解構DAT：超越mNAV，如何辨識「真假囤幣」？

其他市場指標

除公司層級指標外，幾個比較性指標有助於衡量 DAT 在更廣泛生態系統中的地位：

市場份額在更廣泛的生態系統中。由於各 DAT 股票代表不同資產底層價值，比較原始交易量可能產生誤導，換手率 ( 交易量 / 市值 ) 更能準確衡量流動性和活躍度。

• 資產供給佔 %：DAT 持有代幣佔總供給量比例，反映其在底層生態的系統性影響。

BTC DAT 中，Strategy 主導地位顯著：持有 83.3% 的 BTC DAT 總持股（佔 BTC 總供應量 3.22%），佔類別內 72% 市值。 GME、BRR 成交額份額成長明顯，反映散戶活躍度提升。

BTC DATs 交易金額（美元）市佔率

ETH DAT 板塊，Bitmine 同樣主導：持有 66% 以上 ETH DAT 總持股 ( 約 ETH 供應量 2.9%)，佔 68% 市值與 85% 成交額。第二大玩家 SBET 在 ETH 持股與市值佔有率約 16-20%，BTBT 居第三 ( 約 6%)。

Solana DAT 市場集中度較低：FORD 以市值 45%、SOL 持股 44% 居首。 HSDT、DFDV、STSS、UPXI 各佔約 13-14% 持倉份額，但 Solana Company (HSDT) 以約 22% 市值份額領先同業。

SOL DATs 加密資產持倉市場佔有率

有趣的是，從交易量來看，情況相反：DFDV 與 UPXI 活躍度領先 FORD。歷史趨勢顯示二者是 Solana DAT 類別先行者，這一優勢似乎延續至今，即使 FORD 後獲更高 NAV，早期進入者保持的交易勢頭和市場關注度仍難以撼動。

SOL DATs 交易額（美元）市場份額

2. 限制與誤解

雖然定義簡單，但跟踪這些基本指標

資產負債表會計最佳格式來源是 10-Q 表格，但僅按季度發布。許多公司使用客製化設計或帶有品牌標識的 PDF 文件，使提取更加困難。即使資料始終以相同格式報告，通常也嵌入需語意解析的文字檔案中。此外，每家公司報告專案格式各異，考慮其股權結構和金融資產差異，這點情有可原。

持倉更新資料來源可能非常分散－有些公司甚至不透過 SEC 提交文件，而是透過推特、新聞稿或媒體訪談揭露變更。

儘管如此，大多數股票市場指標 ( 如價格和交易量 ) 相當標準化。然而，流通股數量仍難以追蹤——公司無需每日透過文件報告，許多數據看板依賴第三方 API，這些 API 從做市商或銀行獲取數據，往往存在數天延遲。

最佳實踐之一來自 Bitmine，該公司每週 ( 有時更頻繁 ) 透過 8-K 檔案報告其數位資產持有情況。

解讀 DAT 數據時，需注意這些數據挑戰對指標的扭曲：

• 持倉更新

• 低頻（月 / 季）導致 NAV 過時，推高 mNAV 或溢價

• 一些 DAT 持有 DeFi代幣、NFT、其他股票或半流動性資產，使得資產估值複雜化

• 股數更新：未提交大規模發行或回購申報將影響估計市值、mNAV、溢價 / 折價及每股數位資產。

我們在公共報道中發現一些常見盲點：

• 備考會計 (Pro-Forma Accounting)：大多數資料看板僅依賴已申報流通股，未考慮先前發行認股權證的潛在行權。在 DAT 的 PIPE 交易中，認股權證通常與 PIPE 股票捆綁銷售，行使價格通常等於或高於 PIPE 股票價格。行使日之後任何時間，只要股票交易價格高於該水平，認股權證即可行使－對持有者是合理舉動。由於已行使認股權證增加流通股數量但未必增加相應價值，因此對關鍵指標產生顯著稀釋影響。將這些未行使認股權證納入模擬計算，可更準確反映潛在稀釋效應和股東真實風險暴露。

• 預付認股權證 (Prefunded Warrants)：這些認股權證收益已收到併計入 NAV，但相應股份尚未發行。在許多情況下，這些認股權證行使價格接近零，這意味著一旦行使，將增加股份數量而無需新增收益——對股權稀釋影響是單方面的。我們認為這些認股權證應計入流通股；否則，由此產生的 mNAV 計算結果會低估市值而高估 NAV，造成不平衡局面。

• 待處理的併購和 PIPE：當公司宣布新 PIPE 時，現金收益通常會在股票透過 S-3 檔案正式發行前反映在 NAV 更新中。如果不對股份進行備考調整，則每股 NAV 分母被低估，人為提高該指標。下圖總結主要股份發行計畫類型及其對流通股影響。

債務資料與衍生性商品曝險：除 Artemis 外，目前幾乎沒有資料看板納入負債負債或槓桿曝險資訊。這種遺漏扭曲 NAV，尤其對採用結構化效益或質押策略的 DAT。

考慮債務後，調整後 NAV ( 及調整後 mNAV) 應反映真實帳面價值。這使得純財庫敞口 DATs ( 如 MSTR) 和混合營運 DATs ( 如 BMNR 或 SBET) 之間能清晰比較。債務在 DAT 管理中扮演何種角色？在傳統金融領域，公司發行債務為融資成長，同時保護股東所有權。在 DAT 領域，動機類似。股權發行意味將未來收益出售給新股東，稀釋現有股東權益。相反，債務發行意味以現有資產抵押借貸，不會造成股權稀釋 ( 如果管理得當 )。因此，DAT 利用債務擴大鏈上資產規模，而不降低每股數位資產價值。

正因這些複雜性，Pantera 建構了 DAT 控制面板－旨在以更清晰、深入方式呈現全貌。除資料清洗和標準化外，目標是推動對話前進：將 DAT 與更廣泛股票市場比較，而不僅限於自身類別；並透過在未來版本中追蹤財庫錢包、收益產生和其他鏈上活動，倡導更高鏈上透明度。

3. 選擇適當的指標

僅憑 mNAV 無法全面反映 DAT 效能。以下是我們總結的在全面評估 DAT 效能時最有價值的分析框架。

成長驅動因素與基本價格

如果將 DAT 公司股價視為幾個潛在成長因素 ( 每股代幣成長、代幣價格和市場情緒 ) 的產物，我們可以將其分解，查看真正驅動的績效績效。

形式上，我們可以將 t 時刻的股票價格表示為：

這種分解方法使我們能夠分離出每個價格，並獨立獨立驅動價格的因素：
當股價下跌時，我們可以看看這是由於市場情緒降溫、基礎資產價格下跌還是公司基本面下降所致——反之，這些因素中哪一種推動股價上漲。

• 它也能幫助我們看穿噪音——例如，當公司內在價值持續成長，而市場價格卻下跌時。

當我們對 Bitmine (BMNR) 的價格增長進行分解時，發現自上線以來，每股 ETH 穩步上漲，而 mNAV ( 情緒倍數 ) 大幅收縮。這顯示其基本面依然強勁，只有市場炒作層有所降溫。

將此架構歸納為三個成長因素，我們可以依類別繪製 DAT 公司圖表，評估其整體健康狀況：

BTC DAT：評估其整體健康狀況：

BTC DAT：多數基本面成比例成長、相對平穩顯著趨勢相較之下，儘管 SMLR、FLD、DJT、LMFA 和 EMPD 基本面保持穩定，但自追蹤開始以來，這些公司市場情緒急劇下滑，是導致股價下跌的主要原因。目前唯一出現實際價值下降的 DAT 是 SQNS。

ETH DAT：作為類別先行者，ETHZ 和 SBET 受益於最初市場情緒上漲，儘管每股 ETH 相對平穩。此後，BMNR、ETHM、BTCS、BTBT 和 GAME 的每股價值均穩步增長，儘管它們的 mNAV 增長呈下降趨勢——可能表明它們在市場週期頂部附近推出。 FGNX 是例外，經歷嚴重股權稀釋和市場情緒急劇下滑，導致表現顯著遜於預期。

SOL DAT：HSDT 的每股 SOL 成長最顯著，從 10 月到報告發佈時成長 3 倍；UPXI 也穩定成長，但規模較小。 DFDV 受益於市場情緒上升，但同期其每股 SOL 有所下降，顯示上漲更多受市場情緒而非基本面驅動。同時，FORD 和 STSS 的 mNAV 均大幅擴張，但基本面價值成長基本持平，顯示績效表現受市場情緒驅動，而非資產負債表驅動。

基本價格

如上圖所示，大多數 DAT 公司自推出以來都經歷市場降溫或收縮階段。為理解其潛在發展軌跡，我們可以進一步重構每家公司的理論基本面價格——本質上是回答：“如果市場狀況與 DAT 推出之日相同，那麼今天的股價會是多少？”

換言之，如果你從公司之初就持有多少股票

下圖顯示，幾家 DAT 公司——HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ 和 CEP——的基本面價值穩步提升，但由於市場環境變化，其股價未能充分體現。自成立以來，這些公司基本面指標顯著成長，即便整體市場情緒已萎縮。

股份發行及稀釋成份。評估 DAT 公司的關鍵維度是管理階層如何應對市場狀況，當市場情緒改變時採取策略性行動還是被動應對。

• 當 mNAV > 1 時：公司有機會以溢價發行股票。關鍵問題在於發行紀律，過度激進發行將侵蝕每股數位資產、壓低每股 NAV，最終摧毀市場情緒。有紀律發行方負責任地擴大發行規模，而魯莽發行者則玩弄所謂「無限 ATM 遊戲」。

• 當 mNAV < 1 時：挑戰更大。低於 1 倍估值倍數表示市場對公司的資本紀律、流動性或資金管理策略缺乏信心。市場可能定價未來股權稀釋預期，擔心管理階層在市場情緒低迷時持續增發股票。這也可能表明資本效率低下，公司未能將其數位資產敞口轉化為股東價值。

持續 mNAV 低於 1 會打破 DAT 飛輪效應。公司無法再以溢價發行新股而不稀釋現有股東權益。如果強行發行，每股數位資產進一步下降，損害信任並喪失股權成長工具能力。隨時間推移，這種動態可能使公司淪為「殭屍 DAT」：交易價格低於清算價值的靜態控股公司。

當 mNAV 跌破 1 時，正確做法是採取防禦性措施並恢復信譽：停止所有股權發行 ( 包括 ATM 與 PIPE)，並將保護每股數位資產作為核心指標。公司還必須提高透明度和財務報告——發布錢包證明、儀錶板和定期更新的 NAV，證明其是乾淨、可驗證的財務包裝，而不是不透明空殼。如果流動性允許，以低於 NAV 價格回購股票可以增加收益，並發出強烈信心訊號，通常可恢復溢價水準。管理層還可利用鏈上收益——質押 ETH、參與重新質押或從財務資產中賺取收益——來自然提升 NAV 成長，並將被動持有資產轉化為收入來源。最後，公司必須強化其敘事，將自身定位為特定資產或生態系統的清晰可靠代表，因為當投資理念清晰時，投資人信任往往會回歸。

針對 mNAV <1 的 DAT，正確策略在於保護每股價值、提高透明度並重建信任。透過研究發行數據、股票回購和資金管理行為，我們可以了解哪些公司選擇增值路徑，哪些公司繼續稀釋股權。

資料顯示，管理最好的 DATs 歷來能在經濟低迷時期保護股東槓桿－為市場情緒恢復時的反彈奠定基礎。

從上圖可以看出，ETH DATs 在股權發行和市場情緒管理方面有明顯差異。大多數公司呈現流通股數量逐步增加趨勢—顯示可能進行 PIPE 或 ATM 發行。

BMNR 數據顯示，與同業相比，該公司股票發行和 mNAV 變化模式更為漸進。這為公司如何負責任地擴大規模樹立典範——在不破壞 mNAV 成長飛輪前提下，將股權作為成長工具。

BTBT、GAME 和 BTCS 的流通股數量出現急劇、突然增長，而 mNAV 保持平穩或下降，但它們的發行時機仍然合理，因發行發生在 mNAV 交易價格高於 1 時，處於溢價窗口內。

相較之下，FGNX 和 ETHZ 在 mNAV <1 時進行大規模增發，實際上是在市場疲軟時發行股票，而非等待有利市場條件，這是資本紀律渙散的典型特徵。對 FGNX 而言，在 mNAV 接近零時進行早期且激進稀釋，造成破壞性稀釋事件，抹去投資者槓桿和長期信心。然而，ETHZ 曾短暫表現糾正措施跡象，在 10 月中旬減少股份數量，幫助其 mNAV 從 0.2 以下回升，部分恢復平衡。

4. 待進一步研究的開放問題

Pantera 的儀錶板資料也開啟了新的研究方向：

• 解鎖事件：對價格下跌的貢獻有多大？

• PIPE 投資報酬率：在 DAT 領域，哪些交易達到正報酬？如果根據底層代幣表現進行調整（如相對於現貨 ETF 回報），結果如何？

• 市場微觀結構：PIPE 定價訊息如何影響交易行為？

• mNAV 動態建模：發行 / 回購與 mNAV 恢復之間是否存在可量化關係？

DAT 資料方面仍需進行更多工作，呼籲制定更完善資料標準。股票數據比鏈上數據混亂得多：格式不一致、更新頻率低，沒有統一模式。要使 DAT 發展成為合法資產類別，我們需要開放、標準化的 API，供公司每日報告財務更新信息，涵蓋：

• 已發行股份（包括預付和 PIPE 股份）

• 按資產分類的財庫持倉

• 認股權證和價格分析一樣，這一層的金融數據透明度可以改變資本流入 DAT 的方式。

5. 結語

DAT 既非天使，也非魔鬼；既非救世主，也非罪魁禍首。

它們是一種新型資本形成方式－雙向運作的創新投資工具：助數位資產增值，同時為金融機構提供附帶鏈上收益的槓桿化曝險。它們並非永動機，因為飛輪可能在市場衝擊下斷裂，而是需要紀律策略與執行的資管公司。在最佳狀態下，DAT 能為生態系統雙方釋放有意義價值：

• 對傳統投資者，它們提供受監管、流動性強且收益倍增的數位資產敞口——通常還能提供 ETF 或信託基金無法提供的額外鏈上收益。

• 對加密生態系統，它們將傳統市場資金直接輸送到代幣金庫中—在合規結構中錨定資產價值並增強流動性。

• 如果管理得當，它們可以放大資本市場和數位資產基本面之間的正回饋循環：mNAV 上升導致新發行，新資金流入數位資產購買，然後循環不斷向上發展。

在這個意義上，DAT 扮演數位資產的「第二基石」：使資本流入製度化，同時為投資者提供新的、收益增強的投資機會。

誠然，批評真實且常具指導性：

• 部分 DAT 僅是炒作空殼，缺乏真正運營策略，是 PIPE 投資者向散戶退出的短期工具，本質和 Memecoin 並無二致；

• 市場無需數十個跟踪相同資產的市場。如果資金管理策略或治理方式缺乏差異化，DAT 氾濫只會增加市場噪音，削弱對該模式的信任。同樣，對數百種沒有長期價值的數位資產，尤其是那些由信譽度較低、缺乏社區認可或技術創新有限的團隊運營的資產，也沒有必要建立 DAT。這種擴張可能使 DAT 淪為投機熱潮，而非可靠金融工具；

• 死亡螺旋 (mNAV < 1) 仍是最棘手挑戰。 DAT 本質是對本已波動極大資產類別的放大敞口，一旦市場情緒轉變，折價幅度可能迅速擴大。但 mNAV < 1 通常預示錯位，而非崩盤。投資者可能反映資本紀律薄弱、對股權稀釋擔憂或資金管理效率低下，而非底層數位資產本身失敗。優秀營運者可透過透明溝通和嚴格股權管理扭轉局面。

歸根結底，持有 DAT 需要市場參與者雙重信念：

• 對底層資產長期看漲——相信其價格隨時間上漲，並尋求通過主動股權載體獲得槓桿化敞口；

• 信任運營者執行力與資本紀律——如 Fundstrat 的 Tomlt;不合邏輯，稱職管理團隊最終會將股價拉回平價水準。

若兩者皆成立，較低 mNAV 不是警報，只是市場情緒對實際資產負債表價值定價錯誤的暫時現象。

DAT 核心在於代表一種新型投資工具－它幫助數位資產累積持久價值，同時為金融機構提供一條收益增強、受監管的途徑，參與數位資產時代的未來發展。

原文連結