CITIC Securities: O mercado está excessivamente preocupado com a Coreweave, a lacuna de financiamento de curto prazo dos novos provedores de nuvem "ainda pode ser suportada"

As taxas de juros dos títulos do Tesouro dos EUA estão subindo, e o CDS da CoreWeave ultrapassou 1000 pontos base, levando a um aumento rápido das preocupações do mercado sobre a sustentabilidade da dívida da Neocloud.

No entanto, o mais recente relatório da CITIC Securities, datado de 19 de outubro, intitulado "Como ver o problema da dívida da Neocloud", acredita que esse pânico errou o cronograma: a lacuna de financiamento de curto prazo dos novos provedores de nuvem ainda pode ser suportada pelos canais existentes, e o verdadeiro teste de pressão só ocorrerá em 2028 — quando a capacidade de demanda de IA de se transformar em receita de aluguel determinará a qualidade desta expansão de capacidade de computação altamente alavancada.

O relatório estima que, em 2027, os gastos de capital relacionados aos novos provedores de nuvem se aproximarão de 500 bilhões de dólares, correspondendo a uma nova demanda de financiamento anual de cerca de 310 bilhões de dólares. Esse montante supera em muito a pressão que pode ser capturada apenas pelas demonstrações financeiras das empresas listadas, mas a CITIC Securities acredita que o financiamento no mercado aberto, o financiamento colateralizado por GPU apoiado por contratos com clientes e os pagamentos antecipados dos clientes são suficientes para cobrir essa lacuna no curto prazo.

Os sinais de alívio já apareceram no custo de financiamento. O mais recente empréstimo da CoreWeave, garantido por contratos com clientes de grau de investimento (DDTL 4.0), teve seu spread reduzido para SOFR + 2,25%, o que comprova que os canais de financiamento de curto prazo ainda têm capacidade de suporte.

830 bilhões de dólares em contratos de aluguel fora do balanço, determinam a verdadeira intensidade de investimento dos novos provedores de nuvem

Os provedores de serviços em nuvem (CSP) transferem a demanda de capacidade de computação para os novos provedores de nuvem (como Neocloud) por meio de contratos de aluguel de longo prazo, e os novos provedores precisam concluir a construção de centros de dados e a aquisição de GPUs antes do início do aluguel, portanto, o tamanho dos contratos fora do balanço determina diretamente a intensidade do investimento dos novos provedores de nuvem. Até o final do segundo trimestre de 2026, os compromissos de aluguel não iniciados dos quatro principais CSPs (Amazon, Google, Microsoft, Meta) atingiram 830,5 bilhões de dólares, um aumento de 249% em relação ao ano anterior.

Com base nesse tamanho de contrato, a CITIC Securities estima que os gastos de capital dos novos provedores de nuvem em 2027 se aproximarão de 500 bilhões de dólares. Esse número é muito superior à expectativa consensual da Reuters de cerca de 300 bilhões de dólares em gastos de capital para as cinco principais novas nuvens, com a diferença proveniente principalmente de metas de expansão como a xAI e os investimentos de novos provedores de nuvem não listados.

Lacuna de financiamento devido à descompasso de prazos, dispersa em várias etapas da cadeia industrial

O modelo de negócios dos novos provedores de nuvem apresenta um descompasso de prazos natural: os investimentos iniciais são financiados por dívidas, e a receita de aluguel só é recuperada anualmente após o início do aluguel. Com base em aproximadamente 830 bilhões de dólares em contratos de aluguel, e considerando um ciclo de recuperação de caixa de 2,5 anos, um ciclo de entrega de 4 anos e uma taxa de alavancagem de 60%, a CITIC Securities estima que a nova demanda de financiamento anual seja de cerca de 310 bilhões de dólares.

O ponto crucial é que essa dívida não recai apenas sobre os balanços das empresas listadas, mas está dispersa entre os novos provedores de nuvem, desenvolvedores de centros de dados e crédito privado em várias etapas. Olhar apenas para a dívida das empresas listadas subestimaria sistematicamente a pressão financeira total da cadeia industrial.

Substituindo o crédito próprio pelo crédito do cliente, o financiamento de curto prazo ainda pode ser suportado

A CITIC Securities acredita que a oferta de financiamento de curto prazo tem capacidade de suporte. A lógica central é que os novos provedores de nuvem utilizam um pequeno capital para alavancar grandes investimentos — substituindo o crédito próprio pelo crédito do cliente: o financiamento colateralizado por GPU apoiado por contratos de grau de investimento faz com que o risco para os credores mude do valor residual da GPU para o fluxo de caixa do contrato em si, e o spread do CoreWeave DDTL 4.0 reduzido para SOFR + 2,25% é uma evidência do funcionamento desse mecanismo.

Os pagamentos antecipados dos clientes equivalem a financiamento sem juros. De acordo com a divulgação dos acionistas da Nebius, cerca de 70% dos novos contratos assinados no segundo trimestre incluem cláusulas de pagamento antecipado; em um contexto de oferta de capacidade de computação ainda escassa, essa proporção provavelmente se manterá no curto prazo.

2028 é o ponto de inflexão: o preço da capacidade de computação é mais importante que a taxa de juros

A CITIC Securities determina que a capacidade de pagamento da dívida dos novos provedores de nuvem não é determinada pela taxa de juros, mas sim pelo preço do aluguel de capacidade de computação. De acordo com dados da Silicon Data, o índice de preços de aluguel do H100 aumentou 31% em relação ao ano anterior; a CITIC Securities estima que, para cada aumento de 10% no preço da capacidade de computação, o lucro líquido da CoreWeave e da Nebius em 2027 aumentará cerca de 62% e 69%, respectivamente. Mas mesmo nesse ambiente de preços, o fluxo de caixa livre da CoreWeave ainda é negativo — o aumento de preços melhora a elasticidade do lucro, mas não preenche a lacuna de financiamento absoluta.

Isso significa que, a partir do segundo semestre de 2027, o progresso das entregas, a capacidade do modelo e o avanço da comercialização se tornarão indicadores-chave a serem acompanhados. As restrições de energia, ao sustentarem os aluguéis, também atrasarão o momento do reconhecimento da receita; e as taxas de juros são improváveis de cair substancialmente antes de 2027, o que comprime ainda mais o espaço para a melhoria dos custos de financiamento.

A CITIC Securities prevê que 2028 poderá trazer um ponto de inflexão para o fluxo de caixa e os custos de financiamento, desde que a demanda de IA continue a se concretizar durante esse período; se a comercialização não atender às expectativas, o problema do descompasso de prazos, atualmente encoberto pelos canais de financiamento de curto prazo, será exposto de forma concentrada em 2028. Em uma perspectiva de médio a curto prazo, com a oferta de capacidade de computação ainda escassa e os preços mantendo resiliência, as expectativas de preços excessivamente extremas do setor de novos provedores de nuvem devem ser corrigidas, mas a continuidade dessa correção dependerá, em última análise, da qualidade da demanda que começará a ser verificada gradualmente a partir do segundo semestre de 2027.

Este conteúdo é fornecido apenas para fins informativos gerais e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento, jurídico ou tributário. Quaisquer eventos, recompensas, promoções online ou informações relacionadas mencionadas neste documento não devem ser consideradas uma recomendação, solicitação ou convite para comprar, vender, negociar ou realizar qualquer outra transação com criptoativos. Criptoativos são altamente voláteis e podem resultar em perdas. A disponibilidade dos serviços, produtos e eventos relacionados da WEEX pode variar conforme a região. É de sua responsabilidade garantir que sua participação esteja em conformidade com as leis e regulamentações locais aplicáveis.