Fundos de hedge detêm US$ 2 trilhões em dívida dos EUA, mas sua próxima negociação pode exigir menos títulos

Os fundos de hedge detinham cerca de US$ 2 trilhões em títulos do Tesouro dos EUA em dinheiro no final de 2025, ou cerca de 7% da dívida negociável em circulação, de acordo com o Escritório de Pesquisa Financeira.

Grande parte dessa compra está ligada a negociações projetadas para ganhar pequenas diferenças entre os preços de títulos e derivativos, o que torna os fundos grandes clientes para Washington, mas dificilmente o tipo de investidores que compram dívida do governo e a esquecem por 30 anos.

Isso ocorre porque os fundos de hedge podem possuir menos títulos mesmo enquanto buscam essencialmente o mesmo negócio. Uma pesquisa do Federal Reserve de Dallas publicada em 16 de outubro descobriu que alternativas ao comércio de base de caixa-futuros se tornaram mais atraentes e, crucialmente, que realocar uma quantia fixa de capital de risco para essas alternativas pode produzir uma posição muito menor em títulos do Tesouro.

Isso significa que o governo precisa de outros investidores para comprar os títulos que os fundos de hedge não querem mais financiar, potencialmente a rendimentos mais altos.

A pesquisa apresenta um problema diferente da história familiar de investidores alavancados despejando títulos em uma crise.

Um envolve gerentes decidindo que o dinheiro emprestado rende mais em outro lugar, enquanto o outro envolve credores ou arranjos de compensação exigindo dinheiro antes que um fundo possa obtê-lo. Ambos podem afetar os preços dos títulos do Tesouro e o financiamento em dólares, mas apenas o segundo necessariamente envolve uma corrida por liquidez que pode se espalhar para o Bitcoin e outros ativos.

Os balanços dos fundos de hedge mostram ativos brutos em expansão e financiamento de corretores no segundo trimestre de 2026, outra razão para não tratar uma única estratégia do Tesouro como uma medida completa do endividamento dos fundos.

Usando a série mensal baseada no Formulário PF do Federal Reserve, a posição estimada de base de caixa-futuros subiu de US$ 213 bilhões em janeiro de 2023 para US$ 832 bilhões em setembro de 2025, enquanto a posição de spread de swap foi de US$ 42 bilhões para US$ 305 bilhões.

Essas estratégias representaram aproximadamente US$ 1,14 trilhão, ou 47% dos US$ 2,4 trilhões em exposição total de longo prazo ao Tesouro relatada para grandes fundos de hedge em setembro. Embora essas posições sejam estimativas, seus tamanhos relativos mostram o que acontece quando os mercados se tornam difíceis de financiar.

Como uma pequena negociação se tornou um grande comprador do Tesouro

Gestores de ativos que desejam exposição a títulos do governo podem comprá-los diretamente ou usar futuros do Tesouro, o que lhes permite obter uma exposição semelhante à taxa de juros sem realmente manter os títulos em si.

Quando esses futuros se tornam caros em relação aos títulos que podem ser entregues contra eles, os fundos de hedge podem comprar os títulos mais baratos, vender futuros e tentar coletar a diferença.

Essa negociação de base de caixa-futuros é projetada para compensar grande parte da exposição a movimentos nas taxas de juros, em vez de expressar uma opinião sobre se a dívida dos EUA vale a pena possuir.

Os fundos normalmente financiam os títulos em caixa com repo, um arranjo que se assemelha a um empréstimo colateralizado, e usam seu próprio capital para cobrir a parte que um credor não avançará, margem de futuros e os outros custos de manter ambas as pernas abertas.

Financiar uma posição hipotética de US$ 100 milhões em títulos do Tesouro com um corte de 2% em repo exigiria US$ 2 milhões para a compra do título, excluindo margem de futuros e outras despesas.

Se esse corte subir para 4% sem qualquer movimento no valor dos títulos, o credor avançaria US$ 96 milhões em vez de US$ 98 milhões, deixando o fundo para fornecer mais US$ 2 milhões, oferecer outra garantia ou vender alguns títulos.

Fontes: OFR e a decomposição do Federal Reserve de junho de 2026. Esses números cobrem diferentes medidas e datas de observação, então você não pode somá-los ou tratá-los como quatro pilhas separadas de títulos.

Vender futuros do Tesouro também não é equivalente a apostar que os títulos americanos cairão. Em uma posição de base, o contrato futuro curto é emparelhado com uma posição longa nos títulos, e o fundo está tentando lucrar com a relação entre seus preços.

Essa relação ainda pode se voltar contra o trader, enquanto as perdas na perna dos futuros podem exigir pagamentos de margem imediatos antes que os ganhos nos títulos se tornem dinheiro utilizável.

O comércio substituto dos fundos usa menos dívida para o mesmo risco

O Dallas Fed identificou uma estratégia concorrente que também começa com uma compra de Tesouro, mas a emparelha com um swap de taxa de juros, no qual o fundo paga uma taxa fixa e recebe uma flutuante.

Esse alargador de swap-spread pode ganhar dinheiro quando as taxas de swap sobem em relação aos rendimentos do Tesouro, e seu recente retorno ajustado ao risco se tornou comparável ao comércio de base clássico.

As negociações de swap-spread podem expor um fundo a mais risco em dólares por $1 de posição nocional, o que significa que um gerente que aloca a mesma quantidade de risco à nova estratégia precisa de menos títulos para sustentá-la.

Os investidores podem continuar realizando negociações de valor relativo enquanto tomam menos emprestado contra os títulos do Tesouro e fornecem menos demanda de caixa ao mercado de títulos do governo.

Considere um gerente hipotético disposto a tolerar uma perda de $10 milhões sob um cenário de estresse escolhido. Se a posição de base perdesse 1% de seu nocional de títulos nesse cenário, a margem de risco suporta $1 bilhão em títulos do Tesouro.

Se a posição de swap-spread substituta perdesse 2%, a mesma margem suporta apenas $500 milhões. Essas porcentagens explicam como uma decisão de portfólio bastante comum pode remover centenas de milhões em demanda por títulos sem que um fundo feche suas portas.

O comércio de base original também se tornou menos atraente para alguns dos gestores de ativos que compram futuros. Um vendedor de futuros do Tesouro pode escolher entre títulos elegíveis para entrega, e essa opção tem valor quando o título mais barato para entrega pode variar substancialmente.

Os pesquisadores do Dallas Fed descobrem que rendimentos mais altos tornaram os títulos elegíveis mais semelhantes para certos contratos de longo prazo, reduzindo o valor dessa flexibilidade e tornando a posição de futuros uma maneira menos atraente para alguns investidores obterem exposição.

Seu artigo oferece outro possível contribuinte que vai muito além da negociação de Tesouro. Investidores que buscam exposição de longa duração podem estar recebendo pagamentos de juros fixos por meio de swaps vinculados ao financiamento de centros de dados de IA, em vez de comprar futuros do Tesouro.

Os pesquisadores descrevem essa rota como 'plausível', mas ainda não quantificável a partir das evidências disponíveis, então seria prematuro calcular quanto a demanda por Tesouro o financiamento de IA deslocou.

As estimativas anteriores do Fed também mostram que a alternativa não é imune aos seus próprios problemas de financiamento: cerca de $60 bilhões de arbitragem de swap-spread foram desfeitos durante o episódio de tarifas de abril de 2025 antes que as posições se recuperassem nos meses subsequentes.

Substituir uma negociação por outra pode reduzir o tamanho da posição do Tesouro, mas não remove a dependência de alavancagem, dealers e contrapartes quando os mercados se tornam difíceis de financiar.

Os números mensais também dificultam tratar cada posição do Tesouro de fundos de hedge como uma enorme negociação que deve ser desfeita em conjunto.

Em abril de 2025, à medida que os anúncios de tarifas desestabilizaram os mercados de títulos, a exposição estimada do Fed ao spread de swap caiu de $295 bilhões para $237 bilhões, uma contração de 20%.

A exposição estimada à base se moveu na direção oposta, aumentando de $725 bilhões para $829 bilhões durante o mesmo mês, antes de aliviar para $798 bilhões em maio. Estas são estimativas de fim de mês e podem não capturar movimentos intra-mensais violentos, mas não apoiam a ideia de que ambas as estratégias se liquidaram em paralelo durante esse episódio.

Comparação original dos dados mensais acessíveis do Federal Reserve, em dólares nominais. Exposições estimadas não medem lucro realizado, fluxo de negociação ou vendas forçadas diárias.

Comparações históricas também fazem isso parecer significativamente menos alarmante. A estimativa da base caiu de $429 bilhões em fevereiro de 2020 para $312 bilhões até o final de março, uma contração de 27% durante a apreensão do Tesouro na era da pandemia.

Em contraste, a série de fim de mês de abril de 2025 mostra uma posição de base maior ao lado de uma negociação de swap encolhendo, e em setembro de 2025 a estimativa da base havia se recuperado para $832 bilhões, abaixo do pico de junho de $894 bilhões.

Uma posição encolhendo em um período pode refletir vendas forçadas, uma negociação menos atraente ou uma rotação de portfólio posterior, e os dados de posição mensal sozinhos não podem mostrar qual.

Washington ainda consegue compradores, mas talvez a um rendimento diferente

Se os fundos de hedge reduzirem gradualmente suas participações, fundos de pensão, compradores estrangeiros, bancos e famílias podem comprar os títulos do Tesouro, desde que o preço ofereça retorno suficiente para convencê-los.

Os preços dos títulos e os rendimentos se movem em direções opostas, então um mercado que precisa de um comprador mais paciente pode alcançar um através de títulos um pouco mais baratos e rendimentos mais altos, em vez de uma liquidação desordenada.

Emissores de stablecoins, incluindo Tether e Circle, também compram títulos do governo para lastrear tokens em dólar, incluindo o USDC da Circle, mas sua demanda está concentrada em títulos do Tesouro de curto prazo e não pode substituir automaticamente a demanda por maturidades mais longas.

O problema começa quando os fundos precisam de dólares ao mesmo tempo. Credores exigindo mais colateral, posições em futuros gerando um pagamento de margem, ou um contrato de recompra que não é renovado podem forçar um investidor a levantar dinheiro rapidamente, potencialmente vendendo títulos em um mercado onde os dealers estão relutantes em expandir seus estoques.

A discussão do FMI de outubro sobre a alavancagem de fundos de hedge explica por que as mesmas empresas que melhoram a liquidez de negociação em condições normais podem amplificar movimentos de preços quando posições lotadas precisam ser reduzidas juntas.

Essa distinção também limita o que pode (responsavelmente) ser dito sobre o Bitcoin. Fundos sob demandas imediatas de caixa venderão quaisquer ativos líquidos que puderem, enquanto um financiamento de dealer mais apertado pode afetar outros investidores alavancados, mas uma queda no Bitcoin ao lado de uma venda do Tesouro não estabeleceria que um causou o outro.

Os dados de reservas bancárias e o financiamento em dólar enfrentam o mesmo problema de atribuição: evidências teriam que conectar as taxas e os prazos de recompra, a atividade de margem de futuros, a profundidade do mercado de títulos do Tesouro e as vendas durante o mesmo episódio.

A reunião do Fed nos dias 27 e 28 de outubro pode alterar as expectativas para as taxas de curto prazo que alimentam o financiamento de recompra, embora os credores privados possam apertar os termos mesmo sem uma mudança na taxa de política.

Mas, no cenário muito mais tranquilo que os pesquisadores do Fed de Dallas descrevem, os números mais reveladores podem ser as participações em dinheiro do Tesouro dos fundos de hedge, a posição em futuros e a exposição a swaps ao longo de períodos de relatório sucessivos, especialmente se a demanda por títulos cair enquanto os mercados de financiamento continuam operando normalmente.

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