Por que comprar MSTR em vez de um ETF de Bitcoin diretamente?

Autor: ++Murphy++

Em 15 de outubro, a MSCI aprovou oficialmente novas regras que excluem empresas não operacionais que não atendem aos padrões dos índices de mercado global. Em uma simulação anterior, a MSTR foi listada para exclusão. O resultado final será anunciado em 11 de novembro e entrará em vigor após o fechamento em 30 de novembro.

Após o anúncio, a MSTR caiu drasticamente. Alguns perguntaram: como escolher entre BTC e MSTR?

Para responder a essa pergunta, precisamos esclarecer a lógica subjacente.

Primeiro, vejamos a pressão teórica de venda: atualmente, estima-se que os fundos que acompanham os índices relacionados à MSCI possuam cerca de 13 milhões de ações da MSTR, que, com base no preço de fechamento de 16 de outubro, valem quase 1,8 bilhões de dólares, o que equivale a 60% do volume médio diário de negociação nos últimos 30 dias.

Esse potencial de venda não é pequeno, mas também não é um volume que o mercado não possa absorver.

Se realmente for excluída do índice, a MSTR perderá uma parte da "demanda passiva", mas o que devemos observar mais é se haverá demanda "ativa" suficiente no futuro.

Isso levanta outra questão:

Hoje, com os ETFs de Bitcoin à vista já bastante maduros, se uma empresa apenas mantém BTC a longo prazo, por que os investidores não compram diretamente o ETF e assumem riscos adicionais de taxas de administração, custos de financiamento e diluição de ações?

Portanto, a estratégia deve provar: ela não apenas pode se beneficiar da valorização do BTC, mas também, por meio de operações de capital, permitir que os acionistas comuns vejam o valor líquido de BTC por ação crescer continuamente.

É possível isso? Claro que sim!

Vamos a um exemplo simples:

Suponha que a MSTR possua 100 BTC e tenha emitido 100 ações, então cada ação corresponde a 1 BTC. Se o mercado estiver disposto a atribuir uma avaliação de 1,5 vezes o valor líquido (ou seja, mNAV=1,5), a empresa pode emitir 20 ações, levantando o equivalente a 30 BTC.

Com esse dinheiro, a empresa continua a comprar BTC, aumentando sua posição para 130 BTC, e o número total de ações se torna 120. Nesse momento, cada ação correspondente a BTC aumenta de 1 para 1,083 BTC, um crescimento de 8,33%. Mesmo que o preço do BTC não mude, o "valor de BTC por ação" dos acionistas existentes também aumenta.

Esse é o núcleo do ciclo de financiamento da MSTR: usar a valorização das ações para financiar, permitindo que o crescimento das reservas de BTC supere o crescimento do capital. Se esse crescimento puder ser sustentado, haverá oportunidades para atrair mais capital ativo, apoiando assim a valorização e formando um ciclo positivo.

Mas é importante notar que existem duas premissas:

1. O mercado deve estar disposto a atribuir um prêmio suficiente (mNAV).

2. O aumento do valor líquido de BTC por ação não significa que o preço da MSTR necessariamente superará o BTC.

Porque o preço das ações depende não apenas do preço do BTC e do valor líquido por ação, mas também de quanto o mercado está disposto a pagar em termos de valorização. Se o mNAV encolher drasticamente, isso pode anular os ganhos trazidos pelos dois primeiros fatores.

Por isso, a mensagem que Saylor mais deseja transmitir ao mercado é: "podemos criar retornos que superam a posse direta de BTC por meio da gestão de capital".

Mas isso não é suficiente apenas para ser dito; deve ser provado com fatos; o olfato do capital é aguçado, e enquanto houver realmente "lucro a ser feito", a demanda ativa fluirá continuamente.

🚩 Em outras palavras, o retorno do investimento da MSTR dependerá de três variáveis:

Preço do BTC, valor líquido de BTC por ação (após deduzir dívidas e ações preferenciais), mNAV (o prêmio que o mercado está disposto a pagar pelo valor líquido de ativos de BTC correspondente a cada ação da MSTR).

Assim, podemos deduzir três possíveis caminhos futuros para a MSTR:**

Caminho 1: BTC sobe, mNAV se expande simultaneamente

O BTC entra em um forte mercado de alta, e o mercado reavalia a capacidade de financiamento da MSTR, aumentando continuamente o valor líquido de BTC por ação. Nesse caso, a MSTR não apenas se beneficia da valorização do BTC, mas também pode obter ganhos com a expansão da valorização, tendo a oportunidade de superar significativamente o BTC.

Caminho 2: BTC continua a subir, mas mNAV permanece baixo

O preço do BTC sobe, mas uma quantidade crescente de demanda de investimento é absorvida pelos ETFs à vista, dificultando que a MSTR obtenha uma valorização mais alta. Nesse caso, mesmo que o mNAV permaneça em torno de 1 vez, a MSTR ainda pode superar o BTC devido ao efeito de alavancagem de sua estrutura de capital e ao crescimento do valor líquido de BTC por ação. No entanto, seus ganhos excessivos vêm mais da valorização dos ativos.

Caminho 3: BTC sobe, mas mNAV continua a se contrair

Mesmo que o BTC suba, a MSTR ainda pode ser afetada por custos de financiamento, diluição de ações e mudanças nas preferências do mercado, levando a uma queda contínua na valorização. Nesse caso, se o crescimento do valor líquido de BTC por ação não for suficiente para compensar a contração do mNAV, a MSTR pode acabar perdendo para o BTC.

Por fim, vamos analisar a valorização atual.

Em 23 de julho deste ano, a Strategy alterou o critério de cálculo do mNAV. De acordo com os novos dados: em 21 de agosto, caiu para 1,01 vez, e no início de outubro chegou a cerca de 1,20 vez, encerrando em 1,08 vez em 16 de outubro.

Objetivamente, de acordo com o novo critério, 1,08 vez significa que a valorização atual da MSTR é relativamente limitada. Claro, uma baixa valorização não significa necessariamente que está subvalorizada.

No futuro, se a Strategy conseguir restaurar uma forte capacidade de financiamento e continuar a aumentar o valor líquido de BTC por ação, o mercado ainda pode reavaliar a valorização. Por outro lado, se o ciclo falhar, o mNAV pode não voltar aos altos históricos com a valorização do BTC.

Portanto, ao escolher entre BTC e MSTR, a chave está em qual caminho você acredita mais.

Se você acredita no caminho 1 ou 2, a MSTR será relativamente mais atraente (no caminho 2, é necessário avaliar quanto o valor líquido de BTC por ação pode crescer); se for o caminho 3, então possuir BTC diretamente ou um ETF à vista é a melhor escolha.

No final das contas, comprar BTC é uma aposta no valor de longo prazo do BTC; comprar MSTR, além de acreditar no BTC, também é uma aposta na capacidade de gestão de capital de Saylor.

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