Ограниченный риск, ограниченный доход: BlackRock стремится привлечь "старые деньги" с помощью PBIT

Оригинал | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Автор | jk

Недавно iShares Trust компании BlackRock подал форму 485APOS, предлагая запустить ETF iShares Bitcoin Managed Protection с тикером PBIT.

Этот фонд является буферным ETF, зарегистрированным в соответствии с Законом о инвестиционных компаниях 1940 года, который не держит непосредственно Bitcoin или Bitcoin ETP, а вместо этого использует IBIT в качестве базового актива для построения бычьего спреда через опционы FLEX (покупка опционов колл с деньгами и продажа опционов колл с более высокой ценой исполнения) и распределяет средства на краткосрочные фиксированные доходные активы. Начальный максимальный убыток для одной партии опционов составляет примерно 10%, в то время как доходность ограничена ценой исполнения проданных опционов.

Другими словами, этот продукт имеет ограничение по убыткам и ограничение по доходности, специально разработанный для инвесторов "старых денег", которые хотят инвестировать в цифровые активы, не принимая на себя слишком большой риск. Запуск продукта запланирован на январь 2027 года. Биржа, дата выпуска, управленческие сборы и общий коэффициент расходов пока не раскрыты.

Что такое PBIT?

PBIT — это активно управляемый ETF, с BlackRock Fund Advisors в качестве инвестиционного консультанта. Инвестиционная цель, указанная в проспекте, заключается в том, чтобы обеспечить участие в росте IBIT и/или аналогичном экспозиции Bitcoin, одновременно стремясь к определенной степени защиты от убытков.

Фонд не держит Bitcoin напрямую, не покупая Bitcoin или Bitcoin ETP; вся экспозиция поступает из опционов. Хранение и администрирование осуществляются BNY Mellon. Управленческие сборы и общий коэффициент расходов оставлены пустыми в проспекте и не были раскрыты; что касается листинга, проспект указывает, что он вступит в силу через 75 дней после подачи, при этом биржа и дата выпуска еще не указаны.

Разбор стратегии: Бычий спред + Фиксированный доход

В проспекте эта структура называется "Стратегия управляемой защиты Bitcoin", состоящая из трех частей.

Первый шаг — покупка опционов колл с деньгами. Каждая партия покупает опционы колл с ценой исполнения ниже начальной цены, чтобы получить участие в Bitcoin и обеспечить защиту, как только цена упадет ниже этой цены исполнения. Эта цена исполнения обычно устанавливается примерно на уровне 90% от начальной цены, поэтому начальный максимальный убыток для одной партии составляет примерно 10%.

Второй шаг — продажа опционов колл с более высокой ценой исполнения. Премии, полученные от продажи опционов, компенсируют затраты на покупку, но за счет ограничения доходности: цена исполнения проданных опционов определяет приблизительный верхний предел участия в доходности. Верхний предел зависит от рыночных условий на момент открытия позиции, и проспект не предоставляет конкретных цифр.

Третий шаг — управление наличными средствами в фиксированном доходе. Фонд распределяет капитал на наличные средства, фонды денежного рынка, краткосрочные государственные облигации и краткосрочные инвестиционные облигации, при этом проценты используются для компенсации затрат на опционы и частичного хеджирования убытков.

Для читателей, незнакомых с опционами, PBIT можно понять как "дисконтированное инвестиции в Bitcoin": когда Bitcoin растет, вы можете захватить большую часть прибыли; когда он падает, убытки ограничены в пределах ограниченного диапазона; условие заключается в том, что после достижения определенного уровня цены любые дальнейшие прибыли вам не принадлежат.

Фонд не держит Bitcoin. Большая часть его капитала размещена в государственных облигациях и фондах денежного рынка, в то время как часть используется для покупки контракта, называемого опционом колл. Правила этого контракта таковы: по истечении срока, если цена IBIT выше согласованной цены (цены исполнения), держатель может получить разницу; если она ниже цены исполнения, контракт истекает бесполезным, с максимальным убытком, равным стоимости покупки контракта, и не более того. Цена исполнения, купленная PBIT, составляет примерно только 90% от начальной цены, поэтому, пока цена не упадет ниже этой линии, чистая стоимость фонда фактически движется в унисон с Bitcoin ETF; как только она упадет ниже, стоимость опционов обнуляется, но оставшиеся средства все еще находятся в государственных облигациях, и убытки ограничены примерно 10%. Это и есть источник ограничения по убыткам.

Проблема в том, что такой контракт не дешев, так как он уже очень близок к "деньгам", и поэтому цена естественно высока. Чтобы снизить затраты, фонд одновременно продает другой опцион колл с более высокой ценой исполнения, детали которого зависят от рыночных условий на момент открытия позиции. Продажа опционов принесет сумму денег, которая как раз достаточно для компенсации затрат на покупку опционов. Затраты заключаются в том, что фонд фактически обещает контрагенту: если цена превысит этот более высокий уровень, излишек принадлежит им. Таким образом, доходность фонда ограничена в этой точке.

Другими словами, обмен доходностью на ограничение по убыткам — это сделка: ограничение по убыткам — это купленная страховка, в то время как ограниченные доходы — это способ заплатить за страховку. Часть премии покрывается за счет отказа от потенциала роста, в то время как другая часть дополняется процентами от государственных облигаций и фондов денежного рынка.

Что касается причины деления на три партии: опционы имеют даты истечения, и если сделать только одну, время покупки почти определяет все. Разделив позицию на три части и распределив их по месяцам, операции можно сгладить, уменьшая фактор удачи. Ограничения по убыткам и доходности разных партий различаются, и в конечном итоге инвестор получает смешанный результат.

Пример доходности

Предположим, партия открывается с ценой IBIT 100, покупает цену исполнения 90 и продает цену исполнения 125 (гипотетический верхний предел). Игнорируя сборы и проценты, приблизительные результаты на момент истечения для этой партии следующие:

Если на момент истечения IBIT вырастает до 140, увеличение на 40%, PBIT может захватить только около 25% доходности, так как прибыли ограничены 125. В этот момент стоимость опциона с ценой исполнения 90 составляет 140 минус 90, что равно 50; однако проданный опцион с ценой исполнения 125 требует от фонда выплаты контрагенту 140 минус 125, что равно 15. Две стоимости компенсируют друг друга, и фонд фактически получает 35. Предполагая, что чистая стоимость двух опционов составляет около 10, доходность составляет примерно 25, относительно начальной цены 100, что составляет около 25%.

Если он вырастает до 110, увеличение на 10%, партия также зарабатывает примерно 10%. Если он падает до 80, снижение на 20%, партия теряет около 10%, что является пределом; даже если он упадет до 40, снижение на 60%, убыток партии все равно ограничивается примерно 10%. Фактический продукт состоит из трех перекрывающихся партий.

Каковы преимущества PBIT по сравнению со спотовыми ETF?

По сравнению со спотовыми ETF, такими как IBIT, основное отличие PBIT заключается в том, что он обменивает часть неопределенного роста Bitcoin на ограничение по убыткам.

С точки зрения дизайна, начальный максимальный убыток для одной партии составляет около 10%, в то время как спотовые ETF и колебания цен Bitcoin полностью согласованы. Это облегчает институциональным и клиентам управления капиталом с ограничениями на убытки выделение средств, так как предсказуемый диапазон убытков можно напрямую включить в рамки управления рисками.

Форма регистрации, поданная BlackRock, Источник: SEC

С точки зрения дизайна продукта, потенциальные покупатели PBIT, вероятно, будут институциями, которые были осторожны в отношении цифровых активов, или семейными офисами, которые заинтересованы в позиционировании, но не могут терпеть экстремальную волатильность Bitcoin.

Для осторожных институций убытки спотовых ETF и активов Bitcoin не имеют границ, и их волатильность значительно выше, чем у акций США, что затрудняет предоставление приемлемой максимальной цифры убытков внутри; тогда как PBIT ограничивает начальный убыток одной партии примерно до 10%, что позволяет заранее рассчитать диапазон убытков, облегчая проектирование бюджета рисков. Эти фонды хотят часть роста Bitcoin, не желая быть глубоко застрявшими во время падений, и PBIT предоставляет компромиссное решение, которое можно четко объяснить LP.

Третий Bitcoin ETF от BlackRock

Аналитик Bloomberg Intelligence Джеймс Сейффарт отметил, что это третья заявка BlackRock на ETF, связанный с Bitcoin, назвав его "буферным" продуктом, где инвесторы должны отказаться от части доходности в обмен на защиту. Первые два — это спотовый IBIT и ETF iShares Bitcoin Premium Income (BITA), запущенный в июне этого года, последний генерирует доход, продавая опционы колл. Оба новых продукта ограничивают рост Bitcoin, при этом BITA нацелен на получение дохода, а PBIT — на ограничение убытков.

Аналогичные продукты имеют прецеденты, включая CBOJ от Calamos, BFJA от FT Vest и QBF от Innovator.

Чистый приток в IBIT, Источник: Sosovalue

Согласно данным SoSoValue, спотовый Bitcoin ETF в США зафиксировал чистый приток примерно 3,52 миллиарда долларов в августе, что является самым высоким месячным показателем в этом году, с общими чистыми активами ETF, увеличившимися с 76,29 миллиарда долларов на конец июля до 99,61 миллиарда долларов. Сентябрь также показал чистый приток около 2,6 миллиарда долларов; по состоянию на октябрь был зафиксирован накопленный чистый отток около 200 миллионов долларов в течение месяца. Среди них исторический чистый приток IBIT составил около 63,1 миллиарда долларов на конец августа и 66,24 миллиарда долларов на 26 октября, с накопленным чистым увеличением около 3 миллиардов долларов за два месяца.