"Оптимистичный" Том Ли: Главный краткосрочный победитель продуктивности ИИ — финансовый сектор, повышая цель S&P 500 до 8000 пунктов

Известный оптимист Уолл-стрит Том Ли повысил свою целевую отметку для S&P 500 до 8000 пунктов к концу года, в основном из-за консенсусного ожидания роста прибыли на акцию в 2027 году до 400 долларов, что делает оценки дешевле, чем в начале года. Он оптимистично настроен по поводу финансового, здравоохранения и технологий как крупнейших бенефициаров роста продуктивности ИИ и ожидает резкого падения S&P осенью из-за новых механизмов коммуникации Федеральной резервной системы и открытия IPO, таких как SpaceX. Однако, пока экономика не ухудшится значительно, она все равно покажет "V-образное" восстановление.

Автор: Чжан Яци, Wall Street Watch

Известный оптимист и соучредитель Fundstrat Global Advisors, Том Ли, повысил свою целевую отметку для S&P 500 до 8000 пунктов, определив финансовый сектор как крупнейшего краткосрочного бенефициара роста продуктивности ИИ. Он считает, что рост прибыли продолжит доминировать на рынке, но инвесторы должны быть осторожны с множеством рисков во второй половине года.

В недавнем подкасте Ли заявил, что по мере того как мы входим во вторую половину 2026 года, его основная логика для поддержания оптимистичной позиции основана на продолжающемся пересмотре оценок прибыли: консенсусное ожидание рынка по прибыли на акцию S&P в 2027 году выросло с 350 долларов в начале года до 400 долларов, в то время как соответствующее соотношение цена/прибыль фактически снизилось с 19,4 до 18,4. Это означает, что, несмотря на то, что индекс вырос почти на 9% в этом году, рынок на самом деле "дешевле" с точки зрения оценки, чем в начале года. Он основывает свою цель в 8000 пунктов на прибыли на акцию в 2027 году в 400 долларов, умноженной на соотношение цена/прибыль 20.

Тем не менее, Ли также предупреждает, что индекс S&P может испытать резкое падение, похожее на медвежий рынок, осенью, вызванное такими факторами, как изменения в руководстве Федеральной резервной системы, давление со стороны крупных IPO, которые будут открыты, нарушения в судоходстве через Ормузский пролив и исторически высокие уровни маржинального кредитования. Он сохраняет свою базовую оценку "V-образного восстановления", полагая, что любое падение быстро развернется, если только экономические основы не покажут значительного ухудшения.

Прибыль остается стабильной, но качество вызывает сомнения

Ли связывает потенциал "четвертого подряд года двузначного роста" в 2026 году с тремя пересекающимися линиями роста прибыли: ИИ и строительством энергетической инфраструктуры, возвращением производства и продолжающимися эффектами государственных расходов на инфраструктуру. Он указывает на то, что 76% менеджеров фондов роста с крупной капитализацией в этом году не дотянули до своих бенчмарков, в основном потому, что они пропустили ралли в секторах полупроводников и DRAM, и эта группа отстающих обеспечит дополнительный восходящий импульс во второй половине года.

Тем не менее, он также признает, что вопрос качества прибыли нельзя игнорировать. Крупные технологические компании учитывают увеличение оценок от частных инвестиционных вложений в своих прибылях, существует "эффект кнута", вызванный ростом цен в цепочке поставок полупроводников, и сверхкрупные поставщики облачных услуг поддерживают капитальные расходы через публичные рыночные предложения и долговое финансирование — все эти факторы указывают на то, что применение более высокой оценки к текущему росту прибыли является разумным. Он отмечает, что кредитные спреды в настоящее время находятся на аномально узких уровнях, что является его основным индикатором для наблюдения за любыми трещинами на фондовом рынке.

Рост продуктивности ИИ: финансовый сектор — крупнейший краткосрочный победитель

Ли считает, что ИИ доказал две вещи на практике: он делает способных людей более эффективными и генерирует реальный выход из ранее "латентных неиспользуемых" рабочих часов. В отраслях, требующих знаний, например, фактическое продуктивное время в 40-часовой рабочей неделе может не превышать 6 часов, и ИИ заполняет эти пробелы и превращает их в фактическую мощность.

Основываясь на этой логике, Ли определяет финансовый сектор как наиболее определенного бенефициара роста продуктивности ИИ в ближайшей перспективе, наряду с секторами здравоохранения и технологий. Он также оптимистично настроен по поводу акций программного обеспечения на нижнем уровне ИИ (IGV) и семи технологических гигантов (Mag 7) — причина в том, что снижение оценок, которые испытали эти акции, сделало их соотношение риска и доходности разумным, и их потенциальный сложный рост как бенефициаров ИИ еще не был полностью учтен рынком.

Смотрев вперед, он считает, что промышленные роботы сначала преобразуют складскую логистику, а затем проникнут в жилищное строительство — что приведет к структурному скачку в спросе на полупроводники, так как плотность использования чипов одним роботом составляет около 50 раз больше, чем у iPhone. Amazon, с его масштабом почти в миллион промышленных роботов, будет одним из основных бенефициаров этой тенденции, по его мнению.

OpenAI откладывает IPO: трещина в нарративе или стратегическое соображение?

Ли считает "задумчивым", что OpenAI и Anthropic обе отложили свои IPO, но не считает, что это напрямую связано с успешным размещением SpaceX. Он предполагает, что ужесточение контроля со стороны правительства США над новыми моделями может быть одной из причин, но признает, что у него нет внутренней информации.

Он считает, что если обе компании решат выйти на рынок, само размещение не будет сложным — частные рынки довольно успешно удовлетворяют свои потребности в финансировании. Инвесторы, оценивающие OpenAI и Anthropic, не будут просто применять оценочную рамку подписки, но им нужно будет увидеть путь к реализации свободного денежного потока. Он сравнивает это с мобильной трансформацией Meta и созданием спектра спутников SpaceX в качестве основных активов, предполагая, что у этих двух компаний есть ненулевая вероятность достижения успеха на уровне "хом-рана" — но это в основном ставит на личное суждение и способность исполнения основателей, что несет высокий риск ключевых персон.

Четыре основных испытания и логика V-образного восстановления во второй половине

Ли выделяет четыре основных риска, с которыми сталкивается рынок во второй половине года: во-первых, новый председатель Федеральной резервной системы Уоллер планирует реформировать механизм коммуникации денежно-кредитной политики, включая отмену фиксированных пресс-конференций и предварительных указаний, и рынку придется искать альтернативные сигналы политики; во-вторых, сроки блокировки для крупных IPO, таких как SpaceX, постепенно истекут осенью, что значительно увеличит предложение обращающейся рыночной капитализации; в-третьих, судоходство через Ормузский пролив еще не вернулось к норме, и глобальный дефицит нефтепродуктов продолжает расширяться; в-четвертых, маржинальное кредитование увеличилось на 55% в годовом исчислении, что является пятым по величине уровнем за почти 70 лет истории и сильно коррелирует с будущими падениями рынка.

Что касается суждения о том, что эти риски в конечном итоге приведут к "V-образному восстановлению", а не к устойчивому падению, основа Ли заключается в том, что пока кредитные спреды и кривые доходности не сигнализируют о значительном ухудшении экономики, у рынка есть основа для быстрого восстановления. Он указывает на то, что падение рынка в начале этого года, связанное с конфликтом с Ираном, подтвердило эту структуру.

Полупроводники: циклические акции или структурная новая история?

Ли придерживается относительно оптимистичного взгляда на то, смогут ли полупроводники сохранить свою силу. Он указывает на то, что в каждом цикле полупроводников за последние 50 лет общий размер рынка сам по себе не испытал скачка в расширении, но в этот раз широкое применение роботов приведет к совершенно новому уровню спроса — спрос на чипы одним автономным роботом составляет примерно в 50 раз больше, чем у смартфонов. Специальные требования к производительности в сценариях космического применения также создадут дифференцированный спрос на полупроводники. Он считает, что по крайней мере в рамках видимого цикла с 2026 по 2027 год влияние нарративов "большого цикла" и "структурной трансформации" на направление рынка не будет сильно различаться, и видимость в последнее время стала довольно ясной.

Следующее — полное интервью:

Ведущий: В конце прошлого года гость сделал очень оптимистичный прогноз на 2026 год в шоу. Переместимся в настоящее, американский фондовый рынок действительно показал хорошие результаты, увеличившись почти на 9% в этом году, но на рынке все еще много нерешенных вопросов. Теперь, когда первая половина 2026 года подошла к концу, мы хотим пригласить этого гостя снова, чтобы обсудить: остается ли он по-прежнему оптимистичным? Что в настоящее время недооценивают инвесторы? Какое направление примет рынок во второй половине?

Сегодня мы приветствуем Тома Ли, соучредителя, управляющего директора и руководителя исследований Fundstrat Global Advisors. Том, рады видеть вас снова в шоу.

Обзор первой половины 2026 года: ведущие и отстающие сектора

Ведущий: Мы хотели бы сначала попросить вас оценить рыночные результаты в первой половине года, а затем поговорить о ваших прогнозах на вторую половину. Индекс S&P вырос почти на 9% в первой половине, индекс Доу Джонса вырос на 8%, а индекс Nasdaq вырос на 11%. Различия между секторами также довольно очевидны — в этом году "семь технологических гигантов" (Mag 7) выступили относительно слабо, и мы также обсудим ситуацию с криптовалютами позже. Пожалуйста, поделитесь своими общими впечатлениями о первой половине года.

Том Ли: 2026 год ожидается как четвертый подряд год двузначного роста. Это может удивить некоторых зрителей, но исторический опыт показывает, что когда рынок демонстрирует сильный рост три года подряд — как мы видели в 2023, 2024 и 2025 годах — четвертый год часто остается устойчивым. Это одна из причин, по которой мы сохранили оптимистичный прогноз в начале года.

Первоначальная оценка заключалась в том, что рост прибыли станет основным двигателем рынка, и это действительно так. В начале года консенсусное ожидание рынка по прибыли S&P в 2027 году — близкое к нашему прогнозу — составляло 350 долларов, и теперь оно было повышено до 400 долларов, что является увеличением на 50 долларов. Соотношение цена/прибыль, соответствующее прибыли 2027 года, в начале года составляло 19,4, а теперь снизилось до 18,4.

Это может удивить всех: хотя индекс вырос на 9%, фондовый рынок на самом деле "дешевле", чем в январе. Я считаю, что есть достаточно причин оставаться оптимистичным сейчас, так как я действительно верю, что корпоративные прибыли в США все еще имеют пространство для дальнейшего повышения. Основные факторы, способствующие росту прибыли, остаются на месте — отчасти из-за ИИ и строительства энергетической инфраструктуры, отчасти из-за тенденции возвращения производства, а государственные расходы на инфраструктуру также имеют некоторые продолжающиеся эффекты. Все это является попутным ветром, поддерживающим рост расходов, и в целом настроения инвесторов еще не стали чрезмерно оптимистичными.

Тем не менее, теперь, когда мы находимся на полугодии, есть два фактора, на которые стоит обратить внимание. Во-первых, уровни маржинального долга значительно выше, чем в начале года, с увеличением на 55% в годовом исчислении, что является пятым по величине годовым увеличением за почти 70 лет истории. Исторический опыт показывает, что это часто связано с "истощением боеприпасов" тех, кто торгует на заемные деньги.

С другой стороны, по результатам работы фондов в этом году 76% менеджеров фондов роста с крупной капитализацией не дотянули до своих бенчмарков, что довольно редко; доля для сбалансированных фондов с крупной капитализацией составляет 60%, что, хотя и не так экстремально, все же значимо. Это означает, что менеджеры фондов роста в значительной степени пропустили ралли в секторах полупроводников и DRAM в этом году, и я считаю, что они будут преследовать это ралли во второй половине года, что также является одной из причин, по которой я склонен оставаться оптимистичным.

Резюме:

Ведущий: У меня есть много опасений по поводу текущего рынка. Например, глядя на коэффициент Шиллера PE, он сейчас на крайне высоком уровне, в основном приближаясь к диапазону, наблюдаемому во время пузыря доткомов. Я постепенно начинаю чувствовать, что различие между будущими и прошедшими прибылями становится очень важным — большая часть прибыли, которую мы видим сейчас, основана на контрактах, подписанных с этими ИИ-компаниями, и сможет ли эта ИИ-компания действительно выполнить эти контракты в будущем — это то, что, я считаю, совершенно под вопросом.

Например, планы расходов OpenAI и Anthropic, а также SpaceX и т. д. Между тем, мы также отмечаем недавнее исследование, подтвержденное Goldman Sachs: значительная часть прибыли, о которой сообщают многие крупные технологические компании, на самом деле отражает увеличение оценок их частных инвестиционных вложений в ИИ-компании, и из-за соответствующих стандартов бухгалтерского учета этот рост оценки будет включен в фактические показатели прибыли.

Что я хочу сказать, так это то, что хотя цифры роста прибыли выглядят сильными, у меня на самом деле есть некоторые противоречивые чувства по этому поводу, особенно когда они говорят: "прибыли достигнут такого-то уровня в следующие 12 месяцев". Мне было бы интересно услышать ваши мысли о моем скептическом отношении.

Том Ли: Я в основном согласен с вашим мнением, потому что то, что вы поднимаете, на самом деле является вопросом качества прибыли. Я думаю, что есть несколько факторов, которые действительно вызывают скептицизм по поводу качества прибыли. Во-первых, бухгалтерские прибыли от увеличения оценок на балансе не равны истинным операционным прибылям.

Второе различие заключается в том, что в настоящее время существует определенная степень фактора "роста цен" — некоторые компании в цепочке поставок полупроводников, из-за неспособности расширить мощность полупроводниковых фабрик или долгого цикла расширения, прибегают к повышению цен для достижения роста, что означает, что больше прибыли будет напрямую отражаться на стороне прибыли. Однако это может вызвать "эффект кнута", потому что мы знаем, что цепочка поставок в конечном итоге догонит спрос, и цены упадут.

В то же время мы также знаем, что гиперскейлеры пишут огромные чеки на строительство, и теперь они начинают привлекать средства с фондового рынка для поддержки этих расходов — вот почему Google создал механизм эмиссии ATM, Meta также может предпринять аналогичные действия, и, конечно, есть IPO SpaceX. Все это усилия по привлечению средств с публичного рынка.

Последний момент заключается в том, что в настоящее время существует явление кредитного потребления — это означает, что компании используют другую часть своей капитальной структуры (долг) для финансирования этих расходов. Поэтому я считаю, что по этим причинам мы действительно должны требовать более высоких стандартов для оценочных множителей, применимых к росту прибыли.

Тем не менее, я думаю, что эти действия в настоящее время сосредоточены в четырех странах или регионах — поэтому мы должны серьезно задуматься о том, что это означает. Эти четыре страны или региона — это, конечно, США и Китай, а я группирую Южную Корею и Тайвань вместе как партнеров в инфраструктуре ИИ, возможно, добавляя Японию. Таким образом, хотя мы можем сохранять определенную степень скептицизма, история, которая разворачивается, заключается в том, что ИИ в настоящее время явно приносит пользу только нескольким странам или регионам.

Перегрет ли рынок? Дебаты о коэффициенте Шиллера PE

Ведущий: Говоря о коэффициенте Шиллера PE, я думаю, что настоящий вопрос для нас сейчас: перегрет ли рынок? Интересно, что, похоже, нет консенсуса по этому вопросу — все смотрят на разные индикаторы, пытаясь определить, действительно ли рынок находится в пузыре, или просто "перегрет", или ни то, ни другое. Как вы думаете об этом? Я считаю, что качество прибыли также должно играть роль в этом обсуждении.

Том Ли: Я проводил такой анализ, когда работал в JPMorgan, а теперь в Fundstrat мы продолжаем эту практику — вы можете рассчитать коэффициент Шиллера PE по отраслям, что позволяет провести более "яблоко к яблоку" сравнение. Например, если вы рассчитываете коэффициент Шиллера PE только для акций технологий, вы можете сравнить его с 1929 годом. Конечно, так называемые "технологические компании" той эпохи совершенно отличаются от нынешних — тогда технологические компании были производителями радиоприемников, а позже включали производителей микроволновых печей и т. д.

Но измеренный таким образом, текущий коэффициент Шиллера PE не так уж экстремален, потому что доля технологий в составе прибыли постоянно увеличивается. Технологический сектор — у меня нет точных цифр под рукой, но, вероятно, он составляет около 60% до 70% общего роста прибыли, в то время как его доля в общей прибыли составляет всего около 40%. Это не было так в 1999 году — тогда акции технологий не составляли высокую долю в общей прибыли, но они значительно способствовали оценочным множителям.

Таким образом, я думаю, что с точки зрения состава прибыли это время отличается. Данные ISM также отражают ту же тенденцию — если вы посмотрите на производство и услуги отдельно, за последние 50 лет мы перешли от "производства как основного вида экономической деятельности" к тому, что производство составляет только около 30%. Поэтому я считаю, что коэффициент Шиллера PE действительно имеет пространство для дальнейшего роста.

Тем не менее, я хочу добавить справедливый вопрос: недооценены ли риски кредитного спреда? Поскольку доходность 10-летних казначейских облигаций растет, я на самом деле удивлен, что спред между высокодоходными облигациями и облигациями инвестиционного уровня сохраняется на таком узком уровне. Логически, учитывая геополитические риски и давление на стоимость капитала, вызванное высокими процентными ставками, спред должен расширяться, но на самом деле этого не произошло. Если вы спросите меня, прежде чем наблюдать, проявит ли фондовый рынок трещины, я бы сначала сосредоточился на кредитном рынке — но я считаю, что сигналы, которые в настоящее время посылает кредитный рынок, указывают на то, что ликвидность на рынке все еще избыточна.

Вторичные эффекты SpaceX и крупных IPO

Ведущий: Что касается влияния или вторичных эффектов этих крупных IPO, на рынке, похоже, существуют противоречивые мнения — одна точка зрения предполагает, что эти крупные IPO оттянут много средств IPO с рынка; другая точка зрения предполагает, что это на самом деле окажет положительное влияние на рынок IPO, фактически заявляя, что "окно IPO снова открыто". Как вы думаете? Каковы, по вашему мнению, вторичные эффекты этих крупных IPO?

Том Ли: Я думаю, что группы, на которые влияют IPO, можно грубо разделить на три категории: во-первых, сами эмитенты; во-вторых, частные акционеры этих компаний до их выхода на рынок; и в-третьих, более широкий рынок в целом. SpaceX является отличным примером — его IPO составляет всего 75 миллиардов долларов, в то время как общая оценка компании превышает 1,5 триллиона долларов, так что текущее обращение составляет всего около 90 миллиардов долларов.

С точки зрения рыночной капитализации, SpaceX, как акция, на самом деле имеет рыночную капитализацию обращения меньше, чем у большинства компонентов в индексе Nasdaq 100, занимая примерно 50-е место по общей рыночной капитализации Nasdaq, что также объясняет, почему она хорошо торгуется. Однако эти акции будут выпущены поэтапно, и к концу этого года общая рыночная капитализация выпущенного обращения должна превысить 1 триллион долларов. Я считаю, что это представляет собой значительное увеличение предложения для публичного рынка и всего рынка. Я ожидаю, что эффект давления предложения от SpaceX постепенно станет очевидным к концу этого года.

Но до этого это также создало огромный эффект богатства — потому что SpaceX привлекла всего 18 миллиардов долларов на протяжении своего развития, а теперь ее оценка достигла 1,5 триллиона долларов. Таким образом, те акционеры, которые держали акции в период приватизации SpaceX, создали огромное богатство, что на самом деле приведет к реальному экономическому стимулированию, поскольку банки будут готовы предоставлять кредиты под залог акций, которые они держат, поэтому я считаю, что это действительно увеличит ВВП.

Таким образом, вы правы, Скотт, здесь действительно есть сила баланса. Мое суждение заключается в том, что вся экономика выиграет от этих IPO, потому что они создают огромное бумажное богатство и заблокированные активы; фондовый рынок будет хорошо работать до истечения блокировки, потому что как только блокировка начнется, рынку придется переварить это новое предложение; и сами эмитенты будут очень хорошо работать, потому что теперь у них есть канал для привлечения средств с публичного рынка, что может ускорить их расходы. Поэтому я считаю, что эмитенты полностью выиграют от своих IPO.

Трещины в нарративе ИИ? Задержки от OpenAI и Anthropic

Ведущий: Давайте продолжим обсуждать капитальные расходы и вторичные эффекты этих ИИ-компаний — эти компании сделали чрезвычайно большие обязательства в капитальных расходах, и я считаю, что это одна из причин, по которой многие связанные акции были подстегнуты. Я хочу предложить гипотезу: похоже, что OpenAI может приостановить свои планы IPO, и я не могу не думать, что это означает, что рыночный импульс изменился или ожидания роста не соответствуют ожидаемым уровням.

Вы беспокоитесь, что мы начинаем видеть — я не хочу использовать термин "пузырь ИИ" — но, по крайней мере, некоторые трещины в нарративе ИИ, и что эти трещины повлияют на весь рынок? Или вы не слишком беспокоитесь об этом вопросе?

Том Ли: Нарратив ИИ действительно имеет много потенциальных подводных камней, Скотт. Во-первых, как вы знаете, нам нужно построить огромное количество энергии и инфраструктуры, чтобы поддержать все это, и строительство всего этого само по себе является огромным проектом. Честно говоря, мы даже не уверены, какое влияние это окажет на цены на электроэнергию для жилых домов, какой экологический ущерб это может принести или каково будет качество жизни, если вы окажетесь рядом с гиперскейловым центром обработки данных.

Я думаю, что мы не совсем понимаем, почему как Anthropic, так и OpenAI отложили свои планы IPO, что я нахожу довольно интригующим, потому что любая из сторон, которая выйдет на рынок первой, может извлечь выгоду от того, что она "первая на рынке"; никто не хочет быть "последним, кто выйдет на рынок".

Я подозреваю, что это может быть связано с ужесточением одобрений со стороны правительства США для новых моделей — вы знаете, например, модель Mythos подверглась тщательному контролю, а модель Fable была однажды снята. Возможно, правительство США говорит: "Теперь нам нужно пересмотреть все ваши модели"? И, возможно, в результате они просят ужесточить свои планы? Я не уверен, но для меня это действительно интригующее явление. Тем не менее, я считаю, что SpaceX является огромной историей успеха, поэтому я не думаю, что существует прямая связь между успехом SpaceX и задержками IPO OpenAI и Anthropic.

Почему OpenAI еще не вышел на рынок?

Ведущий: Я хочу глубже разобраться в этом вопросе — почему OpenAI еще не вышел на рынок? Чего они боятся, о чем они беспокоятся? Мне было бы интересно услышать ваши мысли.

С финансовой точки зрения текущее положение OpenAI не выглядит слишком хорошим. Честно говоря, с точки зрения прибыльности, они потеряли почти 40 миллиардов долларов в прошлом году; если посмотреть на операционную прибыль, они, вероятно, потеряли около 21 миллиарда долларов в прошлом году. В настоящее время наше понимание ИИ-индустрии заключается в том, что рост доходов очень быстрый, использование также постоянно увеличивается, но затраты на работу и обучение этих моделей чрезвычайно высоки, и мы еще не видели, чтобы бизнес ИИ действительно достиг прибыльности, и он все еще находится в некоторой "экспериментальной фазе".

Поэтому мне очень любопытно, связано ли это с тем, ------ мы недавно видели утечку их финансовых данных, и реакция рынка не была очень хорошей? Моя личная интуиция заключается в том, что эти финансовые данные действительно неожиданно плохи с точки зрения прибыльности. Я задаюсь вопросом, могут ли инвесторы не выдержать такие финансовые условия, поэтому они чувствуют необходимость разобраться в бизнес-модели перед выходом на рынок? Мне было бы интересно услышать ваши мысли о том, сыграл ли этот фактор какую-то роль, а также ваше мнение о этих компаниях ------ эти компании несут такие высокие ожидания, но их бизнес-модели, похоже, еще не действительно взлетели.

Том Ли: Позвольте мне сначала уточнить, что у меня нет всей внутренней информации; я просто делюсь своими личными взглядами. Я считаю, что если OpenAI или Anthropic выйдут на рынок, их IPO будут очень успешными, потому что их истории относительно легко понять ------ они не являются конгломератами с сложными бизнесами. OpenAI и Anthropic явно находятся на переднем крае создания сложных моделей рассуждений, которые в конечном итоге станут нашими агентами. В настоящее время общественность вообще не может инвестировать, и институциональные инвесторы также в основном не могут участвовать.

Я думаю, что у них нет проблем с привлечением средств на частном рынке ------ на самом деле, им удалось привлечь десятки миллиардов или даже сотни миллиардов долларов. Поэтому это может быть одной из причин их задержки с выходом на рынок, но для меня это остается интригующим явлением. Тем не менее, я считаю, что когда инвесторы смотрят на OpenAI и Anthropic, они не рассматривают их как бизнес подписки; им нужно увидеть свободный денежный поток и готовность компаний продолжать инвестировать и нанимать таланты, чтобы поддерживать свои ведущие позиции ------ потому что обе компании очень уникальны. Конечно, я не инсайдер, поэтому не знаю реальной ситуации.

Действительно ли Том верит в сделку ИИ?

Ведущий: Как инвестор, верите ли вы лично в эту историю? Это именно то, что я хочу прояснить ------ потому что я чувствую, что мои мысли схожи с вашими: ИИ, безусловно, является чрезвычайно важным историческим моментом для рынка, и эти две компании являются лидерами в этой области. Если возможность прямо перед нами, почему бы не сделать ставку на это? Но я действительно верю, что вопрос бизнес-модели остается огромным нерешенным вопросом. Мне было бы интересно услышать ваши личные взгляды на это.

Том Ли: Это все еще история, которая пишется в "будущем времени"; мы находимся, в лучшем случае, на "первой главе" и можем только делать некоторые предположения через аналогию.

Например ------ хотя это может быть немного не по теме, для меня величайшее достижение SpaceX заключается в том, что они превратили ресурсы спутникового спектра в реальность ------ SpaceX (и Starlink) полностью полагается на операции спутникового спектра, и этот спектр был почти бесполезен по сравнению с наземным спектром до их выхода на рынок, но они превратили его в самый ценный спектр в мире. Маск приобрел глобальный спутниковый спектр почти "бесплатно", в то время как в сегодняшней Америке, если вы хотите получить 20 мегагерц сотового спектра, это стоит около 200 долларов на человека. Это совершенно разные миры ------ он почти получил спутниковый спектр бесплатно, а теперь это самый ценный спектр в мире.

Meta является аналогичным примером: изначально у них был бизнес на основе бесплатного контента, созданного пользователями ------ по сути, просто "электронный альбом", но они превратили его в один из крупнейших бизнесов по монетизации в истории. Я помню, когда Meta впервые запустила свой мобильный бизнес, многие люди не были оптимистичны, считая, что Facebook не будет иметь преимущества на мобильных устройствах, потому что десктопная версия уже имела такой богатый контентный опыт. Но оказалось, что мобильный был ключом к их "перехвату" всего рекламного рынка.

Так что же касается OpenAI и Anthropic? С их способностью строить сложные модели рассуждений, кто знает, какую отрасль они в конечном итоге разрушат? Возможно, мы думаем, что они просто занимаются рекламным бизнесом; возможно, мы упрощаем их истинную бизнес-модель. Построят ли они будущие биотехнологические лаборатории? Создадут ли они будущую рабочую силу? Я верю, что это все еще история, которая пишется, но если мы обратимся к достижениям самых ценных компаний, таких как Meta, или к тому, как Google поднял бизнес поиска на совершенно другой уровень, или к тому, как SpaceX превратил спутниковый спектр в основной актив ------ я думаю, что именно поэтому я чувствую, что IPO этих компаний имеют ненулевую вероятность стать действительно "историями успеха уровня хом-рана".

Ведущий: Я полностью согласен и рад, что вы упомянули это. Но вы также обеспокоены риском ------ что если такие компании, как OpenAI, не добьются успеха и не достигнут этого "хом-рана"? Что если что-то пойдет не так, например, Сам Альтман примет неверное стратегическое решение, которое приведет компанию к краху каким-то образом?

На мой личный взгляд, этот риск ненулевой вероятности на самом деле должен быть учтен ------ не только отражен в оценке OpenAI, но и в общей оценке рынка, потому что весь рынок стал сильно зависим от успеха OpenAI и от того, сможет ли OpenAI продолжать активно инвестировать в вычислительную мощность и чипы.

Том Ли: Здесь действительно есть интересный парадокс ------ чем успешнее OpenAI, тем больше это указывает на две вещи: во-первых, сам Сам Альтман становится все более важным, потому что, в конце концов, это он как "человек" принимает различные решения. Я верю, что он не будет на самом деле вводить в ChatGPT вопрос: "Что мне делать дальше" ------ хотя он может на самом деле это сделать ------ но его стратегическая "самореализация" в значительной степени зависит от чрезвычайно талантливой команды. Таким образом, это в значительной степени "человеческая история"; для создания двух таких замечательных компаний требуется полагаться на людей.

Вы правы; это по сути ставка на самого Сэма и его видение, а также ставка на команду Anthropic и их видение ------ это на самом деле "гонка двух лошадей", и обе компании могут потенциально добиться успеха в разных направлениях.

Ведущий: Именно такая "ставка" вызывает у меня беспокойство по поводу текущего рынка ------ слишком многое зависит от его личных способностей, от того, сможет ли он действительно реализовать историю ИИ. Если это в конечном итоге не материализуется, на мой взгляд, почти 9% роста S&P 500 в этом году, большая часть роста не пришла от самих крупных технологических акций, а от компаний полупроводников и памяти DRAM ------ то есть от всех тех акций, которые "продают лопаты" для бума ИИ.

Если эта история в конечном итоге не материализуется, если события не развиваются в ожидаемом направлении, рынок вполне вероятно может испытать очень резкое и серьезное падение. Конечно, ничего из этого еще не произошло; история все еще разворачивается, но я предполагаю, что это также должно быть на вашем радаре.

Том Ли: Я думаю, что одна вещь стоит отметить ------ в некоторой степени мы обсуждаем с точки зрения нарратива. Потому что даже если OpenAI и Anthropic действительно имеют решающее значение, если они действительно столкнутся с серьезными неудачами, общий уровень прибыли S&P не будет сильно отклоняться от ожидаемых 400 долларов.

Но в то же время мы также должны осознать, что с 1940-х годов всегда был человек в каждый исторический период ------ чьи каждое движение имеет решающее значение для рынка, и это председатель Федеральной резервной системы. Это один человек, что само по себе является огромным "риском ключевой персоны". К счастью, мы никогда не сталкивались с ситуацией, когда председатель Федеральной резервной системы внезапно не может выполнять свои обязанности ------ я думаю, что это несколько "чудо" капитализма, потому что можно сказать, что Кевин Уорш (нынешний председатель Федеральной резервной системы) сейчас является одной из самых важных фигур в мире.

Ведущий: Я согласен с вашим мнением ------ у рынка действительно есть уязвимости. Индекс S&P сейчас около 7300 пунктов; я помню, когда рынок достиг дна в 2009 году, он был около 600 пунктов. Так что он действительно прошел долгий путь, но, к счастью, текущие оценочные множители на самом деле ниже, чем в 2009 году.

Том Ли: Вы правы, но одна очень важная точка заключается в том, что темпы роста экономики США внезапно ускоряются, что является корнем всех явлений, которые вы только что описали ------ потому что все это в основном движимо ИИ. Это также причина, по которой мы можем чувствовать определенный комфорт, оставаясь при этом очень бдительными: с одной стороны, это процветание в основном сосредоточено в нескольких странах, что несколько успокаивает; но с другой стороны, как вы сказали, это также создало сильную "зависимость от пути" от нескольких отдельных людей.

Ведущий: Это почти стало вопросом: перед лицом этой уязвимости, что именно вам следует делать? Должны ли вы выбрать "остаться в стороне и наблюдать", потому что это хрупко, или вы также должны осознать, как вы упомянули, что действительно есть возможности уровня "хом-рана", и готовы ли вы упустить их? Это, вероятно, основная проблема. Далее давайте попросим Скотта рассказать о ваших прогнозах на вторую половину года.

Бум продуктивности ИИ: кто получит выгоду

Ведущий: Том, вы ранее упоминали, что ИИ создает бум продуктивности, и мы действительно видели улучшения продуктивности, а не просто технологический бум. Какие отрасли, по вашему мнению, получат наибольшую выгоду от этой волны повышения продуктивности?

Том Ли: На самом деле это довольно сложный вопрос, чтобы точно количественно оценить. Я считаю, что ИИ доказал несколько вещей ------ хотя я могу предоставить лишь некоторые анекдотические примеры, первая точка заключается в том, что он действительно сделал тех, кто уже способен, еще более эффективными ------ потому что я сам стал свидетелем этого в Fundstrat Capital и внутри Fundstrat, где мы фактически развернули "армию исследователей", но эта армия на самом деле является нашим агентом Claude.

В то же время это также выявило природу работы. Большинство людей скажут: "Это 40-часовая рабочая неделя", и с точки зрения экономической статистики мы скажем: "Вы работали 36 часов" или "Еженедельные рабочие часы составляют 40 часов", потому что именно так фиксируются записи о времени. Но мы все знаем, что в течение этих 40 часов фактическое время, проведенное на эффективной работе, может составлять лишь часть этого ------ может ли быть так, что в 40-часовой неделе фактическое продуктивное время составляет всего 6 часов? Очень вероятно, что остальное время люди могут просто просматривать информацию, обедать или заниматься другими делами.

То, что делает ИИ, на самом деле заполняет эти изначально "пустые" промежутки, создавая больше фактического выхода ------ я думаю, что это проявление повышения продуктивности. Я верю, что многие офисные работы, даже в отраслях здравоохранения, финансовых услуг и технологий, соответствуют этой характеристике ------ ИИ делает всех этих практиков более эффективными, даже если теоретически они все еще работают в рамках того же "соотношения эффективных рабочих часов", но теперь они могут достигать гораздо большего, чем раньше.

В течение нескольких лет мы вскоре должны увидеть роботов с высокими навыками и гибкостью. Многие люди думают, что это появится только на складах и фабриках, и я считаю, что это правильно. Однако я также думаю, что в течение нескольких лет отрасль жилищного строительства будет полностью преобразована. Например, будущие дома могут быть построены роботами с изысканным мастерством. Мы могли бы вырезать ваш дом так же, как мы вырезали Лувр из камня, и цена была бы сопоставима с вашим нынешним домом. Мы могли бы полностью воспроизвести потрясающую архитектуру Европы — то, что невозможно достичь в сегодняшней Америке, но с помощью робототехники это может стать реальностью. Поэтому я верю, что как только у роботов будут достаточные возможности, это приведет к скачку продуктивности такого масштаба.

Роботы, жилищное строительство и логика Amazon

Ведущий: Я хочу глубже погрузиться в эту тему, потому что каждый год мы пытаемся выбрать крупную технологическую компанию, которая, по нашему мнению, превзойдет рынок. Хотя это связано с определенным риском, компания, которая меня больше всего интересует в этом году, — это Amazon, именно из-за той точки, которую вы только что упомянули: наша основная логика заключается в том, что ИИ действительно может создать акционерную стоимость, соответствующую рыночному ажиотажу в таких областях, как автономное вождение, особенно Waymo; второе — это промышленные роботы, и у Amazon сейчас около миллиона промышленных роботов, в то время как все остальные компании в США вместе взятые имеют около 400000. Вы думаете, что Amazon получит выгоду от этой волны "эры роботов", которую вы предвидите?

Том Ли: Абсолютно. Скотт, Amazon — вы, возможно, знаете эту компанию лучше, чем я — это по сути логистическая компания. У них есть склады повсюду и огромный ресурс торговцев. Почему бы Amazon не участвовать в будущем секторе жилищного строительства? Точно так же, как Sears Roebuck в прошлом, у них есть возможность "доставлять" дома, а затем позволить своим роботам выступать в роли плотников и строительных агентов, чтобы собирать целые дома. Как только это произойдет, их потенциальный размер рынка (TAM) мгновенно удвоится, так как он охватит весь рынок жилой и коммерческой недвижимости. Как логистическая компания, любая область, связанная с логистикой, по сути является их потенциальным рынком.

Ведущий: Я нахожу эту логику довольно разумной.

S&P 8000 пунктов и четыре основных испытания до конца года

Ведущий: Давайте продолжим обсуждать ваши прогнозы на вторую половину года. В начале года вы установили целевую цену для S&P на уровне 7700 пунктов, и рыночная тенденция в целом соответствовала этому ожиданию. Однако вы скорректировали свой прогноз в своем промежуточном отчете, теперь ожидая, что индекс S&P вырастет до 8000 пунктов к концу года. Но есть интересное предположение — вы считаете, что индекс S&P испытает коррекцию, похожую на медвежий рынок, осенью, а затем быстро восстановится. Можете ли вы подробнее объяснить, почему вы делаете это суждение?

Том Ли: Да, мы действительно повысили нашу целевую цену до 8000 пунктов — это в основном основано на прогнозируемой прибыли на акцию в 400 долларов в 2027 году, рассчитанной на основе соотношения цена/прибыль 20. Однако с июня по декабрь я считаю, что рынок столкнется с несколькими вызовами.

Первый и самый очевидный вызов заключается в том, что Федеральная резервная система вскоре встретит нового председателя, Кевина Уорша, у которого есть довольно амбициозные цели — он хочет кардинально изменить способ работы ФРС. Он создал пять специальных рабочих групп, одна из которых — переопределить измерение "инфляции", вторая — проанализировать механизмы коммуникации ФРС, третья касается методов сбора данных, и есть несколько других направлений.

На мой взгляд, это новые вызовы, с которыми рынку нужно будет адаптироваться, так как рынок привык к определенному фиксированному ритму коммуникации — например, проведению пресс-конференций после решений ФОМС по процентным ставкам. Однако до Пауэлла проведение пресс-конференций после решений по процентным ставкам не было нормой. Говорят, что Кевин Уорш может проводить пресс-конференции только тогда, когда он чувствует, что у него есть что сказать, и он не намерен больше предоставлять предварительные указания, поэтому рынку придется искать другие альтернативные индикаторы, чтобы оценить направление политики — возможно, в конечном итоге полагаясь на предсказательные рынки. Более того, он также может захотеть переопределить стандарты измерения инфляции, но это будет сложно, потому что он сам хочет вернуть инфляцию к целевому уровню 2% — но вопрос в том, на каком статистическом основании измеряется "2%"?

Вторым вызовом станет открытие всей этой ликвидности IPO — что касается SpaceX, то открытие действительно начнется осенью. Третьим вызовом является конфликт с Ираном, который вызывает постоянный и расширяющийся разрыв в поставках нефтепродуктов, поскольку судоходство через Ормузский пролив еще не вернулось к норме. Даже если внутреннего запаса бензина в США достаточно, это не означает, что другие нефтепродукты, такие как смазочные жидкости, также изобилуют в других частях мира — проще говоря, нефть является "смазкой", которая поддерживает всю экономическую машину в хорошем состоянии, и вероятность того, что какая-либо ее часть столкнется с проблемами, на мой взгляд, очень высока.

Четвертым вызовом является уровень маржинального кредитования — исторически это обычно связано с какой-либо формой коррекции рынка в течение следующих шести месяцев. Поэтому я считаю, что с этого момента до промежуточных выборов может возникнуть пятый риск, или то, что мы ранее обсуждали как "уязвимость", что может еще больше усугубить коррекцию на рынке. И, как вы знаете, как только коррекция действительно начнется, рынок часто реагирует очень резко. Поэтому я не совсем уверен, что произойдет дальше, и не хочу называть текущую позицию "максимумом". Мы постоянно советуем клиентам сохранять свои позиции и продолжать держать, потому что я верю, что на рынке уже достаточно скептицизма, но даже так, независимо от того, где мы достигнем пика, я считаю, что величина коррекции будет довольно значительной.

Почему эта коррекция приведет к "V-образному" развороту

Ведущий: Почему вы считаете, что рынок так быстро восстановится? Потому что вызовы, которые вы только что упомянули, как раз те вопросы, которые я обдумывал — рынки, похоже, естественным образом проходят через эти испытания, и, конечно, это никогда не было мышлением для оценки рынка или инвестирования. Но эти вызовы действительно кажутся очень важными, и если коррекция произойдет, почему вы думаете, что рынок так быстро восстановится?

Том Ли: Каждый раз, когда на американском рынке происходит резкое падение, наша постоянная позиция заключается в том, что эти коррекции часто представляют собой "V-образный" разворот — и это суждение всегда сопровождалось большим скептицизмом. Возьмите, к примеру, начало этого года; мы говорили, что коррекция рынка, связанная с этим конфликтом, будет "V-образным" разворотом.

Ведущий: Вы действительно это говорили.

Том Ли: Да, многие люди не верили в это, потому что указывали на цены на нефть и различные неопределенности. Но я понимаю, что рынок часто переваривает негативные шоки заранее, и именно поэтому я верю, что даже если может произойти очень резкое падение, пока экономические основы не ухудшаются действительно и не попадают в существенный негативный цикл — кривые доходности и корпоративные кредитные спреды дадут нам ответы — пока экономика не рухнет, какое бы падение ни произошло, в конечном итоге оно будет представлять собой "V-образный" разворот. Я знаю, что это звучит немного механически, и, конечно, это суждение в конечном итоге будет проверено рынком, но это остается моей стандартной оценкой на данный момент.

Ведущий: Более того, судя по скорости недавних восстановлений, рынок действительно, похоже, все больше склоняется к "V-образному" развороту. Этот конфликт является отличным примером — вы упомянули в начале года, что мы увидим коррекцию, похожую на медвежий рынок, а затем рынок резко восстановится, что именно мы и наблюдали, просто представлено в неожиданной форме "конфликта с Ираном".

Смотря на сектора, в которых вы сейчас наиболее оптимистичны, вы упомянули энергетику, акции малой капитализации, финансы и промышленность — с этим я согласен. Кроме того, вы также упомянули технологический сектор, конкретно назвав "Великолепную семерку" (Mag 7) и индекс акций программного обеспечения IGV, который включает в себя те акции программного обеспечения, которые испытали "апокалипсис SaaS" и "апокалипсис SaaS 2.0". Я согласен с этим, но почему у вас долгосрочный оптимистичный взгляд на Mag 7 и IGV?

Том Ли: Я считаю, что они все являются бенефициарами волны ИИ — так же, как Скотт упомянул, что Amazon является огромным бенефициаром ИИ, я также считаю, что финансовый сектор будет огромным бенефициаром ИИ. Поэтому я думаю, что инвесторы сегодня более склонны вкладываться в те "узкие сегменты", так как рост в этих сегментах очевиден. Однако со временем компании, находящиеся ниже по цепочке ИИ, продолжат извлекать выгоду от сложного роста — потому что эти компании программного обеспечения не являются монолитным образованием; у них есть свои советы, генеральные директора, команды продаж и инженеры, и они также наблюдают за всеми изменениями, которые мы видим, и имеют много способов извлечь выгоду из ИИ.

Таким образом, для нас именно "понижение оценок", которое испытали эти акции, заставляет нас чувствовать, что текущее соотношение риска и доходности довольно привлекательно.

Meta и Microsoft: производительность после распродажи

Ведущий: Есть две огромные компании с сильной прибыльностью, которые в этом году сильно пострадали от падения цен на акции. Акции Microsoft упали на 24%, а коэффициент цена/прибыль упал до 22 раз; Meta упала на 15%, а коэффициент цена/прибыль упал до 20 раз. Каково ваше мнение о этих двух компаниях?

Том Ли: У меня много уверенности в обеих компаниях. Я верю, что их способность реагировать на будущие ситуации будет гораздо более ловкой, чем рынок в настоящее время ожидает. Обе компании имеют долгую историю, демонстрируя, что они понимают и могут реагировать на критические стратегические поворотные моменты в развитии бизнеса, которые жизненно важны для выживания.

Таким образом, хотя легко просто сказать сейчас, что "у Meta есть проблемы, потому что они слишком много инвестировали в супермасштабную вычислительную инфраструктуру и больше не являются такой денежной компанией", я верю, что это все еще организация с огромными талантами, и Цукерберг многократно доказывал свою способность делать очень точные стратегические изменения. Поэтому я уверен, что они справятся с текущей ситуацией хорошо, даже если текущие финансовые данные, похоже, находятся в некоторой переходной фазе.

Microsoft находится в аналогичной ситуации — Microsoft сделала несколько очень разумных инвестиций в ИИ, и благодаря этому они достигли значительного преимущества в масштабе в своем бизнесе облачных вычислений, что само по себе говорит о многом о их дальновидности. Поэтому, на мой взгляд, обе компании имеют довольно хорошие "приборные панели" и "хрустальные шары", и я уверен, что они справятся с текущей ситуацией хорошо в ближайшие годы.

Ведущий: Я с этим согласен. Теперь давайте взглянем на лучший сектор, который показал себя в этом году — это, по сути, полупроводники. Набор данных, предоставленный Торстеном Слоком из Apollo, довольно интересен: акции полупроводников теперь составляют 19% от общей рыночной капитализации индекса S&P, что означает, что почти пятая часть всего рынка состоит из акций полупроводников, в то время как эта доля была менее 10% в 2025 году.

Полупроводники теперь составляют одну пятую часть индекса S&P

Ведущий: Мне было бы интересно услышать ваши мысли о том, как будет развиваться история полупроводников дальше, так как это действительно является основной движущей силой рынка в данный момент. Мы даже можем посмотреть на акции малой капитализации, такие как индекс Russell 2000 — большая часть прироста на самом деле приходит от этих нишевых акций, связанных с ИИ, а не от традиционных акций стоимости, которые обычно считаются представителями малой капитализации. Можно сказать, что весь рынок в настоящее время вращается вокруг полупроводников. Как вы думаете, как будет развиваться эта тенденция? Считаете ли вы, что еще есть пространство для роста? Почему этот раунд увеличений был таким интенсивным?

Том Ли: Исторически полупроводники всегда были очень типичным циклическим сектором. В прошлом люди обычно торговали этими акциями на основе "коэффициента заказов к отгрузкам". Однако в последние несколько циклов эта циклическая логика не была так применима. Вопрос, который вы подняли, на самом деле является ключевым: это длинный цикл или что-то фундаментально изменилось?

Ведущий: Именно, это вопрос.

Том Ли: По крайней мере на данный момент, что касается 2026 года, или даже, возможно, 2027 года, оба объяснения не так важны, потому что видимость в краткосрочной перспективе уже очень ясна.

Я подозреваю, что полупроводники могут входить в совершенно новый цикл, совершенно новую историю, потому что — если мы оглянемся на последние 50 лет, общий адресуемый рынок (TAM) для каждого цикла полупроводников не изменялся фундаментально, и демография покупателей в основном остается прежней. Возможно, были притоки капитала, что привело к "эффекту кнута", который влияет на все, от оборудования для полупроводников до самих полупроводников.

Но на этот раз все по-другому. Мы сейчас сталкиваемся с роботами — у роботов есть чрезвычайно высокая плотность спроса на полупроводники, которая значительно превышает таковую у iPhone. Количество полупроводников, которые вам нужно инвестировать в робота — я не знаю точного числа, но, я предполагаю, это примерно в 50 раз больше, чем у iPhone. Поэтому, как только вы начинаете развертывать каждый новый автономный робот (который может сэкономить вам затраты на рабочую силу), вся цепочка отрасли, стоящая за ним, сильно зависит от полупроводников. Конечно, в будущем, если полупроводники будут отправлены в космос, им также придется соответствовать очень уникальным условиям адаптации к окружающей среде. Поэтому я считаю, что в этот раз полупроводники, вероятно, рассказывают совершенно новую историю.