Goldman Sachs lança "gráficos assustadores": ou o mercado de dívida está "excessivamente pessimista", ou o mercado de ações está "excessivamente otimista"

Divergência entre ações e dívidas se aproxima de um ponto crítico!

Escrito por: Xu Chao, Wall Street Journal

A divergência entre o mercado de ações dos EUA e o mercado de crédito está se aproximando de um ponto crítico. O mais recente relatório do Goldman Sachs mostra que o spread de crédito dos provedores de nuvem em larga escala (hyperscalers) atingiu o nível mais alto do ano, enquanto os preços das ações correspondentes ainda não refletem adequadamente essa pressão. Os analistas afirmam: ou o mercado de dívida está "excessivamente pessimista", ou o mercado de ações ainda tem cerca de 15% de espaço para queda não absorvido.

O estrategista do Goldman Sachs, Louis Miller, destacou em seu mais recente relatório semanal que o índice de spread de crédito dos provedores de nuvem em larga escala (GSUCHS30) se expandiu para o nível mais amplo do ano, e na última vez que o spread se aproximou do nível atual, os preços das ações relacionadas estavam cerca de 15% mais baixos do que agora. Ao mesmo tempo, a cesta de ações beneficiadas pela IA do Goldman Sachs caiu cerca de 25% em relação ao pico de junho, em comparação com o índice S&P 500 que exclui os componentes de IA.

O crédito alerta antes das ações

O Goldman Sachs alerta que o índice de spread de crédito dos provedores de nuvem em larga escala (linha azul, exibida em ordem inversa) atingiu o nível mais amplo do ano, enquanto a cesta de ações correspondente (linha preta) apenas começou a cair. Na última vez que o spread de crédito se expandiu para perto do nível atual em julho, os preços das ações relacionadas estavam cerca de 15% mais baixos do que agora.

A pressão no mercado de crédito não se limita apenas aos grandes provedores de nuvem. Os swaps de default de crédito (CDS) dos provedores de nuvem em larga escala acabaram de atingir um recorde histórico. Na camada inferior da estrutura de capital, a situação é ainda mais grave: entre 20 títulos de centros de dados com classificação de lixo, 7 dependem de um único locatário, a CoreWeave, cuja própria dívida caiu para níveis de dificuldade.

Miller acrescentou que, nesta semana, quase nenhum setor de IA escapou. O painel de indicadores temáticos de IA do Goldman Sachs mostra que a NeoClouds caiu 24,8% em cinco dias, as redes ópticas caíram 21,4% e os chips de armazenamento caíram 16,6%. O único tema que registrou um aumento significativo foi o "AI-at-Risk" (setores tradicionais sob pressão da IA), que subiu 3,5%.

O crescimento dos gastos de capital em IA atinge o pico, a contribuição para os lucros se tornará negativa gradualmente

A explicação central do Goldman Sachs para a pressão atual é a inflexão no crescimento dos gastos de capital. Miller alertou: "A expansão do spread em todo o setor força os investidores a enfrentar uma questão: o que acontecerá quando o crescimento dos gastos em IA desacelerar? Os gastos de capital em IA provavelmente já atingiram o pico, e a sustentabilidade do financiamento e o retorno sobre o capital substituíram as recentes revisões das expectativas de lucro, tornando-se o foco do debate no mercado."

De acordo com os dados de pesquisa de investimentos do Goldman Sachs, a taxa de crescimento ano a ano dos gastos de capital dos provedores de nuvem em larga escala atingirá um pico de 116% no terceiro trimestre de 2026, com o mercado esperando que isso desacelere trimestre a trimestre, caindo para cerca de 20% até o final de 2027.

Essa tendência já teve um impacto claro nos lucros do S&P 500. O Goldman Sachs estima que os gastos de capital dos provedores de nuvem em larga escala (valor líquido após depreciação) contribuirão com cerca de 11 pontos percentuais para o crescimento do lucro por ação do S&P 500 em 2026, caindo para 7 pontos percentuais em 2027, e em 2028, devido à depreciação de muitos centros de dados, a contribuição se tornará -1 ponto percentual.

Em outras palavras, os gastos de capital que antes impulsionavam os lucros, uma vez que a taxa de crescimento desacelere, se tornarão um fardo.

Indicadores internos do mercado emitem alertas simultaneamente

A pressão no setor de IA não é um fenômeno isolado; os "gráficos assustadores" do Goldman Sachs também mostram sinais de pressão em um nível de mercado mais amplo.

No lado do sentimento, o volume de opções de venda na sexta-feira atingiu o "segundo maior do ano, atrás apenas de junho".

No lado do apetite ao risco, o fator Beta do Goldman Sachs (GSP1BETA) caiu 15% em relação ao pico recente, e as ações cíclicas de alto beta caíram abaixo do canal de tendência de alta.

No lado das expectativas de crescimento, a razão entre ações cíclicas e defensivas do Goldman Sachs (GSP1CYDE, excluindo commodities) implicou que as expectativas de crescimento econômico caíram para cerca de 2%, mostrando que o pessimismo do mercado em relação ao crescimento superou o nível suportado pelos dados fundamentais.

No lado da alavancagem e das posições, a exposição Beta mantida por fundos de hedge está acima do nível que a alavancagem deveria implicar - a exposição líquida ajustada pelo beta está no percentil 67 dos últimos cinco anos, enquanto a taxa de alavancagem líquida está apenas no percentil 17.

Miller também apontou que as condições financeiras mudaram "de um motor positivo que apoia o crescimento para um fardo negativo", com taxas de juros mais altas e spreads mais amplos impactando diretamente as ações dependentes de dívida, e a cesta de ações sensíveis à dívida do Goldman Sachs (GSX1DEBT) continua sob pressão em relação ao mercado.

Goldman Sachs apresenta cinco estratégias de resposta

Apesar de emitir esses alertas, Miller não prevê um colapso total do mercado. Ele acredita que "embora a correlação tenha aumentado e as posições estejam cada vez mais congestionadas, o mercado ainda está absorvendo a pressão por meio de rotação, em vez de uma queda acentuada em nível de índice", e propôs cinco estratégias de negociação.

1. Apostar na "des-IA" do mercado amplo.

O índice S&P 500 excluindo componentes de IA (SPXXAI) superou o S&P 500 em 586 pontos base desde 6 de outubro, e a correlação entre o setor de IA e o restante do mercado se tornou negativa. Miller acredita que o crescimento nominal e os dados de emprego ainda são resilientes, e o efeito da pressão das taxas de juros sobre as avaliações foi parcialmente liberado, apoiando a continuidade da rotação em vez de uma queda sistêmica.

2. Apostar no fator qualidade, mas com atenção aos riscos técnicos.

O portfólio de hedge do fator qualidade do Goldman Sachs (GSP1QUAL) subiu 20% nos últimos três meses, com o RSI ultrapassando 80. Miller alertou que, uma vez que as expectativas de inflação e taxas de juros se amenizem, existe um risco significativo de reversão. O fator qualidade europeu (GSPEQUAL) subiu 7,5% no último mês, mostrando um impulso evidente.

3. Negociação de saúde a médio prazo.

Miller vê potencial nas ações beneficiadas pela ACA (GSHLCACA), apostando que os democratas podem restaurar o crédito fiscal para prêmios da ACA que estão prestes a vencer, para melhorar o fluxo de pacientes dos provedores de serviços de saúde que estão lutando com dívidas ruins e pacientes com pagamento próprio.

4. Apostar em oportunidades de não correlação no Brasil.

As avaliações atuais estão em níveis de meio ciclo, com a participação estrangeira abaixo do pico do ciclo eleitoral anterior, e as ações domésticas sensíveis a taxas de juros (GSBZRATE) estão com posições leves. Miller vê espaço para alta antes e depois do segundo turno das eleições no Brasil em 25 de outubro, com a relação preço/lucro podendo ser reavaliada de um dígito médio para um dígito alto.

5. Fazer hedge contra a exposição a semicondutores de Taiwan.

Miller apontou que a TSMC, após elevar suas orientações de desempenho para o ano e acelerar a expansão da capacidade, ainda viu suas ações caírem 2,3%, "demonstrando plenamente a disposição do mercado de comprar a narrativa da forte demanda por IA". Os fundos de hedge têm a maior exposição histórica em Taiwan, enquanto o desempenho não atendeu às expectativas extremamente altas. A equipe asiática do Goldman Sachs recomenda vender a cesta de semicondutores de Taiwan (GSXATWSM) e a cesta de tecnologia de Taiwan (excluindo TSMC) (GSXATTXT).