ใครเป็นผู้ขับเคลื่อนการเติบโตอย่างรวดเร็วของ Stablecoin?

อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุน อัตราส่วนต่าง และตรรกะเลเวอเรจในข้อมูลรายสัปดาห์ของ USDC/USDT ในช่วงสี่ปี

ผู้เขียน: Cooper Duschang

แปล: Saoirse, Foresight News

Stablecoin บนบล็อกเชนคือโทเค็นที่ผูกติดกับมูลค่าที่มั่นคง ผู้ใช้สามารถใช้เพื่อเข้าร่วมในโปรโตคอลการให้ยืม แลกเปลี่ยนโทเค็นอื่น ๆ หรือชำระเงินสำหรับบริการต่าง ๆ ภายในเครือข่าย ราคาของ Stablecoin ยังสะท้อนถึงสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาค มักถูกใช้ในการโอนเงินข้ามพรมแดน และสามารถช่วยผู้ใช้ในประเทศที่มีอัตราเงินเฟ้อสูงและสกุลเงินท้องถิ่นที่ลดค่าลงในการจัดสรรสินทรัพย์ดอลลาร์สหรัฐ

ประวัติการเติบโตของ Stablecoin

อุตสาหกรรม Stablecoin ผ่านหลายวัฏจักรเศรษฐกิจ ในเดือนมีนาคม 2023 ธนาคารซิลิคอนวัลเลย์ประสบปัญหาการถอนเงินจากลูกค้าเนื่องจากการขาดทุนจากพันธบัตรระยะยาว ส่งผลให้ USDC หลุดจากการผูกติด มูลค่าทรัพย์สินสำรองบางส่วนของ USDC ได้รับผลกระทบ เหตุการณ์การหลุดนี้ทำให้ปริมาณการจัดหา USDC ลดลงจากจุดสูงสุดที่ 56.6 พันล้านดอลลาร์ในปี 2022 ลงไปต่ำสุดที่ 27.9 พันล้านดอลลาร์ในเดือนกุมภาพันธ์ 2024

ที่มา: Talos CM Network Data Pro

ในเดือนพฤศจิกายน 2024 ความต้องการจากสถาบันเพิ่มขึ้น ทำให้ปริมาณการจัดหา Stablecoin เติบโตอย่างรวดเร็ว ในเดือนมีนาคม 2025 ปริมาณการจัดหา USDC กลับมาที่จุดสูงสุดในประวัติศาสตร์ อย่างไรก็ตามในปี 2026 การเติบโตของ Stablecoin หยุดชะงัก ปริมาณการจัดหาบางส่วนของ Stablecoin ถึงกับลดลง การหยุดชะงักของการเติบโตในปี 2026 มีความแตกต่างอย่างไรจากความเจริญรุ่งเรืองในปี 2025? บนพื้นฐานนี้ เราจึงเริ่มการศึกษาเพื่อค้นหาปัจจัยที่ขับเคลื่อนการเติบโตของการจัดหา Stablecoin และสำรวจแนวทางในการคาดการณ์การเติบโตของมัน

การวิเคราะห์การถดถอย

ขนาดและโครงสร้างการหมุนเวียนของ Stablecoin ต่างกันอย่างมาก Stablecoin ขนาดเล็กมักจะได้รับผลกระทบจากปัจจัยเฉพาะ ทำให้ยากที่จะแยกแยะตัวแปรหลักที่ขับเคลื่อนการเติบโตของการจัดหา ตัวอย่างเช่น การเติบโตของ Stablecoin ขนาดเล็กมักขึ้นอยู่กับการสนับสนุนจากผู้ออกโทเค็น ซึ่งไม่สามารถยั่งยืนได้

บทความนี้เลือก USDC และ USDT เป็นตัวอย่างการศึกษา: ทั้งสองมีขนาดเกิน 25,000 ล้านดอลลาร์ และมีการหมุนเวียนอย่างกว้างขวางในหลายบล็อกเชนและตลาดแลกเปลี่ยนใหญ่ ๆ และโทเค็นเองจะไม่ให้ผลตอบแทนที่เกิดขึ้นตามธรรมชาติแก่ผู้ถือ เราใช้ข้อมูลรายสัปดาห์ในช่วงสี่ปีที่ผ่านมา เลือกตัวแปร 6 รายการ ทำการประมวลผลล่าช้าสำหรับปัจจัยขับเคลื่อน และวิเคราะห์ผลกระทบของแต่ละปัจจัยต่อการเติบโตของการจัดหา USDC และ USDT

คำอธิบายตัวแปร:

• อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนของสัญญาถาวร: อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนเฉลี่ยรายปีในตลาด BTC และ ETH ที่มีปริมาณการซื้อขายคงค้างสูงสุด 5 แห่ง
• ปริมาณการจัดหา Stablecoin คู่แข่ง: ปริมาณการจัดหาทั้งหมดในช่วงเวลานั้นของ Stablecoin อื่น ๆ 7 ชนิด (BUSD, TUSD, GUSD, PYUSD, EURC เป็นต้น)
• มูลค่าตลาดรวมของสินทรัพย์ดิจิทัล: การเปลี่ยนแปลงรายสัปดาห์ของมูลค่าตลาดรวมของสินทรัพย์ดิจิทัลทั้งหมดที่ไม่รวม Stablecoin (CapMrktCurUSD)
• การเปลี่ยนแปลงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 2 ปี: ความแตกต่างรายสัปดาห์ของอัตราผลตอบแทนในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 2 ปี (ข้อมูลจาก: FRED)
• การเปลี่ยนแปลงสภาพคล่องสุทธิของเฟด: การเปลี่ยนแปลงรายสัปดาห์ของสภาพคล่องสุทธิของเฟด สูตรการคำนวณ: สินทรัพย์รวมของเฟด − บัญชีทั่วไปของกระทรวงการคลัง − การซื้อคืนข้ามคืน (ข้อมูลจาก: FRED)
• ดัชนีดอลลาร์สหรัฐ: การเปลี่ยนแปลงรายสัปดาห์ของดัชนีดอลลาร์สหรัฐ (ข้อมูลจาก: FRED)

ที่มา: Talos CM Market Data, Network Data Pro, FRED (ธนาคารกลางสหรัฐเซนต์หลุยส์)

ผลลัพธ์ของโมเดลพื้นฐานแสดงให้เห็นว่า: อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนของสัญญาถาวร ปริมาณการจัดหา Stablecoin คู่แข่ง มูลค่าตลาดรวมของสินทรัพย์ดิจิทัล และการเปลี่ยนแปลงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 2 ปี ล้วนมีความสำคัญทางสถิติที่ระดับนัยสำคัญ 5% โดยเฉพาะอัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนของสัญญาถาวรเพียงอย่างเดียวสามารถอธิบายการเปลี่ยนแปลงการจัดหา USDC และ USDT ได้ถึง 13.3% หากอัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนของ BTC และ ETH ในตลาดทั้งหมดเพิ่มขึ้นในสัปดาห์ก่อน ปริมาณการจัดหา Stablecoin ในสัปดาห์ถัดไปมักจะสูงกว่าค่าเฉลี่ย

การวิเคราะห์การแยก Stablecoin

USDC และ USDT มีฟังก์ชันใกล้เคียงกัน แต่การกระจายเครือข่ายและกลุ่มผู้ใช้ในภูมิภาคมีความแตกต่างกัน การแยกข้อมูลการเติบโตของการจัดหา Stablecoin ทั้งสองชนิดสามารถพบว่าปัจจัยต่าง ๆ มีผลกระทบที่แตกต่างกันต่อทั้งสอง

ที่มา: Talos CM Market Data, Network Data Pro, FRED

การเพิ่มขึ้นของอัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนจะเพิ่มอัตราการเติบโตของการจัดหา USDC และ USDT ในสัปดาห์ถัดไป ซึ่งเป็นปัจจัยที่มีอิทธิพลมากที่สุด ปรับควบคุมตัวแปรอื่น ๆ แล้ว ปัจจัยนี้สามารถอธิบายการเปลี่ยนแปลงการจัดหา USDC ประมาณ 10% และ USDT ประมาณ 4% ในรายสัปดาห์ อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนที่สูงหมายถึงความต้องการเลเวอเรจในตลาดที่เพิ่มขึ้น ผู้ค้าอาจสร้าง USDC/USDT เพื่อใช้เป็นหลักประกันในการสร้างตำแหน่งเลเวอเรจ

USDT คิดเป็นประมาณ 42% ของขนาดหลักประกันในตลาดฟิวเจอร์ส เป็นสินทรัพย์หลักประกันที่สำคัญที่สุดในตลาดแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ USDC ครอบคลุมประมาณ 10% ของตลาดหลักประกันฟิวเจอร์ส โดยมุ่งเน้นไปที่แพลตฟอร์มเช่น Hyperliquid, dYdX, Deribit แสดงให้เห็นถึงลักษณะการฝังลึกของ USDC ในระบบนิเวศ DeFi บนบล็อกเชน

ผลกระทบของผลตอบแทนในตลาดดิจิทัลต่อ Stablecoin ทั้งสองมีทิศทางตรงกันข้ามและมีความสำคัญทางสถิติ หากราคาสินทรัพย์ดิจิทัลเพิ่มขึ้นในสัปดาห์ก่อน อัตราการเติบโตของการจัดหา USDC จะชะลอตัวในสัปดาห์ถัดไป ตัวชี้วัดนี้สามารถอธิบายการเปลี่ยนแปลงการเติบโตของ USDC ในรายสัปดาห์ได้ถึง 4.6% ในทางกลับกัน หลังจากการเพิ่มขึ้นของตลาดดิจิทัล อัตราการเติบโตของการจัดหา USDT จะเพิ่มขึ้นในสัปดาห์ถัดไป ตัวชี้วัดนี้อธิบายการเปลี่ยนแปลงการเติบโตของ USDT ในรายสัปดาห์ได้ถึง 5.3%

กล่าวโดยสรุป: ในช่วงที่ความเสี่ยงในตลาดเพิ่มขึ้นและการขยายเลเวอเรจ การจัดหา USDT จะขยายตัว ในขณะที่ในช่วงที่ตลาดตก ผู้ค้าไปลดเลเวอเรจและสร้าง USDC เป็นเงินสำรองเพื่อแสวงหาผลตอบแทนในบล็อกเชน

การนำเข้าตัวแปรอัตราส่วนต่าง

โมเดลพื้นฐานใช้ข้อมูลประวัติศาสตร์สี่ปีเพื่อรับประกันความน่าเชื่อถือของการทดสอบความสำคัญของตัวแปร เราได้เพิ่มตัวแปรใหม่ที่สามารถเข้าถึงได้หลังปี 2023 ------ อัตราส่วนต่าง ซึ่งกำหนดว่าเป็นอัตราผลตอบแทนเฉลี่ยรายปีของ Stablecoin บนแพลตฟอร์ม Aave v3 ลบด้วยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 3 เดือน

ช่วงเวลาการศึกษาได้รับการปรับให้เหมาะสมตั้งแต่ปี 2023 จนถึงปัจจุบัน และทำการรันโมเดลการถดถอยใหม่: เริ่มจากการสร้างโมเดลสำหรับชุดข้อมูล USDC+USDT รวมถึงตัวแปรอัตราส่วนต่าง จากนั้นทำการถดถอยแยกสำหรับ Stablecoin ทั้งสอง

ที่มา: Talos CM Market Data, Network Data Pro, Protocol Metrics, FRED

อัตราส่วนต่างและอัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนของสัญญาถาวรเป็นตัวชี้วัดระดับเลเวอเรจโดยรวมของตลาด และมีความสัมพันธ์กันสูง โดยมีสัมประสิทธิ์ความสัมพันธ์ 0.61 ดังนั้นจึงต้องแยกแยะ: ตัวแปรอัตราส่วนต่างที่เพิ่มเข้ามานั้นมีความสามารถในการอธิบายเพิ่มเติมหรือไม่ หรือว่าทั้งสองตัวแปรอธิบายการเปลี่ยนแปลงที่มีความซ้ำซ้อนสูง

สำหรับตัวอย่างรวมและโมเดล USDT ที่แยกออกมา ผลกระทบการอธิบายที่เพิ่มขึ้นหลังจากการเพิ่มอัตราส่วนต่างมีจำกัด โมเดลจะแบ่งความแปรปรวนระหว่างสองตัวแปรที่มีความสัมพันธ์สูง แต่สำหรับ USDC อัตราส่วนต่างสามารถอธิบายการเติบโตของปริมาณการจัดหาในรายสัปดาห์ได้อย่างมีประสิทธิภาพที่ระดับนัยสำคัญ 5% โดยรวมแล้ว อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุน + อัตราส่วนต่างสามารถอธิบายการเปลี่ยนแปลงการเติบโตของการจัดหา USDC ในรายสัปดาห์ได้ถึง 15.9% USDC เป็นหลักประกันที่เกิดขึ้นตามธรรมชาติใน DeFi เมื่ออัตราผลตอบแทนการให้ยืมบนบล็อกเชนสูงขึ้น ตลาดจะสร้าง USDC เพื่อฝากในโปรโตคอลเพื่อทำกำไรจากอัตราส่วนต่าง; เมื่อเปรียบเทียบกับอัตราค่าธรรมเนียมเงินทุน ตัวชี้วัดอัตราส่วนต่างสามารถจับภาพตรรกะนี้ได้อย่างแม่นยำมากขึ้น

ตัวแปรล่าช้าสามารถปรับปรุงผลการวิเคราะห์ได้หรือไม่?

การนำตัวแปรอธิบายมาล่าช้าไปหนึ่งช่วงเวลา เมื่อเปรียบเทียบกับการใช้ข้อมูลในสัปดาห์เดียวกันในการสร้างโมเดล จะให้ผลลัพธ์ที่ดีกว่า

หลังจากการประมวลผลล่าช้าแล้ว ปัจจัยทั้งหมดสามารถอธิบายการเปลี่ยนแปลงการจัดหา USDC ได้ประมาณ 13% และ USDT ประมาณ 16% ในรายสัปดาห์ ปัจจัยที่มีอิทธิพลเกิดขึ้นก่อนการเปลี่ยนแปลงการจัดหา ซึ่งแสดงให้เห็นว่าปัจจัยขับเคลื่อนการเปลี่ยนแปลงการจัดหา ไม่ใช่ความสัมพันธ์เชิงสาเหตุย้อนกลับ

แม้จะเป็นเช่นนั้น ยังมีความแปรปรวนจำนวนมากที่ไม่สามารถอธิบายได้โดยโมเดล โมเดลทั้งหมดสามารถอธิบายการเปลี่ยนแปลงการเติบโตของ Stablecoin ได้ไม่เกิน 25% ความแปรปรวนที่เหลือมาจากปัจจัยพิเศษต่าง ๆ เช่น การดำเนินการทางการคลังของผู้ออก การกระตุ้นการสร้างและการไถ่ถอน การเชื่อมต่อช่องทางการฝากและถอน และนโยบายการกำกับดูแลในเขตอำนาจศาลที่แตกต่างกัน

บทสรุป

แม้ว่าโมเดลทั้งหมดจะสามารถอธิบายการเปลี่ยนแปลงการจัดหา Stablecoin ได้ไม่เกิน 25% แต่ตัวชี้วัดบนบล็อกเชน รวมถึงอัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนของสัญญาถาวร อัตราส่วนต่าง และมูลค่าตลาดรวมของสินทรัพย์ดิจิทัล สามารถอธิบายการเปลี่ยนแปลงการเติบโตของการจัดหา USDC และ USDT ในรายสัปดาห์ได้อย่างมีนัยสำคัญ

ตลาดดิจิทัลมีการพัฒนาอย่างรวดเร็ว ความท้าทายหลักของโมเดลประวัติศาสตร์คือความยากลำบากในการรับมือกับการเปลี่ยนแปลงกลไกมหภาค การรวมข้อมูลจากปี 2022 จะรวมถึงเหตุการณ์ที่ไม่คาดคิดในอุตสาหกรรม เช่น การล้มละลายของ FTX, Celsius, และ Three Arrows Capital ในปีที่ผ่านมา โมเดลที่มีความเกี่ยวข้องมากขึ้นในสภาพแวดล้อมตลาดหลังจากที่มีการเข้ามาของทุนสถาบัน เมื่อสถาบันยังคงใช้โครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชน อาจมีการเกิดตัวชี้วัดใหม่ในอนาคตที่จะช่วยให้เราเข้าใจตรรกะการขับเคลื่อนการเติบโตของการจัดหา Stablecoin ได้ดียิ่งขึ้น.