Real Vision 創始人：歷經 13 年牛熊，重新思考加密貨幣長期價值

金庫有天花板，搭建在金庫之上的經濟系統沒有上限。

撰文：Raoul Pal，Real Vision 創始人

編譯：Chopper，Foresight News

現在打開資訊流，你會發現市場情緒一片悲觀。周期結束了，加密行業已死，四年一輪的牛熊規律宣告失效，所有勸你買入的人全都錯了。幣價走勢脫離大眾預期，一旦價格走向超出認知，悲觀情緒便會蔓延。歷史總是不斷重演。

我見證過無數次這樣的輪回，清楚知道故事的結局。進入加密行業十三年，幾乎所有能犯的錯誤我全都經歷過。在闡述我持續看多的邏輯之前，先聊聊我踩過的坑，真正的經驗永遠來自失敗。

2013 年，我在比特幣價格 200 美元時入場。但買入時機並不是重點。在購入第一枚比特幣之前，我撰寫了史上首份針對比特幣的宏觀估值分析。

以如今的標準來看，這套估值模型十分粗糙。我借鑒大宗商品估值思路，統計黃金地上、地下總儲量，再把這套框架套用在比特幣上。結論是：如果比特幣能夠成為數字黃金，在黃金價格維持當前水平的前提下，單枚比特幣價值有望達到 100 萬美元。

這篇文章迅速在矽谷和金融圈傳播開來，彼時還沒有人從宏觀視角為比特幣搭建估值體系。我不只是發表觀點，還向 GMI 所有訂閱客戶，包括多家對沖基金、家族辦公室推薦比特幣。2013 年，向這類投資者推薦 200 美元的比特幣，需要極大勇氣。

我當時的核心結論是：「比特幣現價 200 美元，長期目標價有望衝擊百萬美元。考慮到我大概率會出現誤判，主動打九折，給出十年目標價 10 萬美元。」

最終結果大致符合預判，比特幣的確觸及了這一價位。

但是，看對終點和看懂途中的波動，完全是兩碼事。

回顧這段歷程，我在絕佳價位入場，價格接連翻倍、翻三倍，隨後暴跌 84%。我安慰自己，這是長期押注，無需操作。之後行情在 2017 年末再度暴漲，某天盯著盤面，價格攀升至一個難以置信的數字，於是我選擇賣出。

為什麼？恐懼情緒（FUD）作祟。分叉爭議層出不窮，到處充斥著「泡沫論」，內心不斷暗示自己：抓住十倍漲幅及時落袋為安，不要讓利潤全部回吐。

我清倉離場。可在我賣出之後，比特幣又繼續上漲十倍。

我努力裝作並不懊悔，但心裡清楚自己犯下巨大失誤。更糟糕的是，疫情期間幣價再度大跌，我重新入場，自以為抄底十分高明。事實並非如此：我在 2000 美元賣出，卻在八九千美元買回。頻繁買賣、逢高止盈、圍繞倉位反復短線交易...... 所有操作，都在阻礙唯一正確的長期策略發揮作用。

我曾經粗略測算過，如果當初 20 萬美元本金一直持有不動，如今價值大約上億美元。複利的力量就在這裡，同時也證明，人很容易做出愚蠢決策。資產本身持續增值，而我不斷人為打斷這個過程。

巨額浮盈失之交臂，這筆昂貴的學費教會我一條道理：拉長周期視角，摒棄雜音，長期持有。對任何券商而言，「休眠帳戶」往往收益最好，因為持有者不會隨意操作資產。

以上是我的復盤。接下來聊聊，如今我領悟到、當年卻未能完全看透的邏輯。

比特幣是價值儲藏的金庫

過去幾周我持續撰文探討貨幣貶值問題，所有分析最終都指向這裡。人口結構催生債務，債務推動貨幣持續貶值，現金相較長期資產，購買力每年大約縮水 8%。想要完整理解這套傳導邏輯，可以閱讀我此前的文章，簡單概括：持有現金如同捧著一塊不斷融化的冰塊，理性選擇是持有總量無法人為增發的資產。

比特幣是這類資產中最純粹的標的。總量永久鎖定 2100 萬枚，不存在委員會投票增發。它是人類創造出的最硬核貨幣，承擔價值儲存層的功能，一座數字金庫。

但金庫存在增長天花板，理解這一點至關重要。比特幣的目標市場，是全球尋求安全避風港的儲蓄資金。規模大致等同於約 35 萬億美元的黃金市場，外加一部分用於財富保值的其他資產。我的判斷是，比特幣會持續搶占這部分資金的配置份額。它真正的競爭對手只有 Zcash，一種具備隱私屬性的加密貨幣，未來或許能分到 10% 的市場，剩餘份額將由比特幣佔據。

所以，數字金庫邏輯成立，比特幣是優質資產。但金庫僅僅是故事的一半，甚至只是一小半。

建立在金庫之上的經濟體系

比特幣不具備可編程性。基於設計初衷，它只擅長一件事，其餘功能一概不承擔。智能合約公鏈則是完全不同的賽道。市面上公鏈繁多，我持續看好三條：以太坊、Solana 以及 Sui。大眾最容易犯的錯誤，就是把它們和比特幣籠統歸為「加密貨幣」，討論哪一個幣種能夠最終勝出。

人們忽略關鍵事實，它們承擔的使命根本不一樣。比特幣解決價值儲存，智能合約平台解決多方協同合作。

我提出的指數增長時代框架認為：人工智慧、機器人、能源、加密技術同時迎來發展爆發期。未來經濟不再依靠人力驅動，而是由機器主導。數十億 AI 智能代理不斷開展交易，購買算力、互相完成結算，交易速度遠超人類。

隨之而來一個顯而易見的問題：它們依靠什麼完成交易？傳統銀行體系並不適用。機器經濟無法忍受三天清算周期、依賴代理銀行、週末停業的清算機構。智能代理需要可編程、即時結算、全天候運行的底層通道 ------ 這正是智能合約公鏈的價值。它們將成為指數時代機器經濟的結算底層。

因此，布局這類公鏈，並非押注某一種代幣，而是押注下一代經濟賴以運行的基礎設施。代幣本身不單是貨幣，而是持有者在網絡中的權益，是數字時代的協作底層。

這也意味著，不能套用比特幣估值模型看待公鏈，更不能用傳統企業估值方式衡量。公鏈不是一家公司，而是一套經濟體。評估經濟體價值，要看其上發生的經濟活動總量。

我們把兩大賽道目標市場放在一起對比，核心論點一目了然。比特幣瞄準全球儲蓄資金，對應約 35 萬億體量，規模等同於黃金，值得布局。智能合約平台，未來有望承載全球房地產（約 400 萬億美元）、全球債務（約 325 萬億美元）、全球股票市場（約 125 萬億美元）的結算需求。這不只是規模更大，而是高出一個數量級。

結論不言而喻，長期來看，優質智能合約公鏈整體市值總和，將數倍於比特幣。這不代表比特幣會失敗，它會完美完成價值儲存使命。原因在於：搭建在金庫之上的經濟體，體量天然會大於金庫本身。金庫存放儲蓄資金，底層通道承載整個經濟體的流轉。

反駁觀點：它們只是功能性代幣？

我能預見市場主流空頭觀點，值得認真拆解，而不是簡單駁斥。這套論調如下：比特幣從底層設計上就是為資本保值而生，作為貨幣持續積累價值。以太坊、Solana、Sui 僅僅是功能性資產、金融基礎設施；基礎設施不會像純粹貨幣資產一樣持續增值。技術再好，也算不上優質投資標的。

但反向推導就能發現漏洞。純粹的價值儲存資產，增長上限由尋求保值的儲蓄總規模決定。體量巨大，但存在明確天花板。基礎設施資產的上限，則取決於所有能夠搭建在其上的應用，每當誕生新項目，天花板就會進一步抬高。低廉手續費不等於價值低下。底層網絡能夠規模化普及，恰恰依靠低成本，而網絡價值也隨之持續上漲。

這裡存在一條清晰分界線，搭建在以太坊上的借貸協議、交易所屬於商業項目，擁有營收、競爭壁壘，可以按照現金流估值。以太坊本身不屬於商業項目。以太坊的價值，來源於所有搭建在其上的生態總和。一旦以太坊停擺，消失的不只是一家企業，所有二層網絡、大部分穩定幣市場、全部去中心化金融生態都會瞬間崩塌。這就是它的核心價值，它是所有項目賴以生存的底層基礎，而非眾多項目中的一員。

同理也能解釋，為什麼二層網絡難以複刻一層公鏈的價值。二層網絡向底層主鏈租借安全性，大量收益最終回流底層。即便以太坊上誕生一個繁榮的二層網絡，本質上持續推高以太坊價值。最終所有價值沉澱在底層一層公鏈。

為何當下市場普遍悲觀？

回到文章開頭的市場情緒。倘若長期邏輯如此穩固，當下行情為何令人煎熬？流動性持續寬鬆、金融環境趨向緩和的大環境早已成型。打亂市場節奏的意外在於，行情上漲並未如期而至。2025 年 10 月市場暴跌、政府停擺引發一系列擾動，破壞原有市場節奏，行情啟動時間延後。許多投資者把「延後」直接解讀為「邏輯徹底失效」。

底層邏輯從未崩塌。加密資產價格與流動性預期之間的缺口持續時間超出我的預期，但缺口只會迎來修復，不會永久關閉。

此前美國製造業 PMI 指數長時間低於榮枯線，商業周期陷入低迷。加密行業高度依賴市場活躍度與投資意願，自然需要宏觀周期回暖。很長一段時間裡，宏觀環境持續承壓。除此之外，比特幣階段性出現流動性折價走勢，和整體流動性走勢脫鉤，這種現象周期性上演。加密資產波動率高於流動性指標，行情過熱時漲幅超預期，行情遇冷時跌幅同樣超預期。拉長時間維度，二者相關系數大約維持 87%。

當前正處於行情冷淡階段，因此很多人判定長期邏輯失效，事實並非如此。商業周期已經觸底回升。製造業 PMI 指數連續六個月處於擴張區間，7 月最新數據錄得 53.3。歷史規律表明，這類宏觀環境下，加密市場往往迎來行情回暖。周期上行階段，投資者風險偏好提升，加密市場內部同樣會出現分化：垃圾債券跑贏國債、小盤標的跑贏頭部大盤標的；以太坊等智能合約公鏈跑贏比特幣。原因在於，經濟活躍推高區塊空間需求，而儲蓄需求驅動比特幣行情。

如何操作

我不會給出固定投資組合，也不會預測底部。十三年從業經歷教會我，沒有人能夠精準擇時，強行預判，最終很可能重演 2000 美元賣出比特幣的悲劇。

文章開篇的復盤才是最重要的啟示。加密賽道是長期博弈，同時極度考驗心態，不少人的收入身家都和行業深度綁定。最終獲勝者，並非短線交易能力最強的人。而是能夠清晰看懂持有資產的本質、确信網絡持續普及趨勢，並且能夠承受每隔幾年就出現一輪 50% 深度回撤的投資者。

把視野拉長，剝離市場噪音。同時布局數字金庫（比特幣）與經濟底層通道（優質智能合約公鏈），順應行業增長曲線，不必耗費精力試圖戰勝周期。