A PURR iniciou sua jornada na DAT com a constituição e administração da Rorschach LLC, uma empresa de aquisição de propósito específico (SPAC). A empresa então realizou uma fusão reversa dessa SPAC com a Sonnet BioTherapeutics. A Sonnet BioTherapeutics é uma empresa de biotecnologia listada na NASDAQ que passava por dificuldades na época, com seu principal medicamento contra o câncer buscando parceiros comerciais há anos.

Isso é semelhante à estratégia anteriormente utilizada pela Twenty One Capital no projeto BTC, quando o BTC contava com o apoio da Tether, da Cantor Fitzgerald e da SoftBank.

No momento de sua criação, a PURR detinha 12,6 milhões de tokens HYPE, no valor de US$ 583 milhões, além de US$ 305 milhões em dinheiro. No início deste ano, a empresa gastou US$ 129,5 milhões para adquirir mais 5 milhões de tokens HYPE.

Mas por que a Estratégia Hyperliquid deveria alcançar melhores resultados do que os DATs anteriores?

Frascos diferentes

Na primeira geração de DATs, a própria embalagem já era uma inovação. As empresas podiam trocar BTC por ETH e ETH por SOL, e esse modelo funcionou bem. Isso se deve ao fato de que seu efeito de inércia se baseava no ágio sobre o valor patrimonial líquido (NAV) da empresa. Não importa quais sejam os ativos subjacentes. Enquanto as ações da DAT forem negociadas com um prêmio, os investidores continuarão comprando, na esperança de obter retornos maiores com o aumento do preço dos tokens.

No entanto, essa tendência se inverteu quando o mercado teve dificuldades para se recuperar da maior liquidação em um único dia já registrada no setor de criptomoedas.

Embora a liquidação tenha sido repentina e tenha ocorrido após os EUA O presidente Donald Trump fez novas ameaças de imposição de tarifas comerciais contra a China; a situação difícil da DAT não foi uma surpresa.

Meses antes do processo de liquidação, apontamos os riscos do modelo DAT da Strategy, líder em estratégias de tesouraria de Bitcoin:

"A estratégia funciona bem durante os mercados em alta do Bitcoin, pois a valorização do capital favorece a compra de mais Bitcoins, enquanto o aumento da capitalização de mercado também impulsiona relatórios de lucros em alta." No entanto, a sustentabilidade desse modelo depende do acesso contínuo ao mercado e da alta nos preços do Bitcoin. "Qualquer queda significativa no mercado de criptomoedas reverteria rapidamente o desempenho do segundo trimestre, enquanto despesas fixas, como juros sobre dívidas e dividendos de ações preferenciais, continuariam."

Em meados de novembro, vimos as preocupações em relação à DAT se concretizarem em tempo real: queda no mNAV, desaceleração nas compras de títulos do Tesouro e queda nos preços das ações das empresas da DAT.

O problema dessa estratégia é que os três principais ativos de tesouraria — Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) e SOL — compartilham uma falha comum e complicada: eles próprios não geram fluxo de caixa. Os aumentos de preço dependem inteiramente da forma como as pessoas negociam essas criptomoedas. Essas negociações são impulsionadas por vários fatores: Fluxos de fundos de ETF, interesse dos investidores institucionais, discussões em fóruns e comunidades online e a percepção dos investidores sobre o papel do BTC como “ouro digital” no panorama macroeconômico.

É verdade que a ETH e a SOL compensam a lenta valorização de seus tokens por meio de recompensas de staking. No entanto, as recompensas de staking são pagas em tokens recém-criados. Sempre que as recompensas de staking da ETH e da SOL são pagas, a participação dos detentores de tokens existentes é diluída para remunerar os validadores.

Os fundos que detêm esses ativos (sejam eles BTC, ETH ou SOL) funcionam de maneira semelhante aos fundos fechados que detêm uma única posição que não distribui dividendos. A única forma de obterem lucro é através do aumento dos preços dos tokens ou da ampliação dos prêmios sobre o NAV. O primeiro é afetado pela volatilidade do mercado, enquanto o segundo é impulsionado pelas narrativas do mercado.

Embora tanto o Ethereum quanto o Solana gerem taxas de transação, apenas uma parcela relativamente pequena da receita é revertida para os detentores de tokens. Em 2025, a receita com taxas na cadeia da Ethereum será de cerca de US$ 515 milhões, enquanto a da Solana será de US$ 645 milhões. A maior parte disso não chega aos detentores de tokens; ou é retida pelos validadores ou é compensada por tokens recém-emitidos.

Em contrapartida, as taxas geradas pelo protocolo Hyperliquid no ano passado chegaram a quase US$ 1 bilhão. Mais impressionante ainda, 97% dessas taxas foram devolvidas aos detentores de HYPE por meio de um mecanismo de recompra.

Atualmente, a Hyperliquid registra um volume diário de negociação entre US$ 5 bilhões e US$ 7 bilhões, com um volume mensal de cerca de US$ 200 bilhões, gerando aproximadamente US$ 730 milhões em receita com comissões anualmente por meio de suas atividades de negociação. Portanto, cada dólar negociado na Hyperliquid contribui para fortalecer os fundamentos da cotação do HYPE.

Isso faz com que o tesouro da HYPE pareça menos um local onde se armazenam BTC ou ETH à espera de uma valorização de mercado e mais um local onde se guardam recibos de taxas de transação de uma bolsa de derivativos.

Qualquer holding de embalagens de capital aberto que detenha HYPE, incluindo a participação em HYPE recentemente adquirida pela PURR, continua sendo, essencialmente, uma aposta no preço da HYPE. A estrutura organizacional delas é idêntica à das empresas de tesouraria de BTC, ETH ou SOL. Isso nos permite vê-los da mesma perspectiva. No entanto, considerando os fatores fundamentais que impulsionam as oscilações no preço dos tokens, estou mais otimista em relação às empresas de tesouraria da HYPE.

O preço das ações da PURR reflete sua participação indireta no valor presente de todos os fluxos de caixa gerados pelo protocolo Hyperliquid a partir de suas operações com derivativos.

Não precisa acreditar apenas na minha palavra. A Hyperliquid já provou isso várias vezes recentemente.

Um caso comprovado

Durante o conflito entre os EUA e o Irã no mês passado, tanto os ativos de risco quanto os mercados tradicionais sofreram oscilações. O HYPE subiu 40%, enquanto o índice S&P 500 e o Bitcoin apresentaram queda. O primeiro caiu de 3% para 5%, enquanto o segundo subiu 5%.

Desde o maior evento de liquidação de criptomoedas, ocorrido em 10 de outubro, o preço do HYPE subiu cerca de 60%, enquanto o preço do BTC caiu 40%.

Isso não é coincidência. A volatilidade impulsionada pela incerteza é desfavorável para métodos passivos de armazenamento de valor, mas benéfica para as bolsas de derivativos. A incerteza leva os operadores a protegerem suas posições. Os eventos de liquidação acarretam custos para ambas as partes da transação. No entanto, os fatores que corroem o valor patrimonial líquido (mNAV) das estratégias de tesouraria de Bitcoin favorecem os operadores na plataforma de negociação.

Este mercado em baixa, que levou as reservas de Bitcoin e Ethereum à ruína, gerou volumes de negociação e taxas recordes no ecossistema da Hyperliquid. Os fundos de Bitcoin e Ethereum só podem esperar que a queda do mercado passe, enquanto os lucros da Hyperliquid prosperam nesse ambiente.

O mercado HIP-3 da Hyperliquid reforça ainda mais esse argumento ao introduzir ativos tradicionais, incluindo metais como prata e ouro, na blockchain, permitindo que os investidores nos mercados financeiros expressem suas opiniões em todas as classes de ativos.

Acredito que essa seja a principal razão pela qual a estratégia DAT da HYPE se destaca das demais estratégias.

Ninguém está a salvo

A estratégia DAT da PURR continua sendo uma aposta no preço da Hyperliquid. O Hyperliquid pode perder sua participação de mercado original para concorrentes como o Lighter, o Aster ou alguns protocolos que ainda nem foram criados.

No entanto, apesar desses desafios, o que inspira confiança é a escolha dos ativos subjacentes. Os apoiadores institucionais da PURR promovem sua estratégia DAT como “a única maneira de os investidores norte-americanos participarem do HYPE”. Mas se as gestoras de fundos forem autorizadas a lançar ETFs à vista do HYPE, toda a estratégia DAT poderá se tornar obsoleta. Tanto a 21Shares quanto a Grayscale apresentaram pedidos.

Anteriormente, as DATs tinham que se preocupar em como manter seus prêmios de NAV. Isso dependia da psicologia do mercado e da confiança dos investidores no modelo. Em contrapartida, os DATs baseados em HYPE precisam responder apenas a uma pergunta mais simples: A Hyperliquid poderá continuar a ser lucrativa? Essa questão depende mais dos dados sobre taxas semanais, da quota de mercado potencial e do roteiro do protocolo — que também inclui o próximo HIP-4.

Todos esses dados podem ser utilizados pelos analistas para tomar decisões fundamentadas. Os analistas podem até estar errados, mas suas avaliações são respaldadas por dados.

Há um contra-argumento aqui.

E se o Ethereum e a Solana ultrapassarem a Hyperliquid em receita com taxas? Isso não é impossível. Mas, considerando que a Hyperliquid distribui lucros aos detentores de HYPE por meio de recompras, a situação se torna muito mais complexa.

Embora a Ethereum devolva parte das taxas aos detentores de ETH, essa parcela é totalmente compensada pela nova ETH que ela emite aos validadores. As taxas da Solana são integralmente retidas pelos validadores, sendo insignificante a parcela que, em última instância, reverte para os detentores de Solana. Para que o Ethereum ou a Solana alcancem os níveis de rendimento dos tokens da Hyperliquid, seria necessário reformular seus modelos econômicos subjacentes. Por outro lado, a atividade da rede também precisaria ser várias vezes superior aos níveis atuais. Essas não são coisas que se conseguem da noite para o dia.

Mesmo que essa situação ocorra, acredito que o mesmo argumento continua válido. Não acho que o HYPE será para sempre o único ativo de sucesso na DAT. Acredito que os DATs baseados em ativos capazes de proporcionar retornos contínuos aos detentores terão uma vida útil mais longa do que aqueles baseados em ativos que não conseguem gerar retornos contínuos.

Esses dois modelos são fundamentalmente diferentes. A primeira geração de DATs (contratos de financiamento de dívida) espera que os investidores acreditem na narrativa que eles elaboram para a subscrição, enquanto a segunda geração espera que os investidores acreditem em seus fluxos de caixa.

Os fundos fechados que sobreviveram à bolha de 1929 foram aqueles que ainda conseguiam distribuir dividendos durante as quedas do mercado. Todo o resto não passava de um pretexto para comportamentos especulativos.

Os DATs baseados em HYPE podem acabar enfrentando o mesmo destino que outros DATs. Ninguém pode ter certeza. Mas é provável que as críticas a elas girem em torno da participação no mercado, da estabilidade das taxas e de outros indicadores fundamentais de desempenho. No mínimo, isso não vai acabar com um “eu avisei”, como aconteceu com o colapso do BTC DAT.