Pré-requisitos institucionais para a tokenização: autorização do emissor

Recentemente, a OKXICE enfrentou a oposição de 26 empresas listadas, enquanto a SFC de Hong Kong aprovou a negociação secundária de fundos públicos tokenizados. Três grupos de casos apontam para a mesma observação: a sustentabilidade da tokenização não pode ignorar a autorização do emissor.

Escrito por: EX.IO Research

Introdução

Na última semana, vários eventos nos mercados de capitais globais tornaram a linha divisória do "ativos na cadeia" mais clara.

A Nasdaq, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong e a Janus Henderson tiveram novos avanços em projetos ou arranjos regulatórios; ao mesmo tempo, a joint venture da ICE com a OKX, a OKXICE, enfrentou a oposição de 26 empresas listadas. Essas empresas expressaram que não concordam com a tokenização de suas ações conforme sugerido.

De acordo com informações públicas, a diferença não está apenas na tecnologia ou na adoção da tokenização, mas em uma questão central: o emissor dos ativos relevantes concorda e participa do arranjo?

I. Um desvio que merece atenção: a relação legal entre títulos tokenizados e emissores

O termo "tokenização" tem sido amplamente utilizado nos últimos anos, mas pode corresponder a pelo menos duas estruturas legais e operacionais diferentes.

Primeira: não liderado pelo emissor (issuer-bypass). Terceiros podem vincular o preço das ações de uma empresa listada a "tokens sintéticos" na cadeia; esse arranjo não necessariamente se baseia na concordância do emissor, no registro oficial de acionistas ou na transferência direta de valores mobiliários subjacentes. Sua vantagem está na velocidade de implementação, mas os direitos legais, a classificação regulatória e os arranjos de execução precisam ser esclarecidos separadamente.

Segunda: liderado pelo emissor (issuer-sponsored). A empresa listada, o gestor de ativos ou a instituição licenciada emitem suas ações ou cotas de fundo na forma de tokens; o registro na cadeia está vinculado ao registro oficial de acionistas, e a transferência de tokens corresponde à transferência dos próprios valores mobiliários subjacentes.

Os eventos recentes, assim como os documentos de aprovação relacionados da Nasdaq em março deste ano, podem ser vistos como um contraste entre os dois caminhos em termos de resposta regulatória e de mercado: o caminho não liderado pelo emissor enfrenta objeções concentradas dos emissores; o caminho liderado pelo emissor continua a avançar em diferentes jurisdições.

II. EUA: Nasdaq e ICE adotam diferentes caminhos em seus planos relacionados

Essa comparação é especialmente evidente nos planos das duas principais bolsas de valores dos EUA.

Nasdaq: liderado pelo emissor (issuer-sponsored). Em setembro de 2025, apresentou um plano à SEC e foi aprovado em março de 2026. O presidente da Nasdaq, Tal Cohen, resumiu o design central como "abordagem liderada pelo emissor", colocando as empresas listadas no centro do ecossistema de ações. Seus arranjos técnicos e legais também são cruciais:

• O objetivo do design é garantir que a transferência de tokens tenha a mesma validade legal e regulatória que a transferência de valores mobiliários subjacentes;
• O registro na cadeia se conecta diretamente ao registro oficial de acionistas do emissor;
• De acordo com os documentos do plano, avança através do procedimento completo de aprovação das regras da bolsa (SR-NASDAQ-2025-072), e não depende de isenções regulatórias.

Em outras palavras, o posicionamento do design da Nasdaq não é criar um novo ativo independente, mas permitir que o mesmo valor mobiliário exista em outra forma de registro e negociação.

A empresa-mãe da NYSE, ICE, adotou um caminho diferente, mais rápido, mas com maior incerteza legal e de execução. A ICE investiu na OKX em março de 2026, com uma avaliação de 25 bilhões de dólares, e obteve um assento no conselho; em junho, formou a joint venture OKXICE, com participação de 50% cada; em 4 de outubro, apresentou um plano à SEC, planejando tokenizar 63 ações listadas na NYSE e oferecer negociação 24/7.

Esse plano não adotou o caminho de aprovação das regras da bolsa da Nasdaq, mas baseou-se na "isenção de inovação" (Innovation Exemption) lançada pela SEC em 17 de setembro de 2026. Esta é uma isenção condicional de cinco anos, permitindo que ações tokenizadas sejam isentas de certos requisitos de registro de bolsa, Reg NMS e requisitos de cota unificada, e possam ser negociadas através de formadores de mercado automáticos e pools de liquidez.

De acordo com várias firmas de advocacia dos EUA (Davis Polk, Skadden, Sullivan & Cromwell, Gibson Dunn), a isenção adota um mecanismo de opt-out, onde "se o emissor não se opuser dentro de 30 dias, é considerado como concordância", em vez de exigir que o emissor concorde ativamente. Esta é uma interpretação legal de terceiros, e deve-se considerar que as regras e documentos aplicáveis da SEC são o padrão final.

Esse mecanismo de opt-out gerou uma reação em cadeia:

Em duas semanas, o número total de objeções aumentou de 9 para 26. É importante notar que, embora a ICE seja a empresa-mãe da NYSE e tenha uma relação de listagem com as empresas relevantes, ainda optou por avançar com o mecanismo de opt-out sob a isenção inovadora, em vez de um plano que exigisse a autorização ativa do emissor. Posteriormente, as empresas listadas utilizaram a janela de objeção de 30 dias para expressar sua oposição, mostrando que a concordância do emissor se tornou uma variável institucional inegável para tais arranjos.

III. Fundos: Por que o caso da Janus Henderson merece referência

Na mesma época, outro caso em uma direção diferente também atraiu a atenção do mercado.

A Janus Henderson—uma empresa de gestão de ativos global com um tamanho de aproximadamente 500 bilhões de dólares (aproximadamente meio trilhão)—colaborou com a empresa de infraestrutura RWA, Centrifuge, para emitir o JQQQ na cadeia Stellar, um fundo tokenizado que acompanha o índice Nasdaq 100. Este fundo está disponível apenas para investidores profissionais qualificados não americanos, com um investimento mínimo de 100 mil dólares.

Ele é posicionado como "o primeiro fundo nativo da blockchain a oferecer exposição ao índice Nasdaq-100 através de uma estratégia de investimento liderada pelo emissor", ou seja, o primeiro fundo nativo da blockchain a oferecer exposição ao índice Nasdaq 100 através de uma estratégia de investimento liderada pelo emissor, e obteve a autorização oficial do índice Nasdaq 100.

Por que esse modelo enfrenta desafios diferentes em comparação com tokens de ações sintéticas de terceiros? A chave está no fato de que as cotas do fundo são originalmente emitidas pela empresa de gestão de ativos, e a autorização do emissor está intrinsecamente ligada à estrutura do produto, não necessitando contornar outros emissores; o arranjo relevante é principalmente a emissão e o registro de cotas existentes na forma nativa da blockchain. Em comparação, tokens sintéticos de terceiros que não têm autorização do emissor podem enfrentar incertezas legais, regulatórias e de execução adicionais.

IV. Hong Kong: SFC aprova negociação secundária de fundos públicos tokenizados

Se observarmos os dois caminhos nos EUA lado a lado, Hong Kong oferece outro exemplo de mercado regulado.

Em 26 de outubro de 2026, a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC) aprovou a negociação no mercado secundário de fundos públicos tokenizados, envolvendo as cotas tokenizadas de dois fundos do mercado monetário da ChinaAMC sendo negociadas em uma plataforma de negociação de ativos virtuais licenciada (VATP). A SFC oficialmente chamou isso de "primeiro do mundo", mas essa declaração deve ser entendida dentro da categoria de "fundos públicos": a negociação secundária de produtos de renda fixa tokenizados voltados para investidores profissionais já tinha precedentes em Hong Kong.

O significado regulatório dessa aprovação se reflete parcialmente em sua redação: "VATP licenciada pela SFC" e "fundo autorizado pela SFC". Sua base institucional não é o caminho de revisão das regras da bolsa da Nasdaq, nem a isenção inovadora adotada pela OKXICE, mas sim a estrutura de "gestão de ativos licenciada + plataforma de negociação licenciada" de Hong Kong.

É importante notar que essa estrutura da SFC não é a mesma que o mecanismo de tokenização de ações únicas da Nasdaq. As cotas do fundo são originalmente emitidas pelo gestor (ChinaAMC) e reconhecidas pela SFC, portanto, sua "liderança do emissor" está intrinsecamente ligada à estrutura do fundo, e não requer que o emissor listado concorde separadamente com o arranjo de tokenização relevante, como no caso de ações únicas.

Portanto, a aprovação de Hong Kong pode ser entendida como uma importante prática regulatória de "liderança do emissor + negociação secundária regulamentada" na Ásia, e não como um reconhecimento geral de todas as estruturas tokenizadas.

V. Próximos 6 a 12 meses: três sinais de observação

Ao observar as três cadeias de evidências em conjunto, podemos ver que a prática de mercado e regulatória está impulsionando a autorização do emissor de uma demanda principiológica para um arranjo institucional verificável. Nos próximos 6 a 12 meses, três sinais podem ser observados, mas seu desenvolvimento ainda depende de regras formais, decisões regulatórias e execução prática.

Sinal um: se a SEC ajustará o opt-out para consentimento afirmativo (consentimento ativo). As 26 emissoras que utilizaram a janela de objeção de 30 dias se opuseram de forma concentrada, mostrando que o mecanismo de consentimento pré-definido pode não ter respondido às demandas dos emissores. Se as regras formais fizerem as devidas alterações, isso apoiará ainda mais a autorização do emissor como um critério institucional obrigatório; atualmente, deve-se considerar os documentos oficiais da SEC como padrão.

Sinal dois: o progresso do plano issuer-sponsored da Nasdaq para o lançamento no primeiro semestre de 2027. Se puder ser implementado conforme planejado, fornecerá um caso de referência para o caminho de "aprovação das regras da bolsa + registro oficial" nos EUA e pode influenciar a avaliação relativa do mercado sobre o caminho de isenção.

Sinal três: se Hong Kong aprovar um segundo lote de fundos tokenizados e se o escopo de investidores aplicáveis for ampliado. De acordo com 26PR174 e arranjos relacionados, atualmente é voltado principalmente para investidores institucionais/profissionais. Se produtos futuros forem ampliados ou estendidos a investidores de varejo, o efeito demonstrativo da estrutura de "gestão de ativos licenciada + VATP licenciada" de Hong Kong pode se expandir ainda mais; qualquer expansão ainda deve ser aprovada formalmente pela SFC e atender aos requisitos de proteção dos investidores aplicáveis.

VI. Perspectivas da EX.IO Research

Resumimos as observações acima em três pontos.

Primeiro, a linha divisória importante da tokenização não é apenas a forma do ativo, mas a autorização do emissor e os arranjos legais correspondentes. Ações únicas, fundos de índice e fundos monetários podem ser tokenizados de diferentes formas; com base nos casos acima, a estrutura issuer-sponsored parece conectar claramente o emissor, o registro oficial e a estrutura regulatória. Em contraste, tokens sintéticos que contornam a autorização do emissor ou caminhos de isenção, mesmo com o apoio de grandes grupos de bolsas, ainda podem enfrentar objeções dos emissores e desafios de execução regulatória.

Segundo, isso reflete principalmente a evolução institucional na camada de liquidação e registro, e não uma revolução de ativos que muda a natureza legal dos valores mobiliários. A tokenização tem o potencial de melhorar a eficiência de liquidação, compensação e gestão de registros, e apoiar liquidações mais rápidas, negociação 24/7 e ações programáveis; mas não mudará a estrutura de propriedade subjacente que é emitida pelo emissor e sujeita a regulamentação aplicável. Qualquer tentativa de substituir esses arranjos legais apenas com tecnologia de token ainda precisa lidar com a questão da autorização do emissor.

Terceiro, a aprovação de Hong Kong tem um significado institucional e não é apenas um seguimento de outros mercados. A SFC fornece um exemplo asiático para a rota issuer-sponsored com "gestão de ativos licenciada + VATP licenciada", contrastando com os desafios enfrentados pela isenção inovadora no mercado dos EUA e o desenvolvimento da aprovação do plano issuer-sponsored. Em nossa opinião, a capacidade de integração institucional necessária para "autorização do emissor + registro oficial + negociação secundária regulamentada" pode ser mais difícil de replicar do que a tecnologia de blockchain pura.

Fontes de informação

Abaixo estão as principais fontes públicas citadas neste artigo. Os fatos regulatórios mencionados são válidos até 28 de outubro de 2026, e as regras e arranjos relevantes podem mudar posteriormente.

1. Comunicado oficial da Nasdaq (2026-03-09) --- Nasdaq

2. Comunicado oficial da ICE (investimento na OKX) --- ICE

3. Business Wire (joint venture da ICE com a OKX, 2026-06-22) --- Business Wire

4. Isenção de inovação da SEC (2026-09-17) --- SEC

5. Reuters (OKXICE apresenta solicitação; 26 empresas se opõem) --- Reuters --- filing; Reuters --- objections

6. Comunicado oficial da Janus Henderson (JQQQ) --- Janus Henderson

7. Comunicado oficial da SFC (26PR174, negociação secundária de fundos públicos tokenizados) --- SFC 26PR174

8. Bloomberg (ICE investe na OKX; avaliação de 25 bilhões de dólares) --- Bloomberg

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