Aave 币价较高点已下跌逾 82%，生态贡献者万字长文揭露运营现状

作者： ACI (Aave Chan Initiative)

编译：佳欢，ChainCatcher

ACI 是一个 8 人团队。自 2023 年 3 月以来，DAO 已向我们支付了 462.5 万美元。我们在此之前的四个月就开始了无偿工作。以下是我们交付的成果。

DAO 目前正在讨论一项单一资金请求，该请求的金额超过了目前支付给所有其他服务提供商的总和。在代币持有者对任何服务提供商的预算进行投票之前，他们有权知道自己花出的每一美元能得到什么回报。每个服务提供商都应该发布一份像这样的报告。ACI 以身作则，率先发布。

以下所有数据均来自 TokenLogic 的公开仪表盘、DefiLlama、Aave 治理论坛或链上数据。这里没有任何内容需要盲目信任。请自行验证。

核心成果

DAO 向 ACI 支付的每一美元，都带来了 29 美元的协议收入增长。我们并不独揽功劳------BGD 维护代码库，Chaos Labs 管理风险，TokenLogic 处理金库、数据分析并主导 BD 和机构交易，市场环境也同样重要。但总得有人将基础设施转化为收入。这就是我们的工作。

2025 年部署了 1.01 亿美元的激励资金，其中 8000 万美元来自外部合作伙伴，他们之所以选择 Aave，正是看中了 ACI 的基础设施和网络关系。GHO 增长了 15 倍，达到 5.27 亿美元。AAVE 回购计划已正式上线。而没有专门增长团队、与我们最接近的同类协议，其收入仅为 Aave 的一小部分。

收入：从 520 万美元到 1.42 亿美元

来源：TokenLogic 收入仪表盘。¹ TokenLogic 构建并维护了使这种透明度成为可能的数据基础设施。

滚动 365 天收入：1.429 亿美元（截至 2026 年 2 月 13 日）

我们在 2022 年 11 月作为无偿贡献者起步，2023 年 3 月开始获得带薪报酬。自那时起，协议的年收入已从 520 万美元增长至 1.418 亿美元。

V3 自 2023 年 1 月上线。在此期间 BGD 不断交付协议升级，但核心借贷架构保持不变。收入实现 27 倍增长并不是因为协议被重建了------V3 当时已经上线。真正改变的是在它之上构建的东西：上线了哪些资产，部署了哪些链，哪些合作伙伴带来了资金，优化了哪些激励措施，推动了哪些治理提案的通过。这就是我们所做的事情。

它运行在 BGD 构建并维护的 Aave V3 和 eMode 架构之上。我们通过超过 75 项治理提案设计并执行的两大策略，驱动了其中 48% 以上的收入。

LRT / eMode 引擎

2024 年 2 月，Gauntlet 指出 WETH 借款量为 11 亿美元，产生了 387 万美元的年化储备金率（Reserve Factor）收入，借款"主要以 WETH LST 作为抵押"。我们看到了这个机会，并围绕它构建了一台收益机器。

我们将 weETH（2024 年 2 月）、rsETH（2024 年 5 月）和 ezETH（2024 年 8 月）引入 Aave，然后为 ETH 相关交易对配置了 93% LTV（贷款价值比）的 eMode，以实现资本高效的循环借贷：存入 LRT，借出 wETH，兑换为 LRT，不断重复。每一次循环都会为 DAO 产生借款利息。

这就是简化版本。实际设计包含更多层级。LRT 持有者借出 wstETH。wstETH 持有者借出 wETH。需求在整个技术栈中建立，而不是让所有 LRT 去争夺同一个 wETH 池。LRT 借款推高了 wstETH 的资金利用率，从而使得 wstETH 的存款利率上升。更高的存款利率吸引了更多的 wstETH 存款。更多的存款加深了 wETH 借款池的深度。每一层都反哺下一层，用户和 DAO 在每一步都能赚取更多。

链上数据显示：目前在 Core 和 Lido 市场中共有 2.478 亿美元的 wstETH 被借出，wstETH 持有者背负着 12.7 亿美元的 WETH 债务（占所有 WETH 借款的 22.5%），而 LRT / LST 抵押品驱动了总计 97.6% 的 WETH 借款需求。

我们提高了 LRT 的储备金率，以在每一步中捕获收入。我们控制了准入权限：EtherFi 获得了对 wETH 的 eMode 访问权限，以保持高资金利用率。Lido 获得了一个专属实例（TEMP CHECK: Deploy a Lido Aave V3 Instance，作为 AIP 133 以 7.027 亿票全票通过），拥有其独立的市场和增长轨迹。这保持了与 Lido 的良好关系，并创造了数百万美元的独立收入。该实例上的 WETH 资金利用率经常超过 90%。

Morpho 无法复制这一点。在 Aave 上，抵押品在借贷池内可以赚取存款利息------LRT 存款人获得再质押收益加上借贷池存款 APY。在 Morpho 上，抵押品处于闲置状态。没有存款收益，没有复利。这种循环结构在 Aave 上具有更高的利润率。我们很早就发现了这一差距，围绕它进行建设，捕获了该资产类别 85% 以上的份额，并将其转化为超过 3700 万美元的 WETH 年收入。

关键的参数决策：我们将 weETH 的储备金率从 15% 提高到 45%（ARFC: Updating weETH Risk Parameters），使 DAO 在 Aave 增长最快的抵押资产上的收入捕获增加了两倍。

WETH 是 Aave 上最大的单一创收资产，2025 年收入为 3700 万美元（占协议总收入的 28%）。weETH 是 Aave 以太坊市场上按存款量计算的第二大资产（44.7 亿美元）。与 ETH 相关的资产占所有以太坊 V3 存款量的 43.6%。

以 ETH 本位计算，该引擎仍在增长。借款量从约 255 万 ETH 增加至 286 万 ETH（+12%）。美元价值的下降反映的是 ETH 价格的下跌（从 3,800 美元跌至 2,051 美元），而不是策略的失败。

直接对持有者进行扫描（截至 2026 年 2 月 16 日，共有 2,704 名 WETH 借款人）在钱包层面上证实了循环逻辑。仅 weETH 持有者就占了所有 WETH 借款的 57.9%：产生 32.7 亿美元的债务，每年为储备金率（RF）带来 1890 万美元的收入。如果扩大到所有由 ACI 引入的 LRT（weETH、rsETH、ezETH、osETH、ETHx、tETH），这一比例将上升到 WETH 总债务的 75.1%（每年 2440 万美元）。加上 wstETH，这一比例达到了 97.6%。Aave 上几乎所有的 WETH 借款需求都可以追溯到我们构建的 LRT / LST 技术栈。这些 LRT 持有者还借出了 7.07 亿美元的稳定币，每年产生额外的 390 万美元 RF 收入。

ACI 起草了超过 35 份治理提案，涉及以太坊、Arbitrum、Base、Scroll、Sonic 和 Avalanche 上的 LRT 上线、eMode 配置和参数优化。

Ethena / Pendle 飞轮

Ethena / USDe 曾是 Morpho 的核心增长叙事。我们将其反转，变成了 Aave 的收益引擎。

从 2024 年 3 月开始，我们陆续上线了 sUSDe，随后是 USDe、eUSDe，以及涵盖多个到期批次的 Pendle 本金代币（PT）。该策略如下：使用 PT 作为抵押品（通过 eMode 获得 91-94% 的高 LTV）借出稳定币，兑换成 USDe，进行再质押，然后重复该过程。

我们在 USDe 上线时将其储备金率（Reserve Factor）设定为 25%（ARFC: Onboard USDe to Aave V3 on Ethereum）。这个比例足够高，足以从数十亿的借款中捕获可观的收入；同时也足够低，以保持与 Morpho 相比具有竞争力的借款利率。

Pendle PT 的上线（TEMP CHECK: Onboard Pendle PT Tokens to Aave V3 Core Instance）是一个改变游戏规则的举措。TEMP CHECK 阶段以 69% 的赞成率通过。经历了争议和辩论后，最终在 ARFC 阶段以 99.99% 的支持率获得批准。我们强力推进了一项最初备受争议的策略，该策略最终成为 Aave 上最大的收益来源之一。

Ethena 相关资产（USDe、sUSDe、eUSDe 和 Pendle PT 代币）在 2025 年产生了 1270 万美元的直接收入。Ethena 抵押品持有者还以其头寸作为抵押借出了 15.8 亿美元的 USDC 和 USDT，每年产生额外的 580 万美元储备金率收入。在巅峰时期， DeFi 中超过 50% 的 USDe 相关资产都存放在 Aave 上。

Aave 占据了 Ethena / Pendle 借贷市场 85% 的份额。Morpho 占据了 13%，但从中获得的协议收入为零。我们为 Aave 的集成设计了具有竞争力的 eMode 参数、更好的流动性深度，以及能够为 DAO 捕获价值的储备金率。

持有者归因分析（截至 2026 年 2 月 16 日，共 2,672 名 Ethena / Pendle 持有者）证实了 15.8 亿美元的稳定币借款（10.2 亿美元 USDT，5.55 亿美元 USDC，650 万美元 GHO），每年产生 568 万美元的 RF 收入，与 580 万美元的估计值误差在 2% 以内。sUSDe、eUSDe 和 Pendle PT 代币仅作为抵押品（零直接借款收入）；它们的价值在于它们创造的借款需求。以太坊（380 万美元）和 Plasma（280 万美元）网络上的 USDe 直接借款收入扫描值为每年 660 万美元。

综合影响

链上验证（2026 年 2 月 16 日；V3 池读取 + 跨越 16 条链、22 个市场、254 种资产的持有者归因）：

这四项均在链上得到证实。TokenLogic 全年度数据与链上快照之间的差距反映了利率环境的变化（2025 年中期 ETH 价格为 3,800 美元，而现在为 2,051 美元，以及较低的 GHO 借款利率），而不是业务量的下降。WETH：97.6% 的借款来自 LRT / LST 持有者。Ethena 稳定币借款：896 名借款人，15.8 亿美元债务，确认误差在 2% 以内。GHO 供应量在 9 条链上创下历史新高（5.27 亿美元）。无论按哪种标准衡量，由 ACI 设计的策略驱动了协议 48% 以上的收入。

除了这些策略之外，以目前的利率计算，ACI 引入的资产每年可产生 930 万美元的直接协议收入（RLUSD 160 万美元，USDG 40 万美元，USDtb 30 万美元，EURC 25 万美元，cbBTC 10 万美元等）。ACI 部署的链（Plasma，Ink，Sonic）总共产生每年 680 万美元的收入。

Ethena 抵押品持有者（sUSDe、USDe、eUSDe 和 Pendle PT 存款人）以其头寸作为抵押借出了 15.8 亿美元的稳定币：5.55 亿美元 USDC 和 10.2 亿美元 USDT。这占 Aave V3 以太坊网络上所有 USDC 借款的 20.6% 和所有 USDT 借款的 28.8%。这些借款产生的储备金率收入（每年 580 万美元）直接归因于 Ethena 策略：如果没有我们设计的抵押品上线和 eMode 配置，这种借款需求在 Aave 上就不存在。LRT 循环也推动了未包含在这 48% 下限指标中的稳定币借款需求，推高了实际数字。

各链收入

Plasma 不断加速的增长轨迹详见下文。

各资产收入 (2025 年)

链上验证：V3 池扫描确认，以当前利率计算，WETH 年收入为 3300 万美元（与 3700 万美元的差距 = ETH 价格下跌，而非活跃度降低；以 ETH 计价的借款量增长了 12%）。

Plasma 的故事

Plasma 是最清晰的单一案例。我们通过 Skywards 推动了其部署，管理了 770 万美元的激励计划（WXPL + USDT0 + ETHFI），结果是在六个月内实现了 23 亿美元的 TVL 和 300 万美元的收入。按当前 30 天运行速率进行年化计算：每年 650 万美元。链上扫描（2026 年 2 月 16 日）独立证实了每年 590 万美元的收入，占 V3 协议总收入的 7.5%。DAO 收到的 Plasma 空投也是通过我们的协调获得的。

没有什么是永恒的

随着市场环境的转变和 PT 批次的到期，Ethena 的资产规模从 68 亿美元缩减至 23.5 亿美元。LRT 引擎最终也会走向成熟。收益引擎的衰退速度快于协议升级的交付速度。在下一个引擎构建之时，必须有人负责运转当前的引擎。

自 Ethena 达到顶峰以来，我们已经上线或正在积极通过治理引导下一代创收资产：Syrup (syrupUSDT, syrupUSDC), USDG, Strata srUSDe PT 代币, frxUSD, USDai / sUSDai 和 stAVAX。这个循环是持续不断的：发现机会，构建方案，优化参数，然后寻找下一个机会。

运营与基础设施

收益策略只是工作的一半。另一半是维持机器的运转------治理、激励、合作伙伴关系、基础设施。每一项重大举措都需要整个 SP（服务提供商）生态系统的配合：我们起草提案，与 Chaos Labs 和 LlamaRisk 协调风控，与 BGD 协调实施，并引导提案通过 TEMP CHECK、ARFC、AIP 和链上执行。最终结果取决于该链路上的每一个团队。

治理

同期内，接收 DAO 资金第二大的实体在链上提交了 28 项提案。其中近一半是关于其自身的预算或产品。

治理是一项共同的努力。BGD 贡献技术升级提案， Chaos Labs 贡献风险参数更新，社区成员也越来越多地通过 Skywards 参与贡献。我们的核心是战略、资产上线、链部署、激励机制以及结构性改革。

Dolce Vita 计划将治理论坛主题的平均首次回复时间从 300 小时缩短到了 48 小时。速度提升了 6 倍。当您管理着 270 亿美元的 TVL 时，参数更新多等待一天都会损失真金白银。

Orbit 在整个 2025 年将代表的参与率保持在 80% 以上。向在 2025 年全程出席并投票的每一位代表致以敬意：谢谢你们。如果没有积极参与的代表，提案就无法达到法定人数，治理就会停滞。

激励部署

我们在 2025 年管理了总计 1.01 亿美元的激励部署：2120 万美元来自 DAO 金库，8000 万美元来自外部合作伙伴。这两者都是通过链上流动性挖矿和我们构建的 Merit 系统部署的。

存款活动 (2025 年)：

DAO 资助的存款活动总计：预算 650 万美元，TVL 净增长 3.39 亿美元。

借款活动 (2025 年)：

借款活动总计：预算 270 万美元，TVL 净增长 1.68 亿美元（增长率 109%）。

sGHO 活动（预算 1200 万美元）将质押的 GHO 从 1.22 亿美元增加到 2.65 亿美元（+117%），支持了 GHO 锚定汇率的稳定性和采用率。

在合作伙伴方面，Merit-as-a-Service (MASIv) 通过 Merit / Merkl 基础设施吸引了 8000 万美元由外部资助的活动，带来了 55.5 亿美元的峰值 TVL 增长。其中最大的是：Ripple 的 850 万美元 RLUSD 存款活动，将 TVL 从 490 万美元增至 3.828 亿美元（+7,707%）。这些计划由外部合作伙伴（Ripple、Ethena、Plasma、Stader 等）资助，而非 DAO 金库。它们需要我们的基础设施和网络关系，并结合 TokenLogic 的数据分析和 BD 工作来共同执行。

并非每项活动都达到了目标。USDS 的 TVL 出现下降。Sonic USDC 下降了 17%。我们削减了这两个项目，并将其重新分配给单位经济效益更好的活动，而不是在亏损头寸上苦苦挣扎。当合作伙伴的活动表现不佳时， DAO 不承担任何财务下行风险------这就是 MASIv 的意义所在。

我们展示这些失误是因为我们有底气这样做。USDS 表现不佳，所以我们削减了支出并将其重新分配给具有更好单位经济效益的活动。Sonic USDC 出现下滑，因此我们撤回了预算，而不是追逐亏损头寸。当历史业绩如此强劲时，展示失败的案例反而更能证明成功的价值。

资产上线与商务拓展 (BD)

Skywards 帮助各大协议在 Aave 治理中导航以完成资产上线。2025 年，它促成了超过 15 项重大提案，包括链部署（Sonic、Ink、Plasma、MegaETH）、资产上线（RLUSD、EURC、USDtb、ggAVAX、ETHx、cbBTC）、Chainlink SVR 集成、HyperLend 友好分叉认可、SP 薪酬改革以及 AAVE 回购计划。通过 Skywards 上线的每一项资产都能为 DAO 带来源源不断的收入。单是 RLUSD 的上线，目前就已在一个 TVL 超过 6 亿美元的市场上创造收入。

每一项内容均可通过链上数据或公开的治理记录进行验证。

以太坊基金会将 30,800 个 ETH（当时约合 8200 万美元）存入 Aave，作为其 50K ETH DeFi 策略的一部分。链上确认信息（地址 0x9fC3dc011b461664c835F2527fffb1169b3C213e ，2026 年 2 月 16 日）：共有 31,405 个 ETH 供应在 Core（4200 万美元）和 Lido（2020 万美元）市场，并借出了 207 万美元的 GHO。该头寸加深了 Aave 的 WETH 流动性达 6200 万美元，为 LRT / eMode 循环引擎提供了额外的借贷能力。在整个过程中，我们与以太坊基金会保持着直接的商务关系。这种规模的机构资金绝非偶然到来。Aave 的风控框架提供了安全保障。而商业关系则敲开了大门。

战略主导

Aavenomics（Aave 经济学）。 我们起草并执行了全面改革：每年 5000 万美元的 AAVE 回购计划（现已上线）、激活将协议收入引向 DAO 的费用开关，以及协调 Umbrella 安全模块的重新设计。回购计划是自 LEND 迁移以来，AAVE 代币经济学最大的一次结构性改变。

GHO：从 3500 万美元到 5.27 亿美元。 GHO 的增长是我们与 TokenLogic 共同努力的结晶。我们设计了 sGHO 质押框架，管理了激励计划（2025 年 1200 万美元），并推动了跨链扩展到 Base 和 Avalanche。TokenLogic 负责管理 GHO 锚定稳定性、借款利率校准、GSM 运营、流动性委员会执行，并构建了为每项决策提供信息的数据分析基础设施。这两个团队任何一方都无法单独取得这些成果。

增长了 15 倍。GHO 在 2025 年产生了 1270 万美元的协议收入，使其成为按资产排名的第四大收入来源。未偿还的 GHO 目前仍处于历史高位（5.27 亿美元）。Aave Labs 现在已将其作为 Aave 应用界面上的主要产品进行重点推广。

SP 薪酬改革。 我们起草了目前规范所有服务提供商如何获得报酬的框架，并首先将其应用于我们自己。在改革之前，我们从未要求过以 AAVE 代币作为报酬。

多链战略。 我们提出并执行了聚焦多链的战略，包括合理精简表现不佳的 V3 部署，将 DAO 资源集中在能产生实质性收入的链上。

市场份额

当我们的第三阶段开始时（2024 年 4 月），Aave 在 DeFi 活跃贷款市场的份额低于 50%。到 2024 年底，该比例达到了 71.2%。截至 2026 年 2 月，Aave 占据了 DeFi 活跃贷款 64.7% 的份额（在顶级借贷协议共计 266 亿美元的活跃贷款中占 172 亿美元）。

在一个每个季度竞争都在加剧的市场中，维持 65% 的份额本身就是一个令人骄傲的成绩。没有专门增长服务提供商的 Compound，目前 TVL 为 12 亿美元，年收入约为 2600 万美元。拥有大量风投资金的 Morpho，产生的协议收入为零。同样的资产类别，同样的市场。差距在于执行力。

第四阶段"通向 80 之路"，旨在通过激励优化、新链部署和 MASIv 合作伙伴关系，实现 80% 的市场份额目标。

成本核算

作为背景，以下是每个接收 DAO 资金的实体现有的年度成本：

来源：Aave 治理论坛上各 SP 最新的治理提案。

整个服务提供商生态系统的成本约为每年 3050 万美元，同时创造了 1.429 亿美元的协议收入。ACI 的成本为 300 万美元------占比 10%------涵盖了增长、激励、合作伙伴关系和治理执行。

如果没有 ACI，Aave 会怎样？

这是一个合理的问题。代币持有者应该向每一家服务提供商提出这个问题。

如果没有我们：

• 没有激励管理。 1.01 亿美元的活动（DAO + 合作伙伴资助）将无法被设计、部署或优化。每一个竞争对手都在运行他们自己的激励计划。没有我们的激励机制， Aave 的 TVL 增长将会停滞，竞争对手将会缩小差距。

• 没有 LRT 收益引擎。 每年产生 3700 万美元的循环引擎将不会被构建。 weETH 将不会上线。储备金率将得不到优化。 WETH 借款将停留在 11 亿美元，而不是 58.7 亿美元。

• 无法捕获 Ethena 资金。 巅峰时 Aave 上有 68 亿美元。如果没有我们，这些资金将流向 Morpho，而后者从中产生的协议收入为零。

• 没有 Skywards 渠道。 资产上线将依赖个人提案者独自摸索治理流程。 RLUSD、EURC、USDe 以及数十种其他资产的上线将会推迟，或者根本无法上线。

• 没有 GHO 增长引擎。 sGHO 框架、跨链扩展以及 1200 万美元的定向激励，是我们与 TokenLogic 共同努力中贡献的部分。没有我们这一半，增长引擎就会停摆。

• 没有 MASIv 合作伙伴关系。 如果没有团队来管理这些关系，8000 万美元的外部合作伙伴资金就不会流入 Aave。

• 没有治理吞吐量。 失去自 ACI 成立以来占总数 61% 的治理行动（845 个 Snapshots 和 AIPs）以及数百条论坛回复。没有这些，治理将出现瓶颈，协议也无法适应市场环境。

• 没有跨 SP 协调。 资产上线、链部署和经济改革都需要在风控、技术、金库和治理团队之间进行协调。如果没有人负责推动这些流程，提案就会陷入迟滞，合作伙伴的资金会延迟到位，而机会在被发现时窗口早已关闭。甚至可能根本发现不了。

• 没有 Plasma。 23 亿美元的 TVL 和 590 万美元的年化收入，这直接归功于我们的部署协调和激励管理。

执行不是一次性事件。收益引擎会衰退。如果渠道中没有准备好下一个策略，增长就会发生逆转。

结论

自 2022 年 11 月以来，我们花费了 Aave DAO 总计 462.5 万美元的资金。协议年收入从 520 万美元增长至 1.418 亿美元。活跃贷款市场份额从不足 50% 跃升至 65% 以上。GHO 从 3500 万美元增长到 5.27 亿美元。按照目前 30 天的运行速率（年化 2.188 亿美元），协议仅需约一周的时间，就能赚回我们这三年的全部报酬。协议收入每增长一美元，ACI 花费 DAO 的成本仅为 3.4 美分。

向任何使用 DAO 资金的实体提出三个问题：

1. 你们交付了什么？ 需提供可验证的链上证据，以及产生这些结果的治理基础设施、协调工作和合作伙伴关系。

2. 成本是多少？ 全额披露总薪酬。

3. 回报是什么？ 创造的收入、产生的 TVL、治理输出。

我们的答案如上所示。

DAO 目前正在评估一项 来自 Aave Labs 的 5100 万美元资金请求 ------这超过了所有其他服务提供商的总和。在投票之前，代币持有者应该问同样这三个问题。这就是 462.5 万美元在三年内交付的成果，并附有链上证据。请用同样的标准来衡量 5100 万美元的请求。