鏈上股票賽道升溫，創業公司能做什麼？

本文梳理鏈上股票底層結構、上鏈意義與創業切口。

撰文：@0xRickyW

編譯：AididiaoJP，Foresight News

過去一段時間，鏈上股票持續受到關注，有一個問題反覆出現。

如果看好世界正在走的某個方向，為什麼不能把這個判斷做成一個組合，用加密貨幣買下來，再讓別人跟著買？

例如，若相信人工智慧會大幅推高用電需求，可能希望同時暴露在發電、電網和做設備的公司上。重點不只是讓聊天機器人給出五個代碼，而是理解這筆敞口，買下一籃資產，並隨著觀點變化繼續使用。

這才是更值得上手的產品形態。

隨之而來的問題是：這件事能否直接在普通券商帳戶完成？放到鏈上，究竟增加了什麼？

在產品令人興奮之前，需先看清底層機制：股票由誰持有？代幣代表什麼？資金如何取回？創業公司又能在哪些環節形成真實業務？

首先：買入的究竟是什麼？

買股票本身已經高度數位化。在應用中點擊操作，帳戶數字隨之變化。讓股票數位化的並非區塊鏈。

按鈕背後，券商處理委託，交易場所撮合买賣，清算結算安排各方欠什麼、完成交割，托管和登記機構保管證券和權屬記錄。部分機構同時承擔多項職能。

在常見券商結構中，投資者是受益所有人，中間人或名義持有人才是登記持有人。投資者與公司之間隔著一層記錄與法律關係。Investor.gov 對此區分有簡要說明。

「鏈上股票」可以指幾種不同事物：

• 與真實持股或受承認的間接證券權益相連的代幣；
• 由別處持有的股票作為支持的第三方產品；
• 只跟蹤股價、並不賦予該股票所有權的衍生品。

第二類最容易混淆。產品可以百分之百用股票做抵押，但它仍是另一家公司開出的憑證，而不是代幣名稱所指公司的股權。

例如，xStocks 將自身產品定義為全抵押跟蹤憑證，並非直接股權，也不賦予股東投票權。SEC 工作人員綜述亦指出，不同代幣化結構會賦予投資者不同權利。

因此可拆為兩個問題：該代幣由什麼支撐？作為持有人，究竟能主張什麼權利？

即便代幣名稱包含蘋果，上述兩個問題也未必有答案。若發行方倒閉，持有人主張又將如何？

股票如何變成代幣？

以一個簡化的股票支持型產品為例。假設蘋果股價為 100 美元，僅為示例，非現價。

發行方安排將真實股票放入指定的券商或托管帳戶。發行方創設產品，券商協助買賣股票，托管人保管持倉。蘋果本身不必是代幣發行方。

隨後，發行方按產品條款創設或「鑄造」代幣。假設一開始一枚代幣對應一股。這並沒有多造出一股蘋果，只是創造了與既有資產掛鉤的權利表徵。分紅、拆股和產品設計會隨時間改變兌換比例。

部分系統允許獲授權機構在股票和代幣之間轉換，部分允許合格客戶完成入駐後直接發行和贖回。Alpaca 的授權參與人指南是一個具體例子。

再往後是分發。交易所或投資應用將產品開放給合格用戶。做市商報買賣價，用自有庫存和資金承擔風險。交易所是場所，做市商是參與者之一。

代幣可能放在平台上，也可能在支持的情況下放入個人錢包。但自行持有代幣，並不等於底層托管人消失。鏈上能顯示代幣餘額，並不能獨立證明股票確實存放在某個券商帳戶中。

最終有兩種退出路徑，且二者並不相同：

• 賣出：另一個買家接走手中已有的代幣。
• 贖回：走發行方流程，代幣退出流通，持有人按條款獲得現金、穩定幣或證券。

能夠買入代幣，並不自動等於有資格直接贖回。門檻、費用、時間和資格都算數。

此外，代幣轉手十次，並不等於新增十股股票。成交量與支持產品的資產數量是兩個不同指標。

價格如何錨定正股？

假設正股 100 美元，代幣 105 美元。合格機構或許能買進正股、鑄出代幣再賣出。若價差足以覆蓋成本和風險，這筆交易就成立。代幣供給增加，有助於將價格壓回。代幣過便宜時，買入並贖回可以反向操作。

這就是套利。關鍵在於這些交易能否實際執行，而非僅螢幕上存在價格源。

再設想週日：代幣仍在交易，底層股市休市。做市商對沖難度如何？是否有人可贖回？按什麼價格？

因此，「7×24 小時交易」不等於「全天候都能以好價格成交」。價差會擴大，價格會偏離。xStocks 對一級市場和二級市場的說明值得參考。

行業各環節在做什麼？

可用一個簡單鏈條概括：

股票 → 經紀與托管 → 法律結構和代幣發行 → 交易與分發 → 組合、借貸和其他應用。

上游關乎資產和權利。中間層將這些權利轉化為人們能接觸、能交易的東西。下游則是做出用戶想用的產品。

支撐整條鏈條的還包括：

• 區塊鏈和智能合約記錄餘額、執行寫好的規則。
• 穩定幣和支付通道移動資金，本身也有發行和贖回風險。
• 錢包和安全系統管理密鑰、授權和權限。
• 行情和預言機將價格和外部信息送入應用。價格預言機不是儲備證明。
• 合規系統按相關規則決定誰能買、持有、轉出和贖回。
• 服務處理分紅、拆股、併購和其他公司行動。對賬檢查代幣餘額、托管記錄和客戶帳戶是否對得上。

鏈上轉賬最終確認，不等於底層每一筆證券或銀行步驟都在同一時刻完成。機構、運營流程和法律義務依然存在。

各參與方均需商業模式。券商和托管收費，發行方可能收取產品費或發行 / 贖回費，交易所收取交易費，做市商賺取價差並管理風險，基礎設施公司銷售軟體，應用依靠用戶或分發變現。

從投資者角度看，關鍵是誰因解決問題而獲得收入。大量成交通過某一網絡，並不等於大量收入；業務表現好，也不等於代幣持有人能分享利潤。

為何要上鏈？

傳統券商已經提供碎股、組合和證券抵押貸款。這些並非加密發明。

值得關注的是，當股票敞口可以通過用戶已用於持有穩定幣、交易、借貸和搭建金融產品的同一套基礎設施出現時，會產生什麼變化。

從市場角度看，其重要性體現在五個方面。

1. 資產更易接觸，穩定幣成為資金軌道。

好用的券商帳戶，並不是每個地方都同樣容易開設。對已經持有穩定幣的人來說，先兌回銀行資金、再給另一個帳戶注資，會多一層摩擦。

代幣化股票可以為合格投資者提供一條更直接的路徑：從穩定幣走向股票敞口。投資產品因此更容易跨市場分發，尤其對已經在使用加密的人而言。它不會消除當地規則和入駐要求------單個產品仍有地域限制------但能讓注資和分發體驗明顯簡化。

2. 開發者可減少重複建設，轉向產品開發。

設想圍繞「人工智慧會推高用電」這一論點構建組合。所需的不只是公司名單，還要能買入資產、持有、再平衡，並可能接入融資。

在兼容代幣和協議下，開發者可以復用現有錢包、交易場所、借貸設施和智能合約。指數、衍生品、自動組合，以及尚未出現的產品，都有了空間。

其優勢在於試錯啟動成本更低。小團隊可以將精力集中在自己做得不同的體驗環節。

3. 投資者可遷移倉位，而非僅遷移資金。

如果找到更好的應用，投資者可能希望將現有倉位搬過去，而不是先賣出、提出現金、再到別處買一遍。

傳統券商已經支持實物轉倉。鏈上的機會，是讓倉位更容易在兼容錢包、應用和協議之間移動和使用。

可轉讓的股票代幣，有可能在兼容錢包和平台之間實現這一點。例如，xStocks 被設計為可在錢包、交易所和 DeFi 協議之間使用。

兼容性仍然重要。但「資產可以跟著走」會改變投資者與應用的關係。應用必須持續把業務做下去。

4. 倉位可以不只是躺在帳戶裡。

合格的股票代幣可以用於抵押借貸或保證金。這已在發生：Kamino 支持用選定的 xStocks 借 USDC。

在支持的地方，持有人也可以將代幣借出，賺取借款人支付的利息，或向自動做市商提供流動性、賺取交易費。這些費用來自真實成交，Uniswap 的費用機制就是例子。

這是額外選擇，不是免費收益。借貸存在清算風險，出借或提供流動性也會帶來超出單純持有的風險。

5. 交易和結算可以按互聯網的時間表運行。

新聞不會等股市收盤。受支持的代幣市場可以在夜晚和週末繼續交易，讓投資者不必等下一次開市鈴再反應。

還有一層獨立的結算好處：股票代幣和穩定幣可以在一筆原子鏈上交易中互換------兩邊同時發生，或兩邊都不發生。這降低了交出一邊卻收不到另一邊的風險。

區別很重要：代幣 7×24 小時交易，並不保證底層股市或一級代幣發行贖回也全天候開放。市場開著，也不保證價差足夠窄。

綜合來看，這些因素構成看多該方向的原因。更多人能接觸資產，開發者能圍繞它們做產品，投資者能用手裡的倉位做更多事。

回到開頭的組合：從「相信世界會朝某方向走」，到一個可買、可遷移、可使用的組合，路徑會更短。

這比簡單地將股票代碼放入加密錢包更具意義。

創業公司的機會在哪裡？

三塊比較清楚：將想法變成可投資產品，讓運營規模化，以及讓融資變得可用。

1. 將投資想法做成別人真正能買的組合。

「人工智慧會推高用電」這種觀點，對用戶仍意味著大量工作：選資產、理解風險、下單、維持組合更新。創業公司可以收攏這些步驟，並在允許的範圍內讓別人跟隨策略。

機會在於為特定人群佔住這段體驗。人工智慧生成的代碼清單很容易複製。分發、可信的業績記錄，以及用戶願意持續注資的產品，則難複製得多。上鏈必須改善組合被持有、轉移或在別處使用的方式。

2. 讓代幣化股票的運營能跨服務商規模化。

發行方、券商、托管人和應用需要記錄對得上，即便成交失敗、贖回延遲，或者股票分紅、拆股。創業公司可以銷售軟體，做對賬、協調更新、幫運營方處理例外。

務實的入口是一條成本高、買家清楚的工作流。支持多家服務商，能讓獨立產品超出某一家發行方的內部系統。可靠的對接和處理棘手案例的歷史，能形成切換成本；為每個客戶做沒完沒了的定制，成不了可規模化的軟體生意。

3. 讓合格股票代幣能作為抵押品使用。

股票代幣要成為有用抵押，貸款人必須能給它定價、理解其法律權利，並在借款人還不了時收回價值。休市、贖回限制、發行方之間的差異，讓這件事比接入一個股價源更複雜。

創業公司可以為借貸平台做抵押評估、風險管理和清算工具，而不必自己變成貸款人。價值在於幫平台決定接受什麼、貸多少、壓力下怎麼退出。這依賴可靠數據和真實流動性，而不只是一份智能合約。

這是三門不同的生意：面向用戶的投資產品、給金融機構的運營軟體、給借貸用的基礎設施。每一門都需要具體客戶，以及一個超出「把代幣放到鏈上」的存在理由。