一篇文章带你了解代币化的核心问题

作者：西奥

编译：Jiahua，ChainCatcher

代币化的核心在于消除一切阻力。

当大多数人听到“代币化”这个词时，脑海中浮现的往往是投机性数字代币。他们完全没抓住重点。

真正的故事在于结算速度、全天候流动性、所有权碎片化以及金融中介机构的逐渐消亡：这些看似枯燥的基础设施变革，才是重塑市场的真正驱动力。

有句俗语乍听之下平淡无奇，但细细品味却颇有深意：今天卖出股票，实际上要等两个工作日才能拿到钱。不是两秒，也不是两分钟，而是整整两天。

这被称为“T+2结算”，它如此司空见惯，如此深入地融入了现代金融体系的架构之中，以至于大多数投资者从未停下来思考过其中的缘由。

答案是：因为在两个主体之间转移资产所有权，需要一系列托管人、清算所和交易对手方对账系统。这是一种在互联网诞生之前就已存在的官僚主义“接力赛”，至今从未进行过根本性的改革。

这条链上的每一个环节都需要时间来确认、记录和保障交易。这两天的等待，是长期积累的机构性摩擦，最终已固化为标准做法。

这才是资产代币化的真正含义：不是代币，不是投机，也不是NFT头像，而是一种赌注——一种赌注，即全球金融的整个结算和托管基础设施能够基于可编程账本重新构建。

到那时，两天的等待期、中介费用、合格投资者门槛以及交易时间限制，都将像传真机一样显得过时。

现实世界资产概述

那么，什么是资产代币化？

资产通证化是指将现实世界资产（如建筑物、债券、基金份额、艺术品、私募股权等）的所有权以数字代币的形式记录在区块链上的过程。这些代币是可编程的所有权记录，存在于一个共享的、防篡改的账本上，与资产本身是分离的。

通俗定义：不妨将代币视为一份数字合约。当您购买商业地产的代币化股份时，您的数字钱包将收到一枚代表您所持股份的代币。

该代币会自动记录其所有者、所有权转移的时间以及可转让的条件，无需注册机构手动更新电子表格。

与纸质合约或由第三方托管机构维护的经纪账户记录不同，基于区块链的代币设计为可自行托管：所有权记录由网络本身维护，不受任何单一实体的控制，因此不会出现被冻结、丢失或篡改的情况。

其底层运作机制各不相同；有些代币化项目采用以太坊等公共区块链，而另一些则采用由银行联盟运营的许可型企业链。

关键不在于具体采用哪种账本，而在于这种结构性的转变：曾经存储在逐仓的机构数据库中的所有权记录，如今已存在于一个共享且互通的系统中。这是一项影响深远的变革。

代币化实际上能解决的四个问题

问题 1：结算速度

之所以设有T+2结算窗口，是因为在多个中介机构（交易所、清算经纪商、中央证券存管机构）之间核对交易需要时间。每个机构都保存着自己的记录；要同步这些记录，需要一个顺序交接流程。

在区块链上，结算具有原子性。交易执行时，代币会在同一笔交易中从一个钱包转移到另一个钱包。无需交接、无需对账，且不存在交易对手风险窗口。

结算通常在几秒钟内完成；而在当前的实现中，对于更复杂的交易，结算时间也控制在一分钟以内。美国股票市场于2017年从T+3过渡到T+2，并将于2024年转为T+1；与此同时，代币化市场则跳过了所有这些阶段，一步到位实现了近乎即时的结算。

对于机构交易者而言，T+1与T+0的区别不仅在于速度，更在于资金效率。在交易执行与结算之间的每一天，资金都处于一种悬而未决的状态，无法重新部署。

在全球股市的格局中，这笔被套牢的资金意味着数百亿美元的机会成本。

“为期两天的结算窗口，是机构间长期积累的摩擦最终固化成的惯例，而代币化则是首个能够打破这一惯例的可靠解决方案。”

问题 2：流动性，或其匮乏

一处价值5000万美元的商业地产，在账面上是一项极具价值的资产。实际上，它几乎完全缺乏流动性。

卖出该资产需要找到愿意出价的买方，协商价格，为双方聘请律师，进行尽职调查，然后等待数月才能完成交易。这里没有交易所，也没有买卖价差；如果你在周四急需20万美元现金，你无法仅仅卖出那栋楼的一小部分。

这并非房地产行业的特例。私募股权、基础设施资产、艺术珍品、风险投资基金份额、诉讼融资权益：大量财富仍被锁定在交易不频繁、极度不透明，且仅限于拥有耐心和资源的大型机构的资产中。

代币化并不能自动使缺乏流动性的资产变得具有流动性。但这为二级市场奠定了基础。

如果建筑物的所有权可以拆分为在数字交易所交易的代币，那么需要流动性的有限合伙人就不必等待资金的赎回窗口，也不必为整个持股寻找买方。他们可以卖出代币。不是卖出整个资产，而是只卖出其中的一部分。这改变了所有曾因流动性溢价而受阻的资产类别的投资逻辑。

该领域的资深建设者们已经认识到一个更深刻的道理：发行代币只是完成了工作的一半。

一种既没有二级市场、也没有被认可的抵押品框架、且未接入交易场所的代币化资产，实际上毫无价值。它仅仅是一种更好的所有权证明，但并非一种更好的金融工具。

目前，已有少数平台开始将流动性作为设计之初的必要条件，而非在推出后自然形成的产物。Theo由IMC Trading和Optiver的前做市商创立，推出了thBILL（一款链上投资于机构级美国风险敞口的产品由惠灵顿管理公司管理、并与渣打银行Libeara合作推出的财资策略。

该产品自推出之初便集成了做市、借贷协议支持以及跨链部署（涵盖以太坊、Base、Arbitrum 和 HyperEVM）功能。这些代币可以进行交易、用作抵押品，或直接部署在 DeFi 协议中，无需转换。

这生动地说明了解决流动性问题真正需要什么：不仅仅是发行基础设施，更需要一套完整的市场架构，使代币化资产具备持有的价值。

问题 3：所有权分散与准入壁垒

大多数私募信贷资金的最低投资额为50万美元。许多商业房地产投资组合的最低投资额为10万美元。

设置这些门槛并非因为小额投资者会损害经济效益，而是因为管理大量小额投资者所需的成本极高：包括追踪股权、处理利润分配以及管理赎回等。每位投资者的手续费并非随着投资额的减少而按比例降低。

传统所有权 vs.代币化所有权

智能合约消除了大部分管理开销。股息分配可设置为在满足特定条件时自动执行，无需人工处理，也不产生托管费。所有权记录会实时更新。投资者沟通可以在链上进行。

分配给每位投资者的管理成本趋近于零，这意味着最低投资额可以降低几个数量级，而不会损害资金的经济模式。

这里的监管环境确实非常复杂：大多数司法管辖区的证券法仍然要求投资额才能被认定为合格投资者，而代币化无法改变这些规定。

这带来的变化是：一旦监管允许，或者在那些监管已放开的、正在发展的资产类别中，为更广泛的投资者群体提供服务将具有经济可行性。

第4题：消除中间环节（具体机制）

金融交易中的每一个中介机构，其存在目的都是为了解决信任问题。托管人确保在财产交割过程中，任何一方均不会携资金潜逃。清算所保证，即使您的交易对手违约，您仍能收到您的证券。托管机构代表那些无法安全自行保管资产的客户保管资产。

智能合约用代码取代了信任。代币化债券可以被编程为在特定日期自动向代币持有人支付票息，在贷款偿还后释放抵押品，并在触发特定条件时执行提前赎回。

这一切都不需要受托人、付款代理或合约管理员。合约条款由网络来执行，而非由任何可能存在腐败、破产或单纯疏忽的单一实体来执行。

1. 资产以代币的形式呈现。法律所有权被编码在区块链上的智能合约中，代币则作为这些权利的可转让凭证。

2. 合约条款已预先编程。付款时间表、转账限制、赎回条件及治理权限均嵌入代码中，无需人工中介即可自动执行。

3. 代币在二级市场上交易。代币持有人可以在专门为代币化资产搭建的交易所卖出其持仓，结算仅需数秒，且无需清算中介机构。

4. 现金流将自动分配。租金收入、抵扣金支付及其他分红在触发时会直接进入代币持有人的钱包，无需支付代理、资金浮动或处理延迟。

为什么这与加密货币毫无关系

将代币化与加密货币投机混为一谈是可以理解的，但这无济于事。是的，代币化利用了区块链技术。是的，同一套账本基础设施也支持比特币。但两者的相似之处仅此而已。

比特币及其投机性衍生品的价值源于稀缺性和市场叙事。相比之下，代币化的房地产、债券和私募股权所代表的资产，其价值源于收入、现金流和实物运营。代币化为现有资产类别增添了一层新的所有权和结算机制。

正在构建代币化基础设施的机构包括摩根大通、贝莱德、富兰克林坦普顿、高盛和汇丰，这些机构的整个商业模式都基于为真实客户管理真实资产。

摩根大通的Onyx平台已处理了数千亿美元的代币化回购交易。黑石集团的BUIDL基金（一款代币化货币市场基金）在推出数周内，资产规模便突破了5亿美元。这些都是为了实现更快、更低成本的结算而进行的投资额。

“正在构建代币化基础设施的机构包括贝莱德、富兰克林坦普顿和摩根大通等公司，这些公司的生存依赖于对核心资产的可靠管理。”

现实世界中无法避免的障碍

将代币化描绘成一种绝对的必然趋势是不诚实的。存在一些结构性障碍，这些障碍会阻碍其推广，而且这些障碍与技术本身无关。

大多数司法管辖区的法律框架仍然依据纸质记录、注册代理人和托管账户来界定资产所有权。区块链上的代币并不自动具备法律地位；它们需要明确的监管认可，而这种认可在不同国家和不同资产类别之间存在很大差异。

一些政府正在采取行动。欧盟的分布式账本技术（DLT）试点制度与英国的《数字资产（财产等）法案》比尔是早期例子。但代币化资产的法律确定性仍显零散。

不同区块链平台之间的互操作性是另一个尚未解决的问题。如果没有跨链桥，在摩根大通Onyx链上发行的代币化债券无法与在以太坊上发行的代币化基金份额自动进行结算，这又引入了另一种形式的交易对手风险。

讽刺的是，竞争性结算网络的激增，正重新引发了代币化本应解决的“孤立机构数据库”问题。

最后，还有利润分配的问题。那些被取代的中介并非旁观者。托管机构、清算所和过户代理机构为那些同样致力于构建代币化平台的机构提供了可观的费用收入。这些既得利益集团有充分的动机放缓这项技术的采用，并以保护其现有收入来源的方式来推动其发展。

哪些方面发生了变化，哪些方面没有变化

将代币化的终极目标描绘成一个毫无摩擦的完美市场是不切实际的。这绝非一个毫无摩擦的乌托邦式市场。结算风险并未消失；它只是从交易对手信用风险转移到了智能合约代码风险上，而智能合约代码本身也存在漏洞。

所有权分散并不必然带来深度流动性：即使有上千名散户投资者持有某栋建筑的代币，也无法迫使该资产出售；除非做市商积极参与，否则代币市场仍将非常清淡。

真正发生变化的是整个“底层管道”的成本结构。

T+2窗口正不断缩短，趋近于零。非流动性资产类别的最低可行投资额正在下降。单笔交易的支付处理或所有权转移登记成本，正逐渐接近数据库写入的成本，而非手动操作的管理成本。

单看这些变化，可能并不显得特别剧烈。但当这些资产分层交易并叠加在目前被锁仓在低效、高成本且高度依赖中介机构的结构之上时，这便构成了自电子交易取代公开喊价以来，金融基础设施领域最大规模的重组。

这是一个关于基础设施的故事。你的投资逻辑、对监管政策的探究以及对时间表的预测，全都取决于你是否真正理解这一点。然而，目前，大多数关注代币化的人仍然未能看透其中的本质。