Kalshi anuncia o fim do programa de recompensas por volume de negociação! Transações repetidas de 5 bilhões de dólares em ETH geram controvérsia, volume de setembro já ultrapassa 52,9 bilhões de dólares

O líder do mercado de previsões dos EUA, Kalshi, está alcançando o maior volume de negociação da história, mas ao mesmo tempo anunciou o fim de um mecanismo de incentivo de longo prazo que encorajava os usuários a "negociar mais e ganhar mais recompensas".

Em 28 de setembro, a Kalshi enviou documentos à Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC), informando que encerrará o "Programa de Incentivo de Volume", que deve entrar em vigor a partir de 13 de outubro. O programa distribuía um pool de recompensas fixas com base na proporção do volume de negociação dos traders nos mercados qualificados, com o objetivo de aumentar o volume e a liquidez.

O momento é especialmente sensível, pois na semana anterior, os contratos perpétuos de ETH da Kalshi foram questionados pelo mercado devido a um grande número de transações repetidas de 5.500 dólares. O Wall Street Journal relatou que, desde agosto, as transações relacionadas se aproximaram de 1 milhão, totalizando mais de 5 bilhões de dólares, e a CFTC está revisando essas atividades de negociação. A Kalshi, por sua vez, nega veementemente que haja manipulação de volume na plataforma.

Os documentos mais recentes da Kalshi não explicam o motivo do fim do programa de recompensas por volume, nem conectam a decisão diretamente à controvérsia sobre o ETH perpétuo.

A Kalshi havia afirmado anteriormente que as transações de valores fixos que ocorrem repetidamente nos contratos perpétuos vêm de um market maker que coloca ordens de tamanho fixo, que são então repetidamente executadas por traders mais rápidos; a plataforma afirma que "centenas de traders diferentes" estão negociando do outro lado e que o sistema impede que a mesma conta execute ordens contra si mesma.

5.500 dólares, uma e outra vez, representando 57% do volume de negociação de ETH em 4 dias

A controvérsia começou com a divulgação de dados de transações. A CoinDesk analisou 3.450 transações de ETH perpétuas da Kalshi entre 17 e 20 de setembro e descobriu que 1.406 delas tinham valores fixos em torno de 5.499 dólares, totalizando cerca de 7,7 milhões de dólares, o que representa 57% do volume de 13,5 milhões de dólares desse conjunto.

Mais importante ainda, isso não foi um fenômeno isolado de quatro dias. A CoinDesk examinou 46 amostras de uma hora entre 19 de junho e 20 de setembro, e 43 delas apresentaram transações repetidas de valores fixos; em alguns períodos, um único tamanho de transação fixa representou mais da metade do valor total negociado naquela hora. Os valores fixos variaram de 9.999 dólares para 4.999 dólares, depois para 3.999 dólares, 4.499 dólares e 5.499 dólares ao longo do tempo, mas cada fase apresentou um grande número de transações com o mesmo valor nominal. Essa característica é compatível com a estratégia de "clip", onde ordens são colocadas em valores fixos em dólares por programas automatizados.

Mais anômalo ainda: 5,39 bilhões de dólares em transações em um dia, mas apenas 3,1 milhões em posições não liquidadas

O mercado começou a ficar realmente alerta devido à grande discrepância entre "quanto foi negociado" e "quanto realmente ficou em posições".

O pesquisador Beni capturou dados do mercado de ETH perpétuo da Kalshi, mostrando que o volume de transações em 24 horas era de cerca de 5,39 bilhões de dólares, enquanto o volume não liquidado era de cerca de 3,1 milhões de dólares, o que significa que o volume de transações era cerca de 174 vezes o volume não liquidado.

Uma outra captura de tempo feita pela CoinDesk revelou uma taxa mais baixa, mas ainda muito alta: o volume de transações de contratos perpétuos de ETH era de cerca de 93 milhões de contratos em 24 horas, em comparação com 1,5 milhão de contratos não liquidados, resultando em uma razão de volume/posição não liquidada de cerca de 61 vezes. Em comparação, a mediana dos 20 mercados perpétuos da Kalshi com posições não liquidadas na época era de apenas 8 vezes.

A alta frequência de market making, arbitragem e liquidações diárias em grande escala podem, por si só, resultar em uma taxa de rotatividade muito alta; a controvérsia reside no fato de que isso ocorre simultaneamente com transações repetidas e de valores fixos, o que levou o mercado e as autoridades reguladoras a examinar mais de perto.

Mais de 5 bilhões de dólares em transações repetidas de ETH, a CFTC realmente está investigando?

O Wall Street Journal relatou que, desde agosto, o mercado perpétuo de ETH da Kalshi viu quase 1 milhão de transações altamente semelhantes, com muitas ordens em torno de 5.500 dólares, totalizando mais de 5 bilhões de dólares; a CFTC está revisando essas atividades de negociação. A Kalshi, por outro lado, afirmou que, até sua resposta pública, a CFTC não havia contatado a empresa sobre as transações de ETH perpétuas, e a plataforma não acredita que esteja sob investigação formal.

A Kalshi também afirmou que as regras da plataforma proíbem explicitamente o "wash trading", que o sistema impede mecanicamente a autoexecução, monitora transações pré-coordenadas e não encontrou evidências de conluio ou manipulação de volume. Mas a questão é que a API pública da Kalshi não revela a identidade dos traders, portanto, a afirmação da plataforma de "centenas de traders diferentes" não pode ser verificada de forma independente por pesquisadores externos.

Por outro lado, um novo recorde histórico: o volume de setembro já atingiu 52,98 bilhões de dólares

Enquanto a controvérsia se desenrola, os dados de negócios da Kalshi estão quebrando recordes. Até 29 de setembro, o volume total de transações da Kalshi em setembro já atingiu 52,98 bilhões de dólares, superando os 38,67 bilhões de dólares de agosto, estabelecendo um novo recorde mensal para a plataforma; e essa estatística ainda não inclui o último dia de setembro, portanto, se compararmos apenas os 52,98 bilhões de dólares com o mês anterior, o aumento mensal é de cerca de 37%.

A longo prazo, o mercado de previsões está se expandindo rapidamente este ano. De acordo com dados da Pew Research, o volume total de transações da Kalshi e Polymarket aumentou de cerca de 26 bilhões de dólares em maio deste ano para cerca de 53 bilhões de dólares em julho.

Essa controvérsia também expõe um dos pontos mais mal compreendidos sobre o mercado de previsões e contratos perpétuos: Volume não é o mesmo que capital em estoque. Supondo que uma posição de 5.500 dólares seja negociada 100 vezes em um dia, isso pode gerar um volume de 550.000 dólares, mas a posição líquida real pode sempre ser apenas alguns milhares de dólares. Portanto, um volume mensal de 52,9 bilhões de dólares não significa que haja 52,9 bilhões de dólares em capital na Kalshi; da mesma forma, 5 bilhões de dólares em transações repetidas de ETH não significa que haja 5 bilhões de dólares em posições de ETH. É por isso que o volume não liquidado, o número de traders ativos, o número de contrapartes independentes e a profundidade do mercado muitas vezes são mais indicativos da verdadeira liquidez do mercado do que o volume de transações simples.

Enfrentando outra linha de batalha regulatória: os governos estaduais também começam a retaliar

A pressão regulatória que a Kalshi enfrenta não se limita apenas às transações de ETH perpétuas.

Em 25 de setembro, o Tribunal de Apelações do Sexto Circuito dos EUA decidiu que Ohio e Tennessee podem regular a Kalshi de acordo com as leis estaduais de jogos, rejeitando o argumento da Kalshi de que deveria ser regulada apenas pela CFTC em nível federal.

Diferentes tribunais federais de apelação atualmente têm decisões contraditórias, e pode ser necessário que a Suprema Corte dos EUA intervenha no futuro. Ao mesmo tempo, a SEC e a CFTC também estão reexaminando a rápida expansão da Kalshi e Polymarket para produtos de previsão relacionados a ações e as questões de fronteira regulatória que isso traz.

Isso significa que o crescimento explosivo da Kalshi está sendo testado em três frentes: a veracidade do volume de negociação, a regulamentação do mercado de derivativos e a posição legal do próprio mercado de previsões.

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