旧金山稳定币周报：2026年XYZ坐标系

作者：Charlie，Generative Ventures 风险投资合伙人

上周是旧金山的稳定币周，汇集了全球稳定币行业领导者。

经过一番了解，我越来越强烈地感觉到：每个人都在谈论“稳定币”，但他们实际上是在讨论三件不同的事情。

在一些场合，人们谈论的是 Circle 的股票价格、财务报告和估值重估。

在其他场馆，讨论围绕代理商、钱包、授权、支付协议以及“人工智能是否需要银行卡”展开。

在其他一些场馆，讨论则不那么引人注目，更多地关注巴西、欧洲、企业财务、当地资金流入和流出、非美元流动性以及跨境资本流动中的实际问题：每个司法管辖区都有其自身的合规逻辑、银行限制和清算瓶颈；转移资金绝非简单地“转账”。

表面上，每个人都在谈论稳定币，但实际上他们讨论的是三种不同的业务。

这也是我在旧金山稳定币周学到的最重要的一点：到 2026 年，稳定币将不再是一个单一的叙事，而是将逐渐发展成为一个三维坐标系。

X 轴是代理商商务。
Y轴是RWA和到账。
Z轴是链上外汇。

稳定币仍然是一种基础货币，一种常见的货币基础。

但围绕它们构建的业务显然已经分歧。

Circle最近的崛起使这一变化变得更加明显。

就财务报告而言，其数据确实非常稳健：到 2025 年底，USDC 的流通量将达到 753 亿美元，同比增长 72％；2025 年第四季度，USDC 的链上交易量将达到 11.9 万亿美元，同比增长 247%。

但更值得注意的是，它正在有意识地将自己从“稳定币发行方”转变为更大的互联网金融基础设施：受监管的稳定币、代币化货币基金、开发者工具、Arc、Circle Payments Network——这些部分共同讲述了一个不再是关于单一硬币的故事，而是一个完整的生态系统。

旧的观点变得不足。稳定币仍然是该资产，但围绕其发展起来的业务已经不再是原来的样子。

1. X 轴：代理商贸，真正的变化不在于支付方式，而在于“谁在消费”

大约一年前，我开始撰写关于代理商贸的文章。当时，这个词并不热门，许多人对这个概念的第一反应仍然是“AI帮你买东西”或“AI帮你上淘宝”。

但我一直觉得，真正值得关注的不是这个。

代理商贸最重要的变化不是购物体验变得更智能，而是商业系统中出现了一种新型参与者：具有委托意图的软件。

这个说法听起来有点抽象，但它带来的后果非常具体。

过去，电子商务以结账为中心。谁让漏斗变短，谁让支付体验更顺畅，谁就能更容易获胜。

但随着代理商务的发展，问题不再仅仅是“如何支付”，而是“谁能支付”。

谁授权代理？授权的边界是什么？它可以花费多少钱，在什么情况下可以花费？

身份绑定如何进行？风险控制如何进行？争议如何解决？审计是如何跟踪的？

如果这些问题得不到解决，支付轨道本身就不那么重要了。

所以，最近几个月，我一直告诉很多朋友，Circle 最深的护城河不仅仅是储备收入，不仅仅是分销，不仅仅是监管红利，而是它是否能在更深的意义上成为 x402 原生。

我指的是不是“拥有 x402”，因为 x402 不是 Circle 发明的。

我在谈论的是另一个问题：如果未来的互联网真的在机器原生支付层面上发展出一层，Circle 是否能在支付世界的这一层中成为默认的美元、默认的钱包、默认的结算资产？

这是一个非常关键的区别。

因为，从今天的角度来看，代理商商务虽然 OpenClaw 打破了传统模式，但它仍然在很大程度上仍然是“AI 代替人们下单”。

但真正先爆发出来的可能不是最引人注目的前端场景。

在许多成熟市场中，代理商仍然会优先使用现有的信用卡组织、银行转账或商家提供的代金券，因为这些支付方式更便宜、更熟悉，而且更容易处理争议。

稳定币真正先抓住的可能是一个更深层次的领域：

机器之间的结算、按需付费的API、按次付费的内容和数据、低价值高频支付、自主财务行动和软件原生的全球资本流动。

换句话说，稳定币在代理商商业中首先会赢的可能不是“AI帮你买一杯咖啡”，而是“软件终于可以像软件一样花钱。”

这也是我反复强调的一句话：

如果互联网将发展出机器经济层，战略制高点从来不是“发行美元硬币”，而是成为最符合机器行为的钱包和结算系统。

不是人类结账的延伸，而是软件原生货币的起点。

2. Y轴:RWA 仍然是“传统金融链上化”，但最值得关注的是少数真正链上原生新资产

如今，RWA 的主体仍然是熟悉的金融资产在链上流动。

最典型的当然是非洲美国人。国债.此外，还有到账、大宗商品、基金，以及越来越多的将股票代币化的尝试。

归根结底，RWA今天所做的大部分工作都是为了改变现有金融产品的运行方式：使其更具可编程性，更容易在全球范围内分发，并在结算方面更高效。

因此，我不相信Messari今年提出的InfraFi是当前RWA的主流。

但正因为如此，我更加关注它。

因为在整个RWA领域中，InfraFi可能是少数几个真正让我觉得这是从链上世界本身发展出来的东西，而不是传统金融产品重新包装以重新分发。

代币化的国债本质上仍然是国债。

代币化的股票本质上仍然是股票。

它们当然很重要，而且会变得更大，但它们的经济身份没有改变。

InfraFi 不同。

它指向的是过去难以标准化、持续验证和有效融资的资产或现金流类别。随着链上验证、可编程所有权和持续数据流的出现，它们开始有机会成为真正可投资的对象。

这也是我更看重它的原因。

不是因为它今天最大，而是因为它今天还很小。

但它可能代表了生成资产的新方式。

在这方面，Arkreen的EnergyFi是我目前最感兴趣的案例之一。

我对它的兴趣不在于“能源+RWA”的表面叙述，而在于它如何展示一个真正的链上原生资产类别应该如何发展。

过去，许多基础设施现金流并非没有价值，但过于分散，过于零散，过于依赖线下验证，过于依赖活动后的聚合，这使得它难以成为一个可以频繁监控、持续定价和有效融资的对象。很多时候，问题不在于资产本身缺乏价值，而在于资产的事实基础太弱。

EnergyFi试图解决的就是这个问题。

如果基础能源的生产、使用和结算过程可以持续生成可信数据；

如果这些数据不是通过月度报告、审计摘要或第三方解释来重新表述的，而是直接成为可验证、可调用和可追踪的事实信息流；

那么，被金融化的不仅仅是一个打包收益权，而是一个可以持续验证的现金流系统。

为什么这很重要？

因为它不仅解决了能源问题，不仅仅是 DePIN 的问题，而是解决了私人信贷甚至更广泛的私人投资的核心痛点。

最近，Blue Owl Capital 的事件暴露了私人信贷中的许多问题。从表面上看，似乎是结构设计问题、流动性问题、估值问题，但核心问题非常简单：您收到的基本信息真实吗？信息及时吗？信息完整吗？信息可以持续验证吗？

如果不是，那么它基本上就是垃圾进，垃圾出。

如果基本事实模糊、滞后且被过滤，那么无论上层结构多么复杂，它都只是在重新包装不透明性。

像 EnergyFi 这样的东西之所以值得认真考虑，不是因为它们有新概念，而是因为它们可能提供另一种选择：不是让“报告”更美观，而是将底层运营事实本身转化为可持续验证的数据对象。

这将直接改变承销、监控，甚至一级和二级市场的尽职调查逻辑。

如果这条道路成功，链上金融的意义不仅仅是“增加一个分销渠道”，而是增加一个新的真相层。

从这个意义上说，我认为 EnergyFi 是未来私人投资的潜在基础之一，而不是边缘叙事。

此外，这条线有一个非常现实的背景：人工智能的能源瓶颈。

近年来，能源经常被视为技术叙事的背景。

但随着人工智能进入基础设施竞争阶段，能源不再仅仅是一个辅助条件，而是正在成为最艰难的限制之一。

如果人工智能在未来十年仍然是最重要的行业主题之一，那么围绕能源生产、融资、验证和现金流证券化的系统将不可避免地从边缘走向中心。

从这个角度来看，EnergyFi不仅仅是为RWA添加了一个“绿色故事”，更像是一个预览：链上金融是否真的可以渗透到下一代基础设施融资的骨干部分？

3. Z轴：链上外汇不是支付问题，而是市场结构问题

在这次前往旧金山的旅行中，我觉得最被低估的对话类型实际上来自链上外汇。

也许是因为这些人更接近真实的流动性、真实的走廊和真实的资产负债表，他们通常会更加克制地说话，不太会将事情归结为“更快支付”或“更便宜的转账”这样简单的故事。

我最深刻的印象是，许多人对链上外汇的理解仍然停留在跨境支付的延伸上。

但在这件事上的真正困难从来不是“更快地汇款”；真正困难在于市场结构。

外汇从来不仅仅是一个信息传递问题或结算问题。

它主要是一个资产负债表、资金和流动性问题。

区块链擅长原子结算；成熟的外汇市场擅长轧差。

前者干净、直接，并最大限度地减少信任，但非常资本密集；后者在机构方面很复杂，但在资产负债表使用方面非常高效。

如果每一笔交易都必须进行总计结算，资本将被锁定。

做市商的效率会下降，点差会扩大，深度无法实现。

因此，本周我在多个链上外汇讨论中反复听到一个非常明确的判断：目前真正阻碍这个市场的不是合同无法签订，也不是钱包不足，也不是合规问题，而是资本效率。

这个判断很重要，因为它将直接改变你对这个市场的看法。

如果你只将链上外汇理解为“链上货币兑换”，很容易得出过于简单化的结论：增加更多基础设施，发行更多本地稳定币，增加更多的交易对，市场自然就会到来。

但现实并非如此。

理解它的一个更合适的方法是将其分解为三个层次。

第一层是法币对法币：这是最大的市场，但由于传统机构已经深入参与其中，因此最难立即利用杠杆。

第二层是法币对稳定币和稳定币对法币：这实际上是今天增长最显著的部分，特别是在新兴市场国库、汇款和企业结算等场景中。

第三层是稳定币对稳定币：目前规模不大，但可能是真正的终局。因为只有在这个层面上，外汇交易才不再是“利用加密货币来帮助接入旧轨道”，而是开始变得像一个原生互联网外汇市场。

这种分层的方法也明确了机会的边界。

正如我在《Airwallex 的创始人：稳定币的错误之处》中提到的，首先会发生变化的不是最深的 G10 经销商间市场，而是旧系统一直未能服务的长尾市场：中小型企业、出口商、跨境平台、自由职业者、移民走廊以及没有优质经纪人关系或大额资产负债表但确实有持续跨境需求的各类参与者。

这次我听到了几个具有代表性的例子。

一个团队提到，Starlink 在拉丁美洲的资金走廊将结算周期从几天甚至几周缩短到了大约 35 分钟。

另一个团队将于 2025 年年中上线，并在六个月内实现 10 亿美元的交易量，并在接下来的三个月内再实现 10 亿美元，主要服务于新兴市场的外汇和监管需求。

这些案例说明了一件事：链上外汇的增长并非从中心开始，而是从边缘开始。

它不是通过取代最深的市场开始，而是首先平滑出旧系统始终无法服务的那些领域。

更有趣的是，这些讨论也让我越来越相信另一件事：链上外汇主要不是供应方基础设施问题，而是需求聚合问题。

我在会议上听到的一句话给我留下了深刻的印象：先从鸡开始，而不是从蛋开始。

其含义是，不要一开始就迷失在设计一个完美的流动性市场中；首先，捕捉真实的流动。

如果您能通过新银行、PSP、汇款平台、财务软件或已经具备分销能力的产品来整合走廊沿线真实的需求，那么做市商自然就会出现。

相反，如果没有稳定的流动，添加另一个交易对或另一个交易场所也将难以创造真正的深度。

这个观点尤其重要。

因为它意味着，链上外汇的赢家可能不是来自传统交易所，而是更可能来自协调层：他们可能不一定会消耗所有流动性，但他们将在适当的时候协调合规的流入和流出，整合需求，执行智能路由，并进行轧差和到账。

最终，一旦你承认链上外汇的瓶颈是资本效率，你就离到账不远了。

4. 非美元稳定币不仅仅是发行一枚硬币；真正的困难在于走廊能力。

如果我必须选择本周哪条线最容易被低估，我会选择非美元稳定币。

因为在PPT上听起来总是很好听：每个国家、每个市场似乎都需要自己的稳定币。

从逻辑上讲，这当然没错，但在现实中，这比美元稳定币要困难得多。

为什么美元稳定币很强？因为在许多国家，美元自然成为更强的价值储存手段。

当当地货币波动、资本管制和银行能力等问题重叠时，美元自动成为默认选择。因此，今天的稳定币世界以美元为中心也就不足为奇了。

非美元稳定币的问题在于，许多人认为“发行”就是产品，但实际上，发行只是最简单的一步。

真正困难的是当地银行关系、离岸流动性、做市商、同名存取款、与SEPA和PIX等当地支付网络连接、逐条法规的导航以及创造足够有竞争力的用户体验以与Wise、Revolut、当地PSP和银行转账相媲美。

更关键的是，你必须回答一个比“我们能否发行代币”更难的问题：用户为什么要将当地货币链上持有？

这个问题实际上非常尖锐。

因为在许多市场中，对当地货币的需求主要不是为了存储，而是为了支付。

用户可能仍然希望使用美元作为价值存储工具，但在工资支付、发票、供应商付款、税收和国内支出方面，他们必须恢复使用当地货币。

这意味着非美元稳定币真正需要做到的不是让市场“认可这种代币”，而是成为一座桥梁：一头连接到离岸流动性，另一头连接到本地支付系统和真实的业务流。

巴西是一个非常典型的例子。

真正有价值的不是“BRL 上链”这一事实，而是它能否在已经极其痛苦的跨境市场中架起陆上和离岸世界的桥梁，在大型订单簿变得稀薄，法币跨境持有受到严格限制的情况下。

从这个角度来看，代币本身并不重要；重要的是整个走廊架构。

我还认为，市场普遍低估了非美元稳定币的路径依赖性。
USDT 和 USDC 没有增长是因为它们的逻辑是连贯的；它们之所以增长，是因为它们触及了真正的流动性和分发惯性。

非美元稳定币必须找到自己的增长惯性和催化剂。

如果它们找不到这个催化点，它们将停留在“理论上正确但在现实中稀薄”的阶段。

所以我完全同意非美元稳定币非常重要，但它们绝不是美元稳定币的自然延伸。

它们是一项更慢、更困难、对走廊运营能力要求更高的业务。

5. 2026年真正值得竞争的不是代币本身，而是代币之外的控制点。

如果我们将这三行放在一起，2026年稳定币的坐标系已经非常清晰。

代理商商务本质上是一个授权问题。

RWA和链上到账面临验证挑战。

链上外汇最终围绕资本效率展开。

稳定币仍然是一个常见的底层技术，但未来的真正竞争不仅仅是“谁发行更多”。

一些人将在意图和授权方面获胜。

一些人将在真实性和承销方面获胜。

一些人将在走廊流动性、路由和轧差方面获胜。

这也是为什么我越来越觉得“稳定币公司”这个词本身变得不那么精确。

市场此前关注的是发行。但在下一阶段，我们真正应该关注的是谁控制着稳定币之外的结构层：授权、验证、到账、流动性。

从这个意义上说，Circle 最近的重估当然值得关注，但不应该仅仅被视为一个股票故事。

它更像是一个信号：资本市场开始模糊地意识到，稳定币不再仅仅是一种代币，而是一种货币基础，适用于三种不同的业务。

稳定币当然仍然是资产。

但未来的真正业务是关于谁决定如何授权这笔钱，如何验证它，如何为其提供资金，以及如何进行交易。