ICE 牽手 Hyperliquid，傳統交易所護城河正在移位

By: foresightnews.pro|2026/11/03 10:00:03

撮合引擎不是護城河，監管牌照才是。

撰文：Vaidik Mandloi

編譯：Luffy，Foresight News

大家現在都在討論 Hyperliquid 的代幣價格，並且把 ICE 與 Hyperliquid 的這次合作稱為加密行業史上分量最重的機構背書之一。但有一個問題：自電子化交易取代場內人工喊單以來，撮合引擎與清算結算始終是傳統交易所安身立命的技術根基，ICE 為何選擇主動放棄？（注：本文中的交易所大多指傳統的期貨和證券交易所，例如納斯達克和紐交所。）

數十年來，交易所一直向股東宣傳，撮合引擎就是它們的護城河。可如果這一層能力，都能外包給一個才誕生兩年的協議，那交易所還剩下什麼核心價值？

我認為交易所這套商業模式即將迎來顛覆性變化，而這次合作就是變革的起點。

交易所還剩下什麼？

21 世紀初，電子化交易淘汰了交易大廳人工喊單的時候，所有人都以為，場內做市商就是犧牲品。那些穿著彩色馬甲、在紐交所大廳裡揮舞單據，靠手勢和眼神完成報價交易的交易員，被新澤西數據中心裡的伺服器取代。財經媒體當時紛紛發文，感慨這個充滿儀式感的時代落幕。

但當時很少有人點破一件事：紐約證券交易所本身根本沒有受到衝擊。那棟交易所大樓後來改成了演播室；上市業務依舊源源不斷賺錢，收入甚至比以前更高。那份允許企業在紐交所上市的監管資質，在電子化交易到來前後，價值絲毫沒變。

場內做市商誤以為自己就是交易所本身。實際上，他們只是交易所的技術層。當更好的技術出現，交易所可以輕輕鬆鬆直接換掉他們。

讀到 ICE 和 Hyperliquid 的合作新聞時，我反復思考這段歷史。在我看來，一模一樣的劇情正在重演，只是上移了一個層級。過去 25 年，各大交易所 CEO 一直告訴股東：撮合引擎就是新一代的交易大廳。這套用來匹配買賣訂單的自研軟體決定交易所好壞，花幾十億搭建托管機房、追求微秒級延遲，是別人複製不了的競爭優勢。

但一直以來，真正的護城河藏在所有技術之下，一個極其不起眼的地方：在美國商品期貨交易委員會（CFTC）的檔案櫃裡 ------ 也就是監管資質。

舉個例子：一家養老基金想要交易原油期貨。基金經理不會到處去找撮合引擎最好看的交易所。他們會聯繫高盛或者摩根大通的經紀商，而經紀商和 CME（芝加哥商品交易所）的清算所簽有清算合作協議。CME 手裡握著美國政府發放的衍生品清算牌照，拿到這份牌照，需要數十年持續投入資本、一點點積累監管信任。

如果交易對手違約，CME 的擔保基金先承擔損失；擔保基金不夠，就要動用 CME 自有資金兜底。整個體系依靠一套受監管的擔保鏈條運轉。這套體系誰都沒法快速複刻，想要拿到，就得花十幾年時間向聯邦監管機構證明：你值得托管機構資金。而撮合引擎、交易軟體，反而是整條鏈條裡最不值一提的一環。一支可靠的工程團隊，幾個月就能寫出來。他們造不出的是監管的信任。

麥當勞的經典案例剛好可以類比當下交易所行業發生的變化。 1957 年，麥當勞首任 CEO Harry Sonneborn 對一群 MBA 學生說，大家都誤解了這家公司的主業。學生們覺得麥當勞是賣漢堡的，但他否定了這個說法：麥當勞做的是地產生意。

麥當勞自己根本不需要烤漢堡也能賺錢。加盟商負責製作漢堡，麥當勞持有門店下方土地的產權。不管漢堡好不好吃，土地都會持續增值。七十年來麥當勞所有戰略決策，都源於這個底層認知。

Jeff Sprecher（ICE 創始人）早就看透了這套邏輯，他可能是美國金融圈最被低估的戰略家。他職業生涯裡所有收購，都遵循同一個思路。2013 年，他花 110 億美元收購紐交所，看重的是行情數據業務 ------ 如今美國所有機構交易團隊每年都要為這份行情數據支付數百萬美元，沒有這份數據他們根本沒法交易。

2018 到 2023 年，他又收購兩家抵押貸款平台，現在美國大部分居民房貸的發放流程都由它們處理。當時分析師還很疑惑，交易所公司為什麼要買房貸軟體。但他的策略一直沒變：收購資本流路上繞不開的收費站。

而現在，他主動把永續合約的撮合、結算技術交給了 Hyperliquid。所有人都在疑惑：ICE 為什麼交出自己的核心底牌？但 Sprecher 用這次代價高昂的行動給出答案：撮合引擎從來都只是「漢堡」，監管資質才是那塊土地。

CME 就是最好的佐證。2004 年，Eurex 在美國開設交易所，想用更低手續費搶走 CME 的美債期貨業務；2009 年，華爾街多家銀行聯合推出 ELX 交易所，做同樣的嘗試。兩家最後都失敗了。原因很簡單：交易員所有持倉都在 CME 清算所，新交易可以和原有持倉對沖轧差，省下的保證金遠比競爭對手的手續費優惠划算。

所以，如果交易所賣的核心價值是準入資質，而不是技術。如果 ICE 已經用行動證明，技術層可以外包給一個才成立兩年的協議。那下一個問題自然是：為什麼偏偏是現在？為什麼 Sprecher 選擇在這個時間點打破常規？

因為有一類產品正在衝擊傳統交易所，侵蝕它們的流動性與護城河：永續合約。永續合約是衍生品歷史上增長最快的品類，它的底層設計，會直接掏空傳統交易所賴以支撐股價的收入模式。

永續合約對傳統交易所真正的威脅來自展期收入。傳統期貨合約都有到期日。交易者想要長期持有倉位，到期前就必須換到下一期合約。每一次展期，交易所都可以收手續費。也就是說，一筆持倉拿一整年，可能會產生 6 筆手續費。正是這筆展期收入，讓 CME 市盈率能達到 30 倍，而不是 15 倍。但永續合約直接消滅了展期需求。它永不到期，不需要換合約、不需要展期；資金費率用來錨定現貨價格，資金在交易雙方之間直接劃轉，交易所一分錢都碰不到。當永續合約正式進入美國監管討論範圍時，兩天之內，各大交易所的市值合計蒸發大約 180 億美元。

Sprecher 沒得選，他必須上線永續合約。去年全球永續合約交易量達到 90 萬億美元，Hyperliquid 上線第一個完整財年，在沒有任何美國用戶的前提下，就做到了驚人的交易量，幾乎所有機構交易台都想要交易永續合約。

但上線永續合約，又會蠶食傳統期貨的展期收入 ------ 而這部分收入是他整個業務的根基。擺在面前的選項全都有弊端，他只能選一個傷害來得慢一點的方案，保住牌照業務活下去。

他沒有砸幾十億從零搭建一套連續清算系統，再耗時多年和監管溝通、說服 CFTC 認可這套新體系，而是直接接入已經原生支持永續合約的底層基礎設施。

還有一點要分清：Hyperliquid 本身不是交易所，它是協議。協議不會關心在它上面搭建業務的是紐交所母公司，還是巴厘島某個匿名團隊上線 MEME 幣交易市場。它只負責撮合訂單、完成結算。

擁有紐交所的 ICE，從結構上來說，現在變成了跑在別人平台之上的應用。就像創業公司把整套業務架在 AWS 雲上，亞馬遜提供算力，並不關心上面跑什麼業務。

用 Joel Monegro 在 2016 年提出、一直被大家討論的「胖協議」理論來講：ICE 主動把自己變成了跑在胖協議之上的應用。協議層捕獲底層基礎設施的價值；應用層能賺到的，只剩下合規資質、機構信任帶來的溢價。

Sprecher 押注這份信任溢價足夠豐厚，可以支撐起一門龐大生意，我也認同這個判斷。但交易所板塊整體估值會受到的衝擊，還沒有被市場充分消化。如果過去十五年支撐交易所高估值的撮合結算技術，可以外包給一個三年前還不存在的協議，那之前的高估值，到底買的是什麼？

之前的估值隱含一個假設：交易所手握別人拿不到的自研核心技術。ICE 這次證明了，技術只是可以替換的模組。剩下的是監管特許資質、分銷網絡。這些資產確實值錢，但它們不再屬於科技資產，更像公用事業資產。

吞噬金融體系的底層原語

絕大多數報導把 ICE 和 Hyperliquid 的這次合作理解成 ICE 新增了一個交易品種，仿佛只是菜單多加一道菜。但永續合約不是一款產品，它是一套金融原語。你可以把它理解成樂高積木。單獨一塊積木平平無奇，但這個基礎組件足夠通用，拼在一起，幾乎能搭出任何東西。

永續合約也是同理。DAI 這類穩定幣本質上是一種永續合約，保證金期貨是永續合約，甚至 Uniswap LP 頭寸，也可以近似看作永續合約。它們外表看起來是完全不同的金融產品，但底層是同一套數學結構。只要把這些基礎組件合理組合，期權、結構化產品、保險合約，任何金融工具都可以重構出來。

背後用到的數學原理是泰勒級數。通俗來說，一套為永續合約設計的結算引擎，不只是用來交易單一品種，而是可以搭建所有金融產品的通用引擎。ICE 不是給自己貨架上加了一個新品，而是接入了一套底層原語，這套原語未來可以把貨架上所有品類全部容納進來。股票結算可以理解成一階永續合約、穩定幣清算是零階永續合約、期權敞口是高階永續合約的組合；ICE 旗下房貸平台處理的質押貸款，本質上也是這套原語的變體。

ICE 等於接入了一套基礎設施，未來所有這類資金流，都可以走同一套結算層。我甚至覺得，Sprecher 自己未必完全想清楚，他接入的到底是什麼。這句話不是批評，而是稱讚 Hyperliquid 團隊 ------ 除了一小圈原生加密研究者之外，很少有人認真推演：如果把永續合約背後的數學邏輯貫徹到底，它最終會演化成什麼樣。

CME 現在是交易所板塊裡風險最高的標的。它的壟斷根基來自流動性聚集效應和監管牌照。而流動性聚集效應成立的前提，是不存在另一個交易渠道，可以用更優的成本實現同樣的敞口。

永續合約，就是這個替代渠道。交易者持有永續倉位，不用支付任何展期手續費。當維持持倉的成本，從一年 6 次手續費變成 0，機構交易團隊遲早會遷移，不管他們在 CME 清算了多少年。這就好比柯達發明了數碼相機，卻花二十年繼續推銷膠卷 ------ 因為它全部利潤都依賴沖印業務。CME 有能力自研連續清算系統，也有渠道說服 CFTC 放行，但它沒法承認：自己四十多年搭建的一切，都只是個加密協議已經原生實現、可以替換的模組。

另一邊，變化也在從加密行業內部發生。Kraken 收購了 NinjaTrader（持有 FCM 經紀商牌照）和 Bitnomial（同時拿到 CFTC 發放的 DCO 清算所、DCM 交易平台資質）。一家原生加密公司，已經拿到了前文所說、傳統交易所賴以自保的全套監管資質。

ICE 的路線是把技術外包給加密協議，守住監管牌照，向下退到應用層。 Kraken 的路線是收購監管資質，保留原生加密技術，向上切入傳統金融賽道。

兩條路線正在走向同一個終點：受監管的永續合約，跑在連續結算基礎設施之上，由持牌中介分銷給機構客戶。現在還很難判斷哪一條路線能建立更持久的護城河。

如果要我下注：五年維度看，Sprecher 大概率是對的；放到十五年的長周期，他會失算。機構信任溢價確實豐厚，加密原生公司想要積累足夠口碑、讓養老基金的合規負責人放心，還需要很長時間。但這份信任溢價是不斷衰減的資產。Kraken 的清算所每平穩運營一年、Hyperliquid 每平穩完成數萬億結算而不發生系統性事故，信任差距就縮小一分。信任的壁壘，會隨著時間、隨著持續無事故的運營記錄慢慢消融。五年前加密行業還沒有這些可信履歷，現在已經有了。

加密圈很多人興奮是因為 HYPE 代幣在上漲，傳統金融從業者興奮是因為老牌機構給他們看好的協議蓋了章。但現在，Hyperliquid 的對手早已不是幣安、Coinbase。它的競爭對手是 CME 清算所、DTCC，以及全球所有的交易後結算體系。而在最重要的一件事上 ------ 永不停續的合約結算，它的技術已經優於所有對手。

Sprecher 接受了一個現實：技術從來都不是護城河。他接入了當下最好的基礎設施，就算技術溢價歸零，監管特許資質帶來的價值，依然足以支撐一門龐大生意。我認為這個判斷是對的。但他也向所有其他交易所展示：原來交易所的技術層隨時可以被替換。