Купленные вами токены акций Robinhood — это просто долговые обязательства с острова Джерси

Сначала захватить рынок, а затем ждать улучшения регулирования — вот стратегия Robinhood.

Автор: Thejaswini M A

Перевод: Luffy, Foresight News

Незаконные азартные игры в парикмахерских на протяжении ста лет были преступлением. Но как только они становятся легальными под управлением государства, это превращается в лотерею. Если закон запрещает прямую продажу определенного товара, как можно стабильно его монетизировать? Капитал всегда будет стремиться к каналам, которые обходят правила.

На прошлой неделе CEO Robinhood Влад Тенев на пресс-конференции с темой «Мир плоский» официально представил собственную блокчейн-платформу и токены акций. Эта тема звучит умно, но по сути, так называемые акции, которые покупают пользователи, представляют собой «воздушные замки».

Приобретая токены акций Nvidia, вы можете только отслеживать колебания цен акций Nvidia, но не имеете никаких законных прав акционера. Если Nvidia потерпит крах, у вас не будет никаких прав на активы компании. Модель токенизации сама по себе несет такие риски, Ondo уже подала соответствующие документы в SEC США, но соответствующие регуляторные меры до сих пор не приняты.

Истина о продукте Robinhood заключается в том, что вы покупаете не долю, а долговые ценные бумаги.

Эти долговые ценные бумаги выпускает Robinhood Assets (Jersey) Limited. Пользователи фактически одалживают деньги этой «оболочке», расположенной на офшорном острове в Ла-Манше, а эта компания выплачивает вам доход в зависимости от колебаний соответствующих акций.

Вернемся к июню 2025 года на Каннском фестивале, когда Robinhood для разогрева продукта бесплатно раздавала токены акций частных компаний OpenAI и SpaceX европейским пользователям. Доли этих компаний не доступны для широкой публики, обычные инвесторы не могут их нормально приобрести. Официальный OpenAI, увидев токены, использующие его имя, публично выпустил предупреждение о рисках, заявив, что никогда не уполномочивал на обращение этих активов; соучредитель OpenAI Илон Маск прямо назвал эти токены подделкой. В то время CEO Robinhood Тенев также признал, что эти токены строго говоря не являются долями, а лишь позволяют пользователям получить ценовую экспозицию.

Если можно напрямую делать токены акций, почему же их нужно упаковывать как долги и выпускать через офшорную компанию на Джерси? Ответ кроется в правилах регулирования SEC США. Доли представляют собой владение компанией, предоставляют права голоса, дивиденды и право на ликвидацию активов; долги — это обязательства компании перед вами, кредиторы не обладают правами собственности на компанию.

Токены акций Robinhood относятся к «долговым инструментам, похожим на акции», их держатели не являются законными акционерами публичной компании. Даже если вы купите токены Nvidia, сама компания Nvidia совершенно не знает о вашем существовании.

На самом деле вы держите долговые расписки, выданные офшорной компанией с Джерси, которая обещает выплатить вам доход в зависимости от цены акций Apple. Если цена акций Apple вырастет на 20%, эта компания выплатит вам 20% дохода; но если эта офшорная компания обанкротится, вы окажетесь обычным кредитором, ожидающим ликвидации. Реальные акции Apple, которые могут быть у этой офшорной компании, могут покрыть ваш долг, а могут и не покрыть, в конечном итоге вы можете потерять весь свой капитал, все зависит от сложного процесса ликвидации.

Если Apple объявит о банкротстве, ваше положение станет еще более безвыходным: у вас нет акций Apple, только долговая расписка, привязанная к цене акций Apple, и если базовая ценность обнулится, ваш долг тоже станет ничем.

Robinhood не стесняется разрабатывать эту сложную структуру, корни которой уходят в самую тяжелую кризисную ситуацию в истории компании: в январе 2021 года, когда произошел краткосрочный шортинг GameStop. Множество розничных инвесторов ринулись покупать акции, но Robinhood просто закрыл возможность покупки. Механизм T+2 на американском фондовом рынке привел к дефициту маржи в десятки миллиардов долларов, и компания не смогла выполнить требования по обеспечению ликвидации, поэтому срочно ограничила торговлю. Множество розничных инвесторов почувствовали себя брошенными платформой, Конгресс специально вызвал Тенева для дачи показаний, и с тех пор доверие к бренду так и не удалось полностью восстановить.

Спустя пять лет этот токенизированный продукт рассматривается как решение Тенева: блокчейн обеспечивает мгновенную ликвидацию, полностью отменяя цикл T+2, больше не возникает необходимости в огромных требованиях по марже, теоретически кнопка покупки никогда не будет отключена. С начала 2026 года он продолжает продвигать эту логику, Robinhood также подала в SEC в 2025 году 42-страничное предложение по регулированию токенизированных активов, призывая к созданию специализированных отраслевых правил.

В январе 2026 года три основных отдела SEC совместно выпустили руководство по классификации токенизированных ценных бумаг, разделив соответствующие продукты на две категории: первая категория — это родные токены акций: компании напрямую переводят свои акции на блокчейн, и держатели имеют полные акционерные права; вторая категория — это связанные ценные бумаги: третьи лица выпускают токены, имитирующие цену акций, без каких-либо законных прав и обязанностей акционеров. SEC четко заявила, что такие продукты могут быть упакованы как структурированные ноты (долговые продукты), и держатели будут нести дополнительные риски контрагента, с которыми обычные акционеры не сталкиваются. Если эмитент обанкротится, все убытки несут инвесторы.

В марте того же года SEC и Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) совместно объявили, что сохранят неизменным классификационный регуляторный каркас, введенный в январе. Robinhood намеренно выбрала выпуск второй категории связанных ценных бумаг на Джерси, чтобы точно избежать регуляторных красных линий.

В регуляторных документах также упоминается аналогичный продукт: своп-контракты на ценные бумаги, которые по сути представляют собой внебиржевые ставки на цену акций. Однако федеральные законы строго ограничивают участие только квалифицированных учреждений и высококвалифицированных профессиональных инвесторов, обычные розничные инвесторы не могут их приобрести.

А долговые структурированные ноты не имеют ограничений для инвесторов, даже 19-летний молодой человек с 10 долларами может участвовать. В конечном итоге Robinhood выбрала эту модель с наименьшими регуляторными препятствиями и самой широкой аудиторией.

В то же время американские пользователи полностью изолированы. Токены акций открыты для более чем 120 стран, но США, Канада, Великобритания, Швейцария и ОАЭ не входят в этот список.

Европейский рынок использует другую структуру соответствия. Классические токены акций, запущенные в Каннах в 2025 году, соответствуют правилам MiFID II ЕС и выпускаются европейским подразделением Robinhood, токены 1:1 соответствуют реальным акциям, находящимся под управлением. В настоящее время количество объектов увеличилось с 200 до более 2000, минимальная сумма для входа составляет всего 1 евро. Это означает, что Robinhood в Европе может полностью делать соответствующие токены акций, а долговая структура на Джерси — это осознанный выбор.

Эта модель сильно зависит от логики прозрачного ценообразования на открытом рынке, только такие компании, как американские акции, которые торгуются в реальном времени, имеют справедливую рыночную цену. А такие компании, как Anthropic и OpenAI, которые не являются публичными, не имеют открытых торговых цен, оценка токенов может основываться только на субъективной оценке учреждений, компании не обязаны раскрывать информацию, и риски совершенно неконтролируемы.

Кроме того, Robinhood запустила продукт Robinhood Earn, предлагающий 7% годовых, доступный только для пользователей из США. Пользователи могут одолжить стабильные монеты USDG, средства сначала поступают в кредитный пул Morpho, управляемый Steakhouse Financial, а затем распределяются по различным DeFi-протоколам, таким как Ethena и Maple, объем депозитов в Morpho составляет около 6,6 миллиарда долларов, а доходность колеблется в зависимости от рыночного спроса на кредиты.

Robinhood застраховала смарт-контракты от кражи в Ллойде, но полис не покрывает риск обнуления доходности. Когда рыночный спрос на кредиты сокращается, доходность будет снижаться в соответствии с процентными ставками фондов денежного рынка. Средства пользователей проходят через несколько посредников: Robinhood, Steakhouse, Morpho, и если USDG теряет привязку, а заемщики массово не выполняют обязательства, страховка не сможет покрыть убытки, что также является распространенной причиной потерь по таким продуктам.

Токены хранятся на блокчейне, поддерживают залоговые кредиты, что кажется удобным, но смарт-контракты не могут напрямую считывать цены акций, они должны полагаться на оракулы для получения цен. Если оракулы предоставляют ложные цены, контракты могут ошибочно ликвидировать активы пользователей или неправомерно выдавать кредиты. В 2024-2025 годах манипуляции с ценами оракулов стали основной схемой крупных краж в DeFi, десятки проектов потеряли десятки миллионов долларов из-за этого.

Во всей этой продуктовой системе единственными настоящими акциями с полными правами голоса акционеров являются акции Robinhood, торгуемые на традиционных каналах Nasdaq. Платформа оставила настоящие акции себе.

Коммерческая логика здесь очевидна. Robinhood зарабатывает на каждой сделке токенов; блокчейн принадлежит им, новые зарубежные бизнесы могут постоянно улучшать финансовые отчеты публичной компании, не подлежа регуляции со стороны США. Бизнес токенов без реальных акций имеет более низкие регуляторные затраты и более чистую прибыль.

Блокчейн Robinhood построен на сети Arbitrum Orbit, плата за газ оплачивается в ETH, не выпущены родные токены платформы, чтобы избежать рисков спекуляции токенами, и платформа не нуждается в получении прибыли от родных токенов. Долгосрочные планы компании включают создание единого канала расчетов, где акции, ETF, стабильные монеты, бессрочные контракты на товары и будущие частные акции будут доступны для торговли 24/7 на блокчейне. Robinhood изначально была лишь посредником по распределению заказов, если планы осуществятся, она объединит функции биржи и клирингового дома.

Объективно говоря, текущие регуляторные правила быстро меняются. Новый председатель SEC США Эткинс отменил прежнюю стратегию «сначала подать в суд, затем регулировать» и разрабатывает законопроект о налоговых льготах для инновационных регуляторов, законопроект CLARITY был представлен в Сенат на рассмотрение с июня. После принятия закона серый регуляторный статус Robinhood будет продолжать сокращаться.

Эта стратегия давно известна в отрасли. Coinbase и Kraken когда-то расширяли бизнес в период регуляторной неопределенности, а затем, когда регуляторные детали были уточнены и потребности в отрасли были проверены, они получали соответствующие лицензии. Теперь токены долговых обязательств на Джерси больше похожи на промежуточный продукт Robinhood.

За два дня до запуска токенов акций Robinhood, 2 июля, Ondo запустила токены акций на Ethereum, зарегистрированные в SEC через эмитента, токены полностью обеспечены реальными акциями, держатели имеют право голоса на блокчейне, охватывающем более 250 компаний, и Coinbase одновременно разместила этот продукт, американские пользователи могут легально торговать, а дивиденды напрямую поступают на счета пользователей.

Полная модель соответствия в США имеет более высокие операционные расходы и подлежит строгому контролю со стороны регулирующих органов, в то время как Robinhood уже несет эти расходы в Европе. Таким образом, долговая структура на Джерси является выбором Robinhood, в будущем либо законы будут вынуждены обновить продукты, либо конкуренты выпустят токены акций, соответствующие требованиям США, чтобы отобрать клиентов.

Сначала захватить рынок, а затем ждать улучшения регулирования — вот стратегия Robinhood.

Отказ от ответственности: Данный контент предоставляется исключительно в целях общего брендинга и предоставления информации и не является финансовой, инвестиционной, юридической или налоговой консультацией. Любые события, вознаграждения, онлайн-мероприятия или связанная с ними информация, упомянутые здесь, не должны рассматриваться как рекомендация, предложение или приглашение к покупке, продаже, торговле или иным операциям с криптоактивами или к использованию каких-либо услуг. Криптовалюты обладают высокой волатильностью и могут привести к убыткам. Услуги WEEX и онлайн-мероприятия могут быть недоступны во всех регионах и регулируются применимыми законами, правилами и требованиями к участию. Вы несете ответственность за обеспечение соответствия использования вами услуг WEEX местным законам и за тщательную оценку рисков перед участием в любой деятельности, связанной с криптовалютами.