Настоящие и поддельные крипто-маркетмейкеры: какой маркетмейкинг обладает легитимностью?

Понять пробелы в регулировании крипто-маркетмейкеров.

Автор: Ekko An, Ryan Yoon

Перевод: Chopper, Foresight News

Любой, кто когда-либо торговал на рынке криптовалют, заметит знакомую схему: после выхода токена цена быстро растет, а затем стремительно падает, объем торгов почти за ночь испаряется. Криптоинвесторы часто приписывают такие резкие колебания маркетмейкерам.

Это негативное восприятие было вызвано группой организаций, которые под именем маркетмейкеров осуществляют манипуляции с ценами. Под влиянием таких организаций в криптоиндустрии «маркетмейкер» постепенно стал ассоциироваться с командами, управляющими ценами, и по всему миру инвесторы продолжают нести убытки из-за таких действий. Федеральное бюро расследований США (FBI) предъявило обвинения нескольким организациям, предоставляющим «услуги манипуляции»; в Корее есть команды, которые под предлогом предоставления ликвидности завышают объем торгов, и ответственные лица уже получили тюремные сроки. Но все это относится к незаконным операторам, которые взимают плату, распродают токены и не выполняют настоящую функцию предоставления ликвидности.

Поскольку нет четких требований к квалификации, любой может назвать себя маркетмейкером, и это подрывает репутацию всей отрасли. Такие манипуляции разрушают доверие к рынку и не имеют никакого отношения к основной функции маркетмейкеров по предоставлению ликвидности.

Почему рынок нуждается в маркетмейкерах

Маркетмейкеры являются ключевыми участниками рынка, одновременно выставляя цены на покупку и продажу, постоянно обеспечивая ликвидность и гарантируя нормальное проведение сделок. Чтобы понять ценность маркетмейкеров, прежде всего необходимо ясно представлять, чем они занимаются. В Корее термины «поставщик ликвидности (LP)» и «маркетмейкер» часто используются взаимозаменяемо.

В широком смысле, предоставление ликвидности не ограничивается конкретными квалифицированными учреждениями. Любой ордер, который не может быть немедленно исполнен и ждет на книжке ордеров, называется пассивным ордером, что эквивалентно предоставлению контрагента другим трейдерам. Таким образом, если выставить пассивный ордер, в широком смысле это будет предоставление ликвидности. Высокочастотные трейдеры, такие как Jump Trading, используют собственные средства для заполнения книжки ордеров, и они относятся к этой категории.

Как валютные обменные пункты в аэропортах гарантируют, что пассажиры могут обменивать валюту в любое время, так и на рынках с маркетмейкерами покупатели и продавцы могут совершать сделки без ожидания друг друга. Инвесторы и эмитенты токенов могут извлечь из этого выгоду.

Что могут получить инвесторы: более низкие торговые издержки

Влияние маркетмейкеров на книжку ордеров

Комиссии не являются единственным фактором, определяющим фактическую прибыль или убыток инвестора, скрытые издержки оказывают большее влияние: могут ли ордера быть немедленно исполнены по ожидаемой цене, приведут ли крупные заказы к колебаниям цен, существует ли значительная разница в ценах между различными централизованными биржами. Работа маркетмейкеров заключается в решении этих трех проблем: выставление плотных ордеров с обеих сторон, выступление в качестве контрагента, когда нет противоборствующей стороны, и сглаживание разницы в ценах между различными биржами. Благодаря этому инвесторы могут торговать по мере необходимости, издержки на сделки становятся ниже, и они получают близкие цены на всех платформах.

• Снижение торговых издержек: сужение спреда, уменьшение дополнительных проскальзываний от крупных ордеров
• Возможность торговать в любое время: всегда есть контрагент
• Сужение разницы в ценах между биржами: одновременные котировки на нескольких биржах, использование арбитража для сглаживания разницы

Во-первых, торговые издержки снижаются. Разница между ценой покупки и продажи сама по себе является издержкой. Например, если ваша текущая цена покупки составляет 1010 вон, а цена продажи — 990 вон, вы сразу теряете 2%, если купите и сразу продадите. Чем больше объем заказа, тем больше убытки. После того как ликвидность на оптимальном уровне исчерпана, ордер продолжит исполняться по следующей цене, что будет постоянно увеличивать стоимость покупки. После того как маркетмейкеры выставляют плотные ордера, разница сужается, объем ордеров на каждом уровне цен становится выше, и проскальзывание в каждой сделке инвестора уменьшается.

Во-вторых, инвесторы могут покупать и продавать в любое время. В торговле очень важно, могут ли трейдеры открывать и закрывать позиции в нужный момент. Для токенов с низкой ликвидностью продавцам необходимо ждать появления покупателей, в течение этого времени цена может продолжать двигаться в неблагоприятном направлении. В нормальных рыночных условиях маркетмейкеры постоянно выставляют ордера и выступают в качестве контрагентов. Даже если рынок тихий, продавцы могут сразу совершать сделки, а покупателям не нужно долго ждать.

Что могут получить эмитенты токенов

Маркетмейкинг через заем токенов

Выход токена на рынок — это не конец, а начало. После выхода токена необходимо продолжать торговлю, чтобы пользователи и инвесторы могли свободно входить и выходить, и чтобы токен мог сформировать справедливую цену. Маркетмейкеры поддерживают торговлю для эмитентов, и эмитенты могут получить две выгоды:

• Более стабильная торговля: мелкие заказы с трудом вызывают резкие колебания цен
• Избежание подозрений в контроле цен: независимый третий маркетмейкер отвечает за котировки, эмитенты только предоставляют токены в заем

Во-первых, эмитенты получают рынок с стабильной торговлей. После выхода токена на рынок его цена каждый день переоценивается: пользователи покупают токены для использования продуктов, инвесторы торгуют токенами на основе перспектив проекта. Только когда участники могут свободно входить и выходить, цена токена может быть справедливой. Для токенов с низкой ликвидностью даже мелкий заказ может вызвать резкие колебания. Эта высокая волатильность увеличивает неопределенность и может повредить репутации проекта, независимо от его основного состояния.

Во-вторых, эмитенты избегают подозрений в манипуляциях с ценами. Если эмитенты токенов напрямую покупают и продают свои токены, это может легко вызвать подозрения в контроле цен. Поэтому соответствующие сделки передаются независимым маркетмейкерам, а эмитенты только предоставляют токены в заем. В соответствии с законным договором обычно прописываются условия, запрещающие манипуляции с ценами.

Проще говоря, инвесторы могут торговать по мере необходимости, издержки на сделки становятся ниже; эмитенты токенов могут создать стабильную торговую среду для токенов. Разница между ценами, которую зарабатывают маркетмейкеры, по сути, является платой за услуги, которую трейдеры платят за немедленное исполнение. С ростом конкуренции в отрасли эта часть дохода сжимается, и ликвидные дивиденды в конечном итоге будут приносить пользу всем участникам рынка.

Различия между крипто-маркетмейкерами и традиционными финансовыми маркетмейкерами

Суть бизнеса крипто-маркетмейкеров не отличается от традиционных финансовых маркетмейкеров, различия заключаются в рыночной среде и применимых правилах регулирования. Маркетмейкеры на фондовом рынке подписывают официальные контракты с биржами и ведут бизнес в рамках зрелой регуляторной структуры. Напротив, на крипторынке в настоящее время нет набора правил, регулирующих контракты между маркетмейкерами и централизованными биржами или эмитентами токенов.

Участники: лицензированные учреждения и учреждения без требований к контрактам

В традиционных финансах маркетмейкинг — это юридически четко определенная деятельность. Финансовые учреждения подписывают официальные контракты с биржами после проверки и получают освобождение от комиссий в соответствии с соглашением. Биржи публично раскрывают, какие учреждения отвечают за маркетмейкинг по каким акциям, и долгосрочно сформированные законы и прецеденты четко определяют, что считается законным маркетмейкингом.

Крипторынок совершенно другой. Маркетмейкеры выполняют ту же работу, но почти нет институциональных норм, регулирующих, как маркетмейкеры подписывают официальные контракты с централизованными биржами, какие обязательства у обеих сторон и какую компенсацию они могут получить. У них есть два основных отличия: во-первых, отсутствие правил контракта. Нет стандартного определения того, что такое законный маркетмейкинг, какие учреждения могут принимать заказы от бирж на маркетмейкинг, каковы соответствующие обязательства и как устанавливаются вознаграждения. Во-вторых, структурные риски, уникальные для крипторынка. Централизованные биржи сами занимаются маркетмейкингом, а маркетмейкеры подписывают непрозрачные частные контракты с эмитентами, такие искаженные соглашения очень распространены. В настоящее время регуляторы в первую очередь занимаются явными рисками, а не созданием полной структуры, например, запрещая биржам заниматься собственным маркетмейкингом и требуя раскрытия непубличных контрактов.

Корейский рынок также сталкивается с этой проблемой: законы строго запрещают централизованным биржам заниматься собственным маркетмейкингом, но по-прежнему нет единого стандарта и официального процесса для определения, является ли маркетмейкинг законным.

Здесь необходимо прояснить одно недоразумение: пробел в регулировании касается официальных контрактов, подписанных с биржами/брокерами, такие контракты требуют лицензии. Простое использование собственных средств для торговли, независимо от наличия лицензии, само по себе является законной деятельностью. Правила ЕС MiCA аналогичны: маркетмейкинг на бирже с использованием собственных средств не требует лицензии, лицензия требуется только при предоставлении услуг маркетмейкинга клиентам.

Контрагенты: биржи, централизованные биржи и эмитенты токенов

Наиболее очевидное различие между крипто-маркетмейкингом и традиционными финансами заключается в том, что контракты на маркетмейкинг от эмитентов токенов очень распространены. В этом случае «модель самостоятельной торговли без контракта» имеет иную природу: маркетмейкеры не подписывают контракты ни с кем, не получают плату за услуги, а используют собственные средства для торговли по собственной стратегии, ликвидность является побочным результатом торговли. Это и есть то, что было сказано ранее о широком понимании предоставления ликвидности, это законная деятельность, не требующая лицензии. Модель займа токенов также аналогична: если маркетмейкер самостоятельно решает, когда торговать и несет ценовые риски, а эмитенты не вмешиваются в сделки, это по сути соответствует самостоятельной торговле.

Риски сосредоточены в одном типе контрактов на маркетмейкинг от эмитентов, которые оцениваются по объему торгов. Участники отрасли утверждают, что такие контракты отличаются от контрактов, инициируемых биржами, по источникам финансирования и субъектам, несущим риски, условия контрактов разнообразны, от установления спредов до торговых стратегий в период выхода и разблокировки. Однако контракты, ориентированные на объем, легко подталкивают к манипуляциям и ложным сделкам; кроме того, содержание контрактов полностью не раскрывается, что является большой проблемой в отрасли.

Торговые сценарии: единый рынок и распределенный рынок

Сравнение механизмов расчетов с центральным контрагентом и без него

Акции торгуются на одной бирже в фиксированные временные интервалы, биржи и клиринговые учреждения предотвращают аномалии и контролируют риски расчетов. Крипторынок охватывает множество централизованных бирж по всему миру и работает круглосуточно, что лишает его этой защитной механики и создает много рисков для маркетмейкеров.

Во-первых, крипторынок работает 24 часа в сутки, 7 дней в неделю, распределенный по многим биржам по всему миру, что делает его уязвимым для ценовых различий между платформами. Маркетмейкеры должны распределять свои активы по различным биржам, чтобы сгладить разницу в ценах; если возникают проблемы с выводом средств или сетью, эта арбитражная механика может остановиться. Во-вторых, инструменты хеджирования рисков ограничены. На рынке нет защитных механизмов, таких как автоматическое отключение, высоколиквидные фьючерсные сделки распространены, и маркетмейкеры могут полагаться только на фьючерсные позиции для хеджирования рисков по спотовым позициям. Примером является цепная ликвидация на сумму около 19 миллиардов долларов в один день в октябре 2025 года: когда механизм автоматического сокращения позиций на бирже срабатывает, даже если у маркетмейкеров есть соответствующие хеджирующие позиции, они могут быть принудительно ликвидированы. Потеряв защиту хеджирования, маркетмейкеры могут быть вынуждены срочно отменять ордера, что приводит к дальнейшей нестабильности на рынке.

Основная проблема заключается в отсутствии механизма расчетов с центральным контрагентом. В традиционной финансовой системе сделки и расчеты обеспечены; крипто-маркетмейкеры должны непосредственно вносить свои активы на различные биржи для торговли. Если биржа обанкротится, как это произошло в случае с FTX в 2022 году, активы маркетмейкеров на платформе могут быть полностью потеряны, и их трудно вернуть.

В настоящее время в индустрии маркетмейкеров существуют пять основных недостатков

Маркетмейкинг является основой для плавной торговли. Однако если не установить ограничения, распространенные поддельные маркетмейкеры могут серьезно подорвать стабильность рынка. Нам необходимо точно определить структурные проблемы крипторынка и найти возможные решения. Ниже перечислены пять основных недостатков, которые не связаны с самой деятельностью маркетмейкинга, а с отсутствием четких стандартов и системы мониторинга, что затрудняет различение законного предоставления ликвидности и незаконной манипуляции с ценами. Индустрия крипто-маркетмейкинга сейчас остро нуждается в четких стандартах.

Обычные операции по управлению рисками легко могут быть ошибочно истолкованы как манипуляции на рынке

С точки зрения посторонних наблюдателей, обычные операции по управлению рисками маркетмейкеров могут легко восприниматься как нарушение рынка или манипуляция ценами. Участники отрасли выделили четыре типа действий по управлению рисками, которые наиболее подвержены недопониманию. Даже на рынках с развитым регулированием, если заранее не определить границы законности, такие недоразумения все равно могут возникать.

Корейский рынок акций является типичным примером. В 2021 году Корейская служба финансового надзора признала, что девять брокеров часто изменяли свои котировки, что нарушало рынок, и наложила штраф в 487 миллиардов вон (около 35 миллионов долларов США), в результате чего рынок маркет-мейкинга фактически остановился. Спустя год, в июле 2022 года Корейская комиссия по ценным бумагам и фьючерсам опровергла это заключение: частые изменения цен и отмена заявок являются необходимыми действиями для выполнения обязательств и управления рисками; доля отмененных заявок этих учреждений (95,68% - 99,55%) близка к уровню Нью-Йоркской фондовой биржи (около 94,6%), и заранее не было четких критериев для оценки, поэтому такие действия не являются незаконными. Однако в течение года, пока шло расследование, на рынке не было маркет-мейкеров.

На криптовалютном рынке нет четких стандартов, и одно и то же торговое действие может быть расценено как манипуляция со стороны обвинения, в то время как защита может утверждать, что это предоставление ликвидности. Даже если маркет-мейкер соблюдает правила, он не может предсказать, будет ли его сделка признана незаконной, и некоторые учреждения из-за этого просто покидают рынок.

Решение заключается в том, чтобы заранее установить стандарты соблюдения. Основным критерием должно быть намерение сделки, а не просто частота отмены заявок. Это соответствует подходу регулирования в США: запрещаются только экстремальные котировки. Участники отрасли обычно используют следующие критерии:

• Осуществляется ли операция в рамках заранее согласованных контрактов и внутренних правил управления рисками
• Уменьшает ли операция реальный ценовой риск для самого маркет-мейкера
• Есть ли двусторонние заявки, и нет ли цели одностороннего давления на цену

Например, в условиях резких колебаний рынка маркет-мейкер может продавать наличные и одновременно покупать фьючерсы в равном объеме, что может показаться безумным распродажей со стороны посторонних, но по сути это хеджирование общего риска портфеля и является нормальным управлением рисками. Напротив, если кто-то распространяет негативные новости и одновременно продает наличные в больших объемах без хеджирования, это не будет считаться управлением рисками.

Регулирующие органы и биржи заранее публикуют этот набор стандартов, что позволяет легальным поставщикам ликвидности работать спокойно, а незаконные манипуляции легче распознавать. Проблемы, вызванные отсутствием стандартов, не ограничиваются этим: легальные учреждения подвергаются сомнению, и это также облегчает недобросовестным учреждениям выдавать себя за маркет-мейкеров.

Установление поддельных маркет-мейкеров

В предыдущем разделе говорилось о том, что легальные маркет-мейкеры были ошибочно оценены, но существует и обратная проблема: многие учреждения, которые на самом деле не являются маркет-мейкерами, заявляют о себе как о таковых. Большинство «скандалов с маркет-мейкерами» на рынке вызваны третьими сторонами, которые выдают себя за маркет-мейкеров.

Gotbit является типичным примером. Информация от американских прокуроров показывает, что с 2018 по 2024 год Gotbit продавал услуги по накрутке объемов, используя множество аккаунтов для создания ложного объема сделок, с целью повышения рыночной капитализации токенов проектов и помощи в их листинге на крупных биржах. Основатель этой компании признал свою вину и был приговорен к 8 месяцам тюремного заключения, а компания была оштрафована на сумму около 23 миллионов долларов США.

Некоторые маркет-мейкеры заметили, что бизнес-модель таких учреждений заключается в создании ложного объема сделок, при этом они не несут никакого ценового риска. В системе оценки, основанной только на объеме сделок, их данные могут выглядеть очень привлекательно.

Поэтому для оценки маркет-мейкеров необходимо перейти от «объема сделок» к реальной глубине доступных сделок, поскольку объем можно легко создать с помощью манипуляций. Настоящие маркет-мейкеры рассматривают объем сделок как побочный результат, сосредотачиваясь на:

• Какова глубина книги заказов в диапазоне 1% - 2% от текущей цены
• Какой ценовой проскальзывание вызовет размещение заказа фиксированного объема
• Какова доля времени, когда одновременно доступны двусторонние котировки

Даже если объем сделок высок, если книга заказов тонкая и небольшие заказы могут значительно повлиять на цену, это не будет считаться реальной ликвидностью. Основным критерием оценки является: могут ли внешние трейдеры совершать сделки на желаемом объеме по справедливой цене. Биржи и эмитенты используют этот набор критериев для фильтрации маркет-мейкеров, и учреждения, которые имеют целью только манипуляции, постепенно будут исключены с рынка.

Для учреждений, которые принимают заказы от бирж и эмитентов и предоставляют услуги маркет-мейкинга, можно требовать регистрации или лицензирования. Установив порог на этапе подписания контракта, можно изначально отсеять такие учреждения, как Gotbit, которые зарабатывают на услугах. Участники, которые занимаются исключительно собственными средствами, не должны подпадать под лицензирование. Как и в предыдущем тексте, логика ЕС MiCA также заключается в этом: для маркет-мейкинга с собственными средствами на бирже лицензия не требуется, а для предоставления услуг клиентам необходима квалификация.

Скрытые стороны контракта и конфликты интересов

Двойное представительство в случае MOVE

Даже если выбрано надежное учреждение, если отношения сторон в контракте не прозрачны, могут возникнуть серьезные проблемы. На криптовалютном рынке контракты между эмитентами токенов и маркет-мейкерами часто не раскрываются. Если одна сторона скрыта, легко возникает искаженная структура, при которой одно и то же учреждение одновременно выступает представителем обеих сторон сделки.

Событие MOVE является типичным примером. Фонд Movement передал 66 миллионов токенов (5% от общего объема) посреднику Rentech (который называет себя дочерней компанией Web3Port), поручив ему предоставить ликвидность. Позже выяснилось, что Rentech в одном и том же контракте одновременно является представителем фонда и представителем Web3Port, что означает, что одно и то же учреждение представляет обе стороны сделки.

Эти токены были проданы на рынок в декабре 2024 года, когда практически не было покупателей. Биржа Binance исключила этого маркет-мейкера и заморозила 38 миллионов долларов США соответствующих доходов, после чего Coinbase приостановила торговлю MOVE. Фонд заявил, что эта продажа не была согласована с ним. Этот контракт формально является соглашением о предоставлении ликвидности, но на самом деле не содержит двусторонних котировок, а представляет собой одностороннюю продажу токенов эмитента.

Поэтому условием легального маркет-мейкинга является наличие справедливых условий контракта и прозрачных отношений при подписании. С точки зрения сути контракта, легальное соглашение о маркет-мейкинге должно основываться на двух основных принципах: маркет-мейкеры несут реальный ценовой риск, а эмитенты токенов не вмешиваются в движение цен.

В модели займа токенов маркет-мейкеры размещают двусторонние заявки с использованием заимствованных токенов и собственных средств. По истечении срока контракта они возвращают только равное количество токенов, не получая указаний о том, как направленно влиять на цену. Стандартный контракт должен содержать:

• Запрет на манипуляции с ценами
• Запрет на одностороннее давление на цену
• Максимальная разница между ценами покупки и продажи
• Минимальный объем заявки

Аналогично, в модели опционов, если маркет-мейкер самостоятельно определяет свои ежедневные котировки, а эмитент только устанавливает условия опционов и не вмешивается в отдельные сделки, это соответствует принципам.

Второе требование заключается в открытости контракта. По крайней мере, биржи и регулирующие органы должны иметь возможность проверить, какое учреждение занимается маркет-мейкингом, объем токенов, условия контракта и является ли посредник одновременно представителем обеих сторон. С марта 2026 года Binance уже требует от эмитентов предоставления такой информации. Более того, как и фондовые биржи публикуют информацию о маркет-мейкерах акций, инвесторы также имеют право знать, какое учреждение является маркет-мейкером для конкретного токена.

Биржи и маркет-мейкеры принадлежат одному и тому же субъекту

Изоляция связанных маркет-мейкинговых операций

Если маркет-мейкер является связанным субъектом централизованной биржи, риск конфликта интересов значительно возрастает. Одна и та же компания, которая одновременно управляет биржей, хранением и собственными сделками, может предоставить связанным маркет-мейкерам привилегии, недоступные другим пользователям.

FTX и Alameda Research являются классическим примером. Alameda является основным маркет-мейкером на платформе FTX, получая кредиты и привилегии, недоступные другим пользователям. Американское регулирующее расследование установило, что средства пользователей FTX были направлены в Alameda для инвестирования и покрытия убытков. Обе организации обанкротились в 2022 году.

Проблема не в самом статусе маркет-мейкера, а в том, что эта система кредитования и операционного пространства не имеет надлежащего контроля, в результате чего активы пользователей были использованы неправомерно. Решение не заключается в том, чтобы полностью запретить связанные маркет-мейкинги, а в изоляции бизнесов и постоянном мониторинге. В отчете Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) за 2023 год такие конфликты интересов были обозначены как ключевой риск, и Гонконг вскоре внедрил соответствующие правила регулирования. В феврале 2026 года Комиссия по ценным бумагам Гонконга (SFC) разрешила связанным субъектам биржи заниматься маркет-мейкинговыми операциями, но установила три жестких условия:

• Изоляция подразделений маркет-мейкинга и функций биржи
• Установление четких границ между ними
• Перед началом маркет-мейкинговых операций необходимо представить независимый отчет, выданный третьей стороной, профессиональной организации, в регулирующие органы.

Эти правила устанавливают границы и обеспечивают постоянный мониторинг, чтобы избежать привилегий и утечки внутренней информации. Если в будущем корейские централизованные биржи будут заниматься маркет-мейкингом через связанные компании, они также должны изначально следовать этим принципам.

В кризисные моменты нет обязательств, маркет-мейкеры первыми отменяют заявки

Обязанности по котировкам и механизмы стимулов

Предыдущие четыре пункта касаются недостатков в обычных условиях, а последний пункт касается проблемы, которая возникает только во время резкого падения рынка. Абсолютное большинство криптовалютных маркет-мейкеров не имеют обязательств по выполнению своих обязательств в условиях падения цен. Когда убытки продолжают расти, рациональным выбором является отмена котировок, что приводит к огромному разрыву в книге заказов и ускоряет крах рынка. Упомянутое ранее падение рынка 10 октября 2025 года является типичным примером: множество криптоактивов упали на 40% - 70% за один день, и участники отрасли в целом считают, что массовая отмена заявок маркет-мейкерами была ключевым фактором потери контроля над рынком.

Чтобы избежать массовой отмены заявок в кризисные моменты, необходимо одновременно установить четкие обязательства по выполнению и сопутствующие механизмы стимулов. Учреждения, которые связаны обязательным контрактом, будут вести себя совершенно иначе в кризисной ситуации. По словам участников, один криптоактив упал из-за макроэкономических негативных факторов, и его маркет-мейкер просто увеличил спред, но не отменил котировки, что позволило сохранить непрерывность торговли. Разница заключается в обязательствах контракта и руководящих принципах управления рисками.

Традиционный фондовый рынок уже включил эту систему в регулирование. Корейская фондовая биржа (KRX) требует, чтобы маркет-мейкеры обеспечивали котировки по каждому активу не менее 80% времени в день и не менее 90% времени в квартал; только при выполнении этих условий они могут получить стимулы, а несоответствие приведет к штрафам, и при достижении порогового значения они будут немедленно исключены из маркет-мейкинга и запрещены на год.

Также необходим набор показателей для оценки эффективности выполнения обязательств. Участники отрасли оценивают восстановление после шока, не смотря на восстановление цен, а оценивая, восстановлена ли торговая функция:

• Сужение расширенного спреда
• Возврат отмененных заявок
• Сжатие спреда между различными биржами
• Время, необходимое для восстановления нормального состояния

Использование этих показателей в качестве стандартов оценки выполнения обязательств и сопутствующих стимулов даст маркет-мейкерам больше мотивации поддерживать котировки в кризисные моменты, а не просто покидать рынок.

Переход от последующих наказаний к регулярному регулированию

Недоверие к маркет-мейкерам на рынке не является безосновательным. Однако, как видно из предыдущего раздела, корень проблемы не в самом маркет-мейкинге, а в том, что любой может назвать себя маркет-мейкером, и в отрасли нет четкого определения «нормального бизнеса».

Текущие законы Кореи по-прежнему поддерживают это неопределенное состояние, и нам необходимо четко определить, где находятся пробелы в регулировании: использование собственных средств для размещения заявок на торговлю, включая использование заимствованных токенов для торговли, само по себе является законным. Как и в случае с другими сделками, если действия составляют манипуляцию с ценами, они будут наказаны; простая торговля с собственными средствами не является незаконной. Серые зоны сосредоточены на бизнесе по контрактам на поручение.

Текущие пробелы в регулировании Кореи:

• Отсутствие легального канала для подписания официальных контрактов на маркет-мейкинг с биржами; действующий Закон о защите пользователей виртуальных активов запрещает только манипуляции с ценами и не предоставляет исключений для легального маркет-мейкинга. Подписание контрактов с обязательствами по котировкам между биржами и маркет-мейкерами несет риск признания соответствующих сделок манипуляцией.
• У маркет-мейкеров по поручению отсутствует система регистрации и лицензирования.
• Юридическим лицам сложно открыть счета в вонах на бирже для участия в торговле.

Это означает, что корейская регуляторная структура не запрещает саму ликвидность, но не имеет каналов, позволяющих официально поручать маркет-мейкерские операции и включать их в регулирование. У контрактных маркет-мейкеров нет пути к соблюдению норм, и регулятор может только наказывать после того, как произойдет инцидент.

Основные юрисдикции мира продвигают аналогичные правила: выравнивание недобросовестных торговых практик с традиционными финансами, одновременно официально признавая соответствующих поставщиков ликвидности в законодательстве.

Европейский Союз: MiCA вступит в полную силу 30 декабря 2024 года, запрещая манипуляции с ценами на криптоактивы; маркет-мейкинг с собственными средствами на бирже не требует лицензии, лицензия необходима только для предоставления услуг клиентам. Крупные маркет-мейкеры, такие как Keyrock и Flowdesk, получат соответствующие лицензии в июне 2026 года для работы с клиентами.

Гонконг: Регулятор считает, что биржи испытывают нехватку ликвидности, и в феврале 2026 года разрешает связанным с биржей субъектам заниматься маркет-мейкингом, при условии разделения бизнеса.

Япония: В июле 2026 года будет принят законопроект, который включает криптоактивы в Закон о финансовых инструментах, вводя новый запрет на инсайдерскую торговлю.

Разные регионы начинают с разных подходов, но направление одно. Жесткое преследование манипуляций, одновременно предоставляя законное место для соответствующих маркет-мейкеров в рамках регулирования. Корейский рынок также должен найти эту точку баланса; полное отрицание маркет-мейкеров или безусловное их восхваление недопустимо. Необходимые реформы регулирования, касающиеся структурных недостатков, можно резюмировать следующим образом:

• Законодательное различие между соответствующими и несоответствующими действиями. Применение общепринятых стандартов: несет ли маркет-мейкер собственный ценовой риск, нет ли у него односторонней цели контроля цен, могут ли внешние инвесторы нормально совершать сделки. Заранее уточнить стандарты, чтобы избежать неверной интерпретации нормального управления рисками как манипуляции.
• Четкие требования к квалификации маркет-мейкеров. Лицензии и регистрационные обязательства касаются только учреждений, принимающих поручения от бирж / эмитентов с обязательствами по выполнению; собственные средства для предоставления ликвидности остаются без изменений, лицензия не требуется. Исключить из процесса подписания организации, занимающиеся накруткой объемов.
• Прозрачность контрактов. По крайней мере, биржи и регуляторы должны иметь возможность проверять субъектов маркет-мейкинга, объем токенов, условия контрактов; инвесторы также имеют право запрашивать информацию о маркет-мейкерах соответствующих токенов.
• Управление конфликтами интересов. Биржевые группы, занимающиеся маркет-мейкингом, должны разделять бизнес и проходить внешнюю оценку, ссылаясь на гонконгскую модель.
• Связывание обязательств и стимулов. Ссылаясь на механизм маркет-мейкинга корейских бирж, установить обязательства по поддержанию котировок и соответствующие стимулы, чтобы маркет-мейкеры были готовы оставаться на рынке в условиях кризиса.

Сейчас самое время для создания этой законодательной структуры. Проект Закона о цифровых активах, который будет представлен на рассмотрение в июне 2025 года, уже четко указывает: маркет-мейкинг, порученный биржей, не попадает под определение манипуляции с ценами. В сентябре 2026 года высокопоставленный чиновник Корейской финансовой комиссии (FSC) публично заявил, что будет оценена необходимость создания регуляторной структуры для маркет-мейкинга. На заседании аудиторской комиссии Национального собрания в октябре председатель финансовой комиссии заявил, что текст законопроекта уже завершен и находится на финальной стадии обсуждения, цель правительства — завершить законодательство в этом году.

Далее ключевым спором уже не является вопрос о том, разрешать ли маркет-мейкинг, а по каким стандартам его разрешать. Однако в текущей публичной версии законопроекта основное внимание уделяется маркет-мейкингу по поручению биржи, ориентируясь на модель фондового рынка. В то время как множество обсуждаемых в этой статье беспорядков происходит именно из поручений эмитентов токенов. Если законопроект не установит правила для поручений маркет-мейкинга от эмитентов, крупнейшая зона регуляторной слепоты останется.

Открытие доступа для предприятий также связано с этой законодательной структурой. В феврале 2025 года Корейская финансовая комиссия объявила о планах пилотного проекта, позволяющего около 3500 публичным компаниям и профессиональным инвесторам торговать криптоактивами. Соответствующие руководства еще не окончательны и рассматриваются для одновременного опубликования с Законом о цифровых активах.

Если на этапе создания правил для входа институциональных средств не включить маркет-мейкеров в регулирование, после того как корпоративные средства войдут на рынок, бизнес по предоставлению ликвидности останется вне рамок. Корейскому крипторынку, чтобы надежно привлечь институциональные средства, прежде всего необходимо изменить свои устоявшиеся представления о маркет-мейкерах. Полагаться только на послегосударственные наказания не удержит соответствующих маркет-мейкеров и не позволит исключить фальшивые маркет-мейкерские организации. Закон о цифровых активах является ключевой возможностью: превратить маркет-мейкеров из объектов преследования в объекты регулярного регулирования.