對沖並非產品

對沖並非隨意購買的工具。它應該是一種精心構建的關係。

撰文：Prathik Desai

編譯：Block unicorn

我第一次讀到這篇客座文章時，首先想到的就是保險如何揭示人類行為。問問大多數人他們買了什麼保險，你很可能會聽到手機保險。而不是醫療保險，也不是保障受撫養人收入的安全網。但手機保險在結帳時只需幾百盧比就能買到，而且選擇它幾乎不需要任何決策。

這揭示了我們如何做出風險決策。沒有人會坐下來，列出所有可能出錯的事情，按損失程度排序，然後決定把手機螢幕放在首位。風險保障是默認提供的，而保障內容則圍繞著容易推銷的方面而制定。風險敞口本身似乎並不重要。

然而，它奏效了。理賠申請獲得批准，螢幕被更換，保險也兌現了承諾。

這就引出了我今天要講的內容。

Lauris 研究世界各國如何成為金融市場------事件合約、衍生品、公司風險以及它們之間的法律和市場結構。

在今天的文章中，勞里斯認為對沖並非隨意購買的工具。它應該是一種精心構建的關係，圍繞著你已經確定的風險敞口而展開。如果你本末倒置，最終持有的可能只是對沖某個投資項目有利，而你真正的問題卻依然存在。

任何人都可以進行交易對沖。但這並不意味著任何人都可以向公司出售「對沖產品」。

對於交易員來說，任何能夠降低帳簿上其他地方風險的頭寸都可以合理地稱為對沖，無論交易員是在宏觀交易台工作、交易加密貨幣，還是使用零售經紀帳戶。

購買一份與選舉結果相關的投資組合對沖合約，即可實現對該投資組合的對沖。雖然匹配度可能不高，保護效果也可能不完全，但這仍然算作一種對沖。

公司金融用同一個詞來描述一種要求更高的關係。風險敞口首先是風險：現金流、負債或經營風險。交易工具必須與金額、期限和風險因子相匹配。任何偏差都構成基差風險。信用、抵押品、文件和會計處理都圍繞著交易展開，因為產品本身是關係，而不僅僅是收益。

互換合約、遠期合約、期權合約或事件合約可以對沖一個帳戶的風險，並表達對另一個帳戶的看法。其經濟功能取決於持有者資產負債表上其他帳戶的風險敞口。對於公司而言，相關問題是：該工具抵消了哪些風險敞口？抵消的金額是多少？以及抵消期限是多久？

這個詞的兩種含義都有效。範疇錯誤在於將它們視為可以互換的。

我最近幾次參與的對話中，都出現了這樣的誤解：人們想當然地認為，在量化交易或做市方面的經驗可以應用到結構化交易中。這種誤解在科技行業尤為常見，因為量化背景往往給人一種能力超群的印象，而這種印象通常也確實名副其實：交易員們打造了優秀的交易所，其中許多人本身就是實力強勁的運營者。

但技術實力並不能使特定崗位的知識通用。量化交易和做市圍繞價格、信息和庫存展開。構建可作為對沖工具的產品或互換合約，是圍繞客戶風險敞口開展的服務性操作。兩者並不相同。

預測市場運營者在考慮這個問題時，經常犯同樣的錯誤。他們慣用的單位是合約：列出事件，吸引流動性，然後尋找資金流。同樣的流程在企業風險轉移中卻行不通，因為風險敞口才是首要考慮因素。然而，這種做法已經從交易和加密貨幣領域蔓延開來：利用現有的「是 / 否」合約，將其與公司的問題掛鉤，將訂單發送到交易所，然後就把這個投資組合稱為對沖。

國際財務報告準則第 9 號（IFRS 9）將這種區分應用於操作層面。它要求提供被套期保值項目、套期保值工具、被套期保值風險、風險管理目標以及它們之間的經濟關係。美國商品期貨交易委員會（CFTC）在測試用於套期保值實物頭寸的互換交易時，也遵循同樣的原則：風險必須源於資產、負債、服務或實物商業活動。

活動合同增加了什麼

預測市場的金融論證始於狀態相關索賠。Arrow 和 Debreu 提出了相關框架：市場越能對更多未來狀態進行命名、定價和轉讓索賠，就越完善。例如，如果關稅獲得通過、合併完成、藥物獲批或碳排放拍賣成交價高於特定水平，事件合約即可支付款項。

傳統市場即便能夠對這些狀態進行定價，也往往只能通過代理方式來實現。而事件市場則可以首次為那些此前僅存在於研究報告、情景模型或雙邊對話中的狀態創造可觀察的市場價格。

對於基於同一標的資產的價格閾值索償權，其與傳統衍生品的聯繫在極限情況下是完全一致的：數字收益的價格是看漲期權價格曲線相對於行權價的負斜率，並且可以近似為一個越來越小的垂直價差。事件合約隔離了最終狀態。在到期日之前，期權交易可能包含買方不希望承擔的波動率和市值風險，以及交易商中介和複製摩擦。

這種等同關係是有局限性的。「標普 500 指數收盤價高於 7000 點」可以映射到標普期權曲面上。「美聯儲 3 月降息」或「關稅法案通過」仍然是合法的預測，即使它並非某條看漲期權曲線的行權價衍生品，其市場價格也不同於實際發生的概率，因為它還反映了風險偏好、抵押品、流動性、交易渠道和結算規則。

政府索賠是公司現金流問題的輸入因素。預測市場可以人為製造缺失的索賠，但它們無法人為製造該索賠與公司資產負債表之間的關係。

活動合同的重要性

決定賽事合同在財務上重要性的因素有兩個：

是否存在傳統的衍生產品或可信的複製品。

公司或投資者是否實際承擔相關風險。

當重大風險已有衍生品時，事件合約就成為一種替代品。它必須提供更佳的匹配度或更低的綜合成本。傳統渠道中蘊含的結構性成本必須超過事件市場的價差、深度、抵押品和衝擊成本。這就是複製成本差。

最大的長期機遇在於那些目前尚無衍生品的重大風險。事件合約可能是首個此類工具，它將首次使停工、政策決策、監管里程碑、天氣狀況和企業事件等風險變得可觀察和可轉讓。

如果衍生品存在，但沒有相關用戶實際持有該衍生品，則風險轉移需求幾乎不存在。另一種二元期權可能仍然是一種有用的交易產品。如果以上兩種情況都不滿足，則該市場更適合用於預測、娛樂或一般價格發現，而非企業對沖基礎設施。

可交易性告訴你某個方案是否可以定價。重要性告訴你是否有人承擔值得轉移的風險。

以合同為先的銷售漏斗跳過了第二個測試：它從可用的列表開始，搜索可以與這些列表關聯的公司。

辦公桌的錯誤一側

交易思維始於盈利目標，並尋求盈利機會。結構化思維始於資產負債表，並構建交易策略。

在固定收益、貨幣和大宗商品領域，企業客戶帶著現有的風險敞口而來，例如浮動利率債務或貨幣錯配；燃料費、庫存或計劃中的債券發行；以及收購融資，而收購融資則是一個被稱為對沖的抽象對象。

它識別風險因素，選擇工具，並設定金額和期限。然後，它計算剩餘價值基礎，並將結果納入客戶的文檔、信用安排和會計政策中。

ISDA 按照以下順序組織衍生品市場：用戶、標的風險、工具。匯豐銀行的 Autohedge 系統也遵循同樣的原則，在計算交易之前，會將風險敞口、對沖策略和風險偏好作為輸入。工具本身在法律上可能是獨立的；但在經濟上，對沖指的是圍繞該工具建立的關係。

在固定收益、貨幣及大宗商品（FICC）交易中，交易商可以以確定的本金風險價格回覆詢價請求。這就是執行：它對已定義的工具進行定價，而無需考慮客戶的風險敞口或該工具是否能對沖這些風險。在不匹配的合約中添加詢價請求（RFQ）可以為這種不匹配提供價格。

合同優先會帶來什麼問題？

假設一家進口商擔心可能徵收關稅。其損失取決於出貨量、出貨時間、庫存、轉嫁給客戶的成本、匯率波動以及公司尋找替代供應商的能力。而一份活動合同則可能規定，如果在特定日期前公開徵收的關稅超過某個閾值，公司將支付一美元。這個方案本身很簡單，但與進口商的現金流契合度卻不盡如人意。

這種錯配就是基差風險。結構化交易者決定哪些風險敞口可以轉移，哪些風險敞口由客戶保留。而從合約出發的中介機構則反其道而行之。它會找到一個與客戶問題相似的公開二元期權，並將這種相似性視為對沖工具。交易完成後，財務主管擁有該二元期權，但仍然承擔著大部分原始風險。

合約定制會帶來第二個問題。羅伯特·巴特利特和莫琳·奧哈拉研究了 4160 萬筆卡爾希合約交易。在他們的框架下，不存在格洛斯滕 - 米爾格羅姆意義上的流動性交易者，因為該工具並不像成熟市場那樣，經常發揮對沖和投資組合再平衡的作用，從而產生流動性流動。個人仍然可以出於防禦目的使用該合約。

信貸市場展現了機構如何購買狀態相關風險。在重大風險轉移（SRT）機制中，銀行保留其貸款，並通過投資者出資的信用掛鉤票據購買首損保護；國際清算銀行（BIS）統計，截至 2024 年底，受保護的貸款池規模約為 8000 億歐元。這是一種銀行資本先例，並非建議企業購買信用掛鉤票據。它解釋了為何機構要將風險置於具有票息、文件、損失分配和授權額度的融資工具中。

該論文還發現，在單一品牌市場中，知情價格的影響比在宏觀市場中更大。關稅決策通常對普通進口商而言是外生的，因此其指令本身所包含的信息很少。做市商可能樂見貨物流動，但公開的關稅稅則與進口商的損失只有微弱的關聯。

如果圍繞並購、藥物試驗、工廠或其他公司特定成果的合約更加緊密，基差就會改善。此時，公司可能比報價人掌握更多信息，因此做市商會擴大交易規模、縮小交易規模，甚至放棄交易。最受歡迎的交易是基差最大的交易。而市場最不願意承銷的則是那些基差過大的交易。

即使簽訂了合同，公司仍需解釋目標、比率、依據、估值和財務報表處理方法。儀表盤無法建立這種聯繫，而詢價單也無法迫使審計委員會接受。

這種商業模式面臨著來自兩方面的擠壓。如果風險敞口較小且已與上市合約匹配，客戶可以直接交易。如果風險敞口較大或需要定制，客戶則需要結構化設計和資金支持。僅僅提供上市合約信息的公司無法增加交易能力。而那些負責設計收益方案、準備文件、承諾或籌集資金的公司，與其說是一個新的業務類別，不如說更像是一家經紀商、保險公司或固定收益、大宗商品及貨幣（FICC）結構化機構。

包裝改變了市場

WeatherBill 於 2007 年推出了自助式天氣衍生品平台。其理念是，受天氣影響的企業會購買保障產品。但事實並非如此。公司隨後將目標客戶縮小至農民，轉向保險產品和對外分銷，並更名為氣候公司（The Climate Corporation）。

賽事合約在其他地方找到了原生需求：芝加哥商品交易所的 FanDuel 平台於 2025 年 12 月推出，並在大約八周內報告了 1 億份合約。

天氣預報產品進入了保險市場；體育產品找到了零售渠道。而通過軟件渠道銷售的獨立企業對沖產品，仍然是一個空白。

風險所在

一旦確定了風險敞口，剩下的問題就是風險承受能力。

實際上，事件風險通過三種途徑反映在資產負債表上。風險本身並不會直接出現，而必須轉移到其他地方。

1. 當投資標的合適時，即可直接交易。

曼哈頓一家酒吧為了應對尼克斯隊贏球就免費暢飲的促銷活動，投保了價值約 5000 美元的活動合同；責任和合同問題在同一場比賽中得到解決。如果和解方案合適，同樣的途徑也可以應對更大的風險。

據報導，一份與加州太陽能稅收抵免相關的合同通過公開透明的中央清算市場轉移了約 60 萬美元。公司規模並非分界線；契合度和賬面容量才是。

我正在與 kalshi 的一些才華橫溢的人合作，特別是與 0x_ultra 合作，為這個項目提供一個展示平台，作為「建設者計劃」的一部分。它很快就會發布。

2. 當風險確實可以分散時，才應建立風險池。

互助博彩市場將承諾的資金池分配給中標者，並將總負債限制在現有資本之內；高盛和德意志銀行自 2002 年起便採用這種機制進行經濟衍生品交易，非農就業數據拍賣的平均規模約為 900 萬美元，之後於 2005 年轉至芝加哥商品交易所（CME）進行交易。國際清算銀行（BIS）仍然質疑真正的套期保值需求是否能夠平衡經驗豐富的知情交易者。

只有當損失金額不同、風險敞口相反，或者有外部資金參與時，資金池才能發揮作用。如果所有參與者同時遭受損失，資金池只會產生一長串索賠人，最終需要有資金的人來承擔責任：要麼通過保險，要麼通過再保險，或者再次通過倉儲融資。

我知道像 AadvikVashist 這樣非常聰明的人正在研究這個問題。

3. 將事件納入機構已有的工具中

今年 4 月，Marex 向一家瑞士機構客戶發行了高達 1000 萬美元的結構性票據，約定如果英偉達在一年後仍是全球市值最高的公司，則支付 7% 的利息；該客戶持有 Marex 的債務，而 Marex 則使用事件合約進行複製。該機構購買了包含發行人、文件和授權條款的證券，而事件合約則保留在交易商一方。在交易到達客戶之前，Marex 已將該事件合約轉換為固定收益、貨幣及大宗商品（FICC）。

軟件的作用在於確定風險敞口之後。它可以測試傳統工具，識別保障缺口，並從基礎、成本、執行、抵押品、法律、授權、會計和剩餘風險等方面比較事件索賠。一款實用的產品應該能夠將這一過程編碼，並允許最終選擇不進行交易。

監管衝擊半徑

糟糕的企業套期保值方案通常會給買家帶來問題。但在此，損害範圍更廣，因為事件市場仍在爭論其在金融體系中應扮演的角色。商業用途並不決定美國商品期貨交易委員會（CFTC）對事件合約的管轄權。

加密貨幣創新委員會認為，商品交易法中的互換定義、聯邦優先權以及美國商品期貨交易委員會對衍生品市場的專屬管轄權，以及事件合約不會僅僅因為購買者是在進行投機而停止受到聯邦監管。

公共利益的意義遠不止於企業套期保值。受監管的事件市場可以為此前未定價的狀態設定價格，生成公開價格，並創建具有明確結算規則的透明、有抵押的索賠。即便在財務主管進行交易之前，這些也都是重要的金融功能。但套期保值仍然是政策論證的核心。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）將預測市場描述為用於預測、規劃、套期保值和投機的工具。2026 年 2 月，該委員會通過強調商業套期保值、投資組合管理以及對未來結果的信息，為其管轄權辯護，以對抗各州博彩監管機構。美國商品期貨交易委員會（CCI）則通過多對多的交易執行、透明的定價、明確的結算基準、監管、客戶保護和市場誠信等特徵，將預測市場與博彩區分開來。

3 月，美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 提醒預測市場交易所注意其在《商品交易法》和核心原則 3 下的義務。其 6 月提案涉及事件合約設計、公共利益審查和負責任的創新。

企業對沖失敗的嚴重案例通常遵循一個簡單的模式。企業被告知，二元期權頭寸可以抵消運營風險，於是投入現金。即使公司虧損，合約也可能到期作廢，因為交易量、時間或成本轉嫁等因素從未納入收益考量；結算前，合約標的可能已計入盈利，而原始風險敞口依然存在，最終公司得到的並非保護，而是一個空頭頭寸。

監管機構此前已目睹過類似的套路。美國商品期貨交易委員會（CFTC）和證券交易委員會（SEC）在接到有關二元期權平台拒絕提款、身份盜竊以及軟件操縱造成損失的投訴後，聯合發布了警示。本文討論的受監管交易場所並非那些欺詐經紀商：它們的市場受到監管、透明且集中清算，但過往案例也增加了將交易錯誤標記為保護性交易的成本。

聯邦預測市場的反對者不會撰寫關於基差風險的研討會論文。他們會說，某公司被以衍生品的名義賣出了一份賭注。

如果中間商以不匹配的二元期權作為公司保護手段，那麼它將為州博彩監管機構提供業內反對聯邦監管預測市場的最有力論據。