[鏈上分析] ETF改變了比特幣MVRV底部公式

1. ETF批准後，MVRV比率為何與過去不同？

ETF批准後，現有的MVRV比率顯示出與過去周期明顯不同的走勢。
在過去的上升周期中，價格上漲伴隨著MVRV比率也急劇上升，但在ETF批准後，MVRV比率未能超過某一水平，並在特定區間內形成了箱型整理。
這是為什麼呢？
有觀點認為，這一周期比特幣的價格上漲幅度低於過去。但僅此一點無法解釋當前的變化。
在這一周期中，最重要的變化之一是比特幣現貨ETF的出現，以及由此引發的交易和結算結構的變化。
為了直觀地確認這一點，我們來看看僅針對ETF相關實體計算的「分段MVRV比率（僅限ETF實體）」。
這一指標是針對ETF相關實體計算的「MVRV比率」。
從這些數據來看，結果非常明確。
分段MVRV比率（僅限ETF實體）持續在1附近波動。
最終，ETF相關交易反映在整體MVRV比率中，導致現有數據與過去周期之間出現了嚴重的偏差。
如果未來ETF在比特幣市場中繼續扮演重要角色，這種結構性影響很可能會持續。
因此，基於過去數據簡單地劃定水平線，將特定MVRV區間判斷為「高估」，而將特定區間判斷為「低估」的傳統價值評估方法，未來的準確性可能會降低。
事實上，這一問題在上一次上升周期中已經明顯顯現。

2. 那麼，如果排除ETF相關實體，現有的價值評估模型仍然有效嗎？

我也對這一點感到非常好奇。
因此，我查看了排除ETF相關實體的「調整後MVRV比率（排除ETF）」的數據。
結果令人興奮。
在上一次上升周期中，現有的「MVRV比率」在高點時仍保持在約2.7的水平。
而「調整後MVRV比率」卻上升到了驚人的3.51。
排除ETF相關實體的影響後，出現了再次接近過去周期中使用的MVRV高估標準的走勢。
這是一個非常重要的差異。
如果未來仍想使用現有的「MVRV比率」，則需要對ETF後變化的市場結構進行新的解釋標準。
相反，如果希望繼續使用過去MVRV比率中的分析標準，則需要參考「調整後MVRV比率」。
目前的數據顯示，這一差異相當明顯。
3. 現在現有的「MVRV比率」與「調整後MVRV比率」之間差異有多大？

目前現有的「MVRV比率」為1.21。
如果依然適用過去周期的標準，則已經進行了相當大的調整，即使發生額外的價格衝擊，也可以解釋為「現在只剩下一次了」，或者當前價格已經接近市場底部的「膝蓋」附近。
但「調整後MVRV比率」目前為1.47。
這兩個指標之間存在相當大的差異。
如果比較過去下跌周期中MVRV比率為1.47的區間，我認為當前仍然難以視為「膝蓋」。
相反，仍然有可能解釋為接近「身體」或「肩膀」的位置。（黃色圓形標記）
可能會認為調整後MVRV比率不值得信賴。
但有一點是明確的。
現有的MVRV比率在上一次上升周期中未能達到過去的高點標準。
那麼，將ETF批准後結構性變化的現有MVRV比率與過去的標準直接對比，是否更合理呢？
相反，在排除ETF相關實體的調整後MVRV比率中，確認到了與過去周期的分析標準更為相似的走勢。
隨著周期的重複，MVRV的高點逐漸降低，因此低點也有可能逐漸提高。
考慮到這一點，即使如此，當前1.47的數字與過去周期相比仍然處於較高水平。
總結
如果將現有MVRV比率與過去的分析標準直接對比，則可能無法充分反映ETF後變化的市場結構，從而降低分析的準確性。
如果繼續使用現有的MVRV比率，則需要設置新的標準。
相反，如果希望保持過去的MVRV分析框架，則需要參考「調整後MVRV比率」。
考慮到ETF在當前比特幣市場中的重要性，排除這些結構性變化進行數據解釋是困難的。

4. 為什麼在這一周期中，供應相關數據會如此大幅增加？

在這一周期中，供應量（Supply）相關數據如盈利供應量（Supply in Profit）、虧損供應量（Supply in Loss）等出現了大幅增加的現象。
這其中有多種原因，但ETF批准後變化的交易和結算結構是最重要的因素之一。
特別是目前的「虧損供應量」已經歷史性地達到了非常高的水平。
僅從這一數據來看，可以解釋為「目前有大量比特幣處於虧損狀態」。這是事實。
但在解釋供應相關數據時，必須考慮到一個重要的局限性。
虧損供應量顯示的是處於虧損狀態的供應量，但這些供應量實際上承擔了多少虧損負擔卻無法區分。
只要是虧損1美元的供應量，都會被計入虧損供應量中。
也就是說，虧損1美元的供應量與虧損1萬美元的供應量會被統計為相同的虧損供應量。
但這兩種情況對市場參與者所帶來的虧損負擔和壓力是完全不同的。
因此，僅僅查看「有多少供應量處於虧損狀態？」是不夠的，還需要定量化「目前發生的虧損在市場上實際形成了多大的負擔和壓力？」。
可以用未實現虧損壓力比率（ULSR）來確認這一點。
ULSR是將未實現虧損（Unrealized Loss）除以實現市值（Realized Cap），以量化目前市場上累積的未實現虧損形成的相對負擔和壓力。
從過去的周期來看，當ULSR上升到約45%時，主要市場底部形成。
但目前ULSR僅約為21%。
這裡出現了一個非常有趣的差距。
虧損供應量歷史上達到了非常高的水平，但ULSR顯示的相對虧損壓力卻遠低於過去主要底部區間。
也就是說，當前處於虧損狀態的供應量雖然很多，但這些虧損在市場整體上形成的相對負擔尚未達到過去主要底部的水平。
我認為這是解釋當前市場的一個非常重要的觀點。
5. 那麼，ULSR中是否也需要排除ETF的影響？

沒錯。排除ETF相關實體後，基於實現市值計算的「調整後未實現虧損壓力比率（Adjusted Unrealized Loss Stress Ratio）」顯示出差異。
現有ULSR約為21%，而「調整後未實現虧損壓力比率」則上升至約30%。也就是說，排除ETF相關實體的影響後，基於實現市值的評估顯示當前市場的相對未實現虧損壓力高於現有ULSR。
不過30%仍然低於過去主要周期底部出現的壓力水平。
關鍵很簡單。
ETF批准後，比特幣市場的結構和交易模式發生了變化，因此解釋現有鏈上數據的標準也需要改變。
供應量虧損多的事實與市場實際承擔的虧損負擔並不相同。
供應量虧損顯示的是處於虧損狀態的供應量，但並不區分1美元的虧損和1萬美元的虧損。
未實現虧損壓力比率（ULSR）彌補了這一局限，量化了未實現虧損在市場上形成的相對虧損負擔和壓力。
最終，重要的不是特定數據本身。
如果市場結構發生了變化，數據的生成過程也會改變；如果數據發生了變化，解釋的標準也必須改變。
比特幣現貨ETF交易已經開始超過兩年。
現在，ETF已成為比特幣市場中不可忽視的結構性因素。
因此，與其用過去相同的標準解釋現有數據，不如確認哪些數據受到ETF後變化的市場結構影響，並制定相應的新標準。
而MVRV和ULSR•UPSR只是這一過程的開始。
我們習慣使用的其他鏈上數據中，類似的變化也很可能已經在進行。

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