當員工都不願賣：Anthropic的估值遊戲，進入「賣方消失」階段
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原文標題：《Anthropic 員工「惜售」老股，投資者排著隊買不到》
原文作者：小餅，深潮 TechFlow
4 月 8 日，彭博報導，Anthropic 的員工股權轉讓交易（tender offer）已於上週完成。估值與今年 2 月的 G 輪融資持平，即 3500 億美元的投前估值（不含所募集的 300 億美元）。
交易本身不意外，意外的是結果：投資者準備了 50 億到 60 億美元來接盤，但最終成交金額遠沒有達到上限。不是買家不夠多，是賣家不夠多。Anthropic 的員工看著手裡的股票，大部分人選擇了不賣。
員工在賭什麼？
理解這個結果，需要看兩個背景數字。
第一個是 Anthropic 的收入增速。2025 年底，公司年化收入約 90 億美元。到 2026 年 2 月 G 輪融資時，CFO Krishna Rao 公布的數字是 140 億美元。Sacra 的估算更激進：到 3 月，年化收入已經突破 300 億美元，超過了 OpenAI 的 250 億。三年前這家公司剛開始有收入，年化收入連續三年保持 10 倍以上增長。
第二個是 IPO 預期。彭博 3 月報導，Anthropic 正在與高盛、摩根大通和摩根士丹利洽談承銷事宜，目標最早今年 10 月登陸納斯達克，募資規模可能超過 600 億美元。估值區間在 4000 億到 5000 億之間。
員工的算術題很簡單：今天按 3500 億估值賣股票，半年後公司可能以 4000 億以上的估值 IPO。賣早了，等於把升值空間讓給了接盤的投資者。更何況，在加州，今年賣股票產生的資本利得稅率加總能超過 50%。
年初賣還有個好處是留出了十個月的時間做稅務規劃，但很多員工顯然覺得，這個好處不足以抵消持有到 IPO 後可能獲得的更高價格。
一個行業級別的信號
Anthropic 的要約收購並非個案。2025 年 10 月，OpenAI 剛剛完成了一筆 660 億美元的員工股權轉讓，估值 5000 億美元。那筆交易的一個細節非常有趣：OpenAI 原本批准了最多 1030 億美元的金額，但員工實際出售的只有三分之二。剩下的三分之一，OpenAI 的員工也選擇了留著。
SpaceX、Stripe、Databricks 都在做類似的事。對於選擇長期不上市的超級獨角獸來說，定期的員工股權轉讓已經變成了標準動作，既是留人工具，也是估值錨定手段。
但 Anthropic 這次的「惜售」程度，即便放在這個群體裡也顯得突出。收入在飛速增長，IPO 已經在日程上，AI 行業的整體估值還在上行通道。三重預期疊加，員工沒理由急著套現。
300 億融資之後，為什麼還要做要約？
2 月 12 日，Anthropic 剛剛關閉了 300 億美元的 G 輪融資，由 GIC 和 Coatue 領投，D.E。Shaw、Dragoneer、Founders Fund、ICONIQ、MGX 跟投。這是科技史上第二大私募融資，僅次於 OpenAI 去年的 400 多億。
公司並不缺錢。那為什麼還要做要約？
因為融資進公司帳上的錢和員工口袋裡的錢是兩回事。Anthropic 的早期員工，尤其是 2021 年從 OpenAI 出走跟隨 Dario 和 Daniela Amodei 創業的那批人，手裡的期權和 RSU 帳面價值已經極其可觀。但在公司上市之前，這些都是紙面富貴。要約是把紙變成現金的唯一合法通道。
這也是 AI 人才爭奪戰的一部分。Meta 開出九位數的薪酬包來挖 AI 研究員已經不是新聞。如果員工的股票永遠不能變現，再高的帳面價值也留不住人。Anthropic 需要給員工一個定期套現的窗口，同時維持團隊的穩定性。結果窗口開了，大部分人看了看外面的風景，又關上了。
-- 價格
對市場意味著什麼？
從投資者的角度，Anthropic 的要約收購未滿額完成，製造了一個信息不對稱的有趣局面。
買方有的是錢。Bloomberg 報導中使用的措辭是「some investors weren't able to pick up as many shares as they planned」。資本供給充裕，但二級市場上可流通的 Anthropic 股權供給極度稀缺。在 EquityZen、Forge 這些二級交易平台上，Anthropic 的隱含估值已經被推到了 5000 億以上。
這對 10 月的 IPO 定價是一個利好信號。如果連內部員工都不願意在 3500 億的價格上出手，公開市場的定價只會更高。當然，前提是宏觀環境不出大幅惡化。在美伊戰爭、關稅升級、美股波動加劇的當下，這個前提並非鐵板一塊。
另一個值得關注的角度是收入確認方式。Anthropic 把通過 AWS、Google Cloud、Azure 渠道產生的銷售額全額計為自己的收入，雲服務商的分成算作銷售費用。OpenAI 對 Azure 銷售採用淨額法，只計自己的份額。同樣的業務，兩種記帳方式產生的收入數字差距很大。美銀估計 Anthropic 2026 年付給雲服務商的費用可能高達 64 億美元。如果 SEC 在 IPO 前要求統一口徑，那個 300 億的年化收入數字會縮水不少。
不過這些是 IPO 路演時投行需要頭疼的事。對於更廣泛的 AI 投資者來說，這次要約收購的信息量其實就一句話：Anthropic 的股票，3500 億美元的價格，有人想買買不夠，有人能賣不願賣。在 AI 一級市場上，這種賣方占優的局面越來越常見了。
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