为什么加密交易平台暫時不需要機構採用？

原文標題：We Are Not Onboarding Institutions (for Now)
原文作者：@PossibilityResult
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：高槓桿、低緩衝，是當下多數加密衍生品交易平台的核心設計。這一模式迎合了散戶對槓桿的偏好，卻也使去槓桿成為應對風險的首要手段，與傳統衍生品市場依賴厚重保險與風險瀑布的做法形成鮮明對比。本文通過對比加密交易平台與 CME 等傳統市場的制度安排，指出機構資金難以進入，並非意願問題，而是市場設計與風險結構的結果。

本文認為，服務散戶與服務機構本就意味著不同的取捨。在鏈上環境下，即便缺乏鏈下追索，交易平台仍可通過降低槓桿、增加緩衝、提升透明度來改善風險管理。

以下為原文：

「在這個世界裡，我將把自己束縛起來……侍奉你、等待你；等我們在來世相逢，報酬自會結清。」——《浮士德》中的魔鬼

摘要

當今的加密衍生品交易平台（無論是鏈上還是鏈下）在設計之初，並不是為了服務機構投資者。它們優先滿足的是高槓桿需求（這對散戶極具吸引力），而非限制尾部風險（這是機構最關心的）。

儘管鏈上交易平台向「機構級風險管理」演進面臨一些現實障礙（例如缺乏鏈下追索機制），但如果交易平台願意「把自己的錢押進去」（以自有資本作為風險緩衝），其實仍然可以做出相當顯著的改進。除此之外，還可能存在一些更具創造性的風險緩釋方式，文末將作簡要討論。

即便鏈上交易平台最終選擇不為機構服務，開源、可驗證的去槓桿協議，在很多方面依然比不透明、臨時拼湊的中心化去槓桿機制（例如 GME 行情期間的 Robinhood）對散戶更加友好。

引言

眾所周知，加密交易者熱愛槓桿。

交易平台當然也深谙這一點，並圍繞這種需求構建產品。但其中始終存在一組張力：槓桿越高，虧損被放大的程度就越大，用於覆蓋虧損的抵押品就越少，交易平台面臨資不抵債的風險也就越高。

而「資不抵債」是交易平台無論如何都必須避免的情況。一旦無法兌付用戶提現，交易平台就等同於宣告死亡——再也不會有人使用它。因此，交易平台必須在不牺牲高槓桿吸引力的前提下，找到一種降低破產風險的折衷方案。

我們最近已經見識過這種機制的後果。10 月 10 日，加密市場在極短時間內大幅下跌。為了避免資不抵債，自動去槓桿（Auto-Deleveraging，ADL）機制被觸發：部分盈利頭寸被強制以劣於市場的價格平倉，用以填補並關閉對應的、已經破產的虧損頭寸。以這些盈利交易者為代價，交易平台得以維持償付能力。

如果將其理解為一種折衷安排——一邊是渴望高槓桿的交易者，另一邊是不願承擔過高風險的交易平台——這本身並不算什麼問題。這更像是一種策略選擇：雙方各取所需，交易平台既能留住客戶，又能避免自身虧損或被迫關停。

真正的問題出現在這裡：這樣的機制是否允許交易平台引入另一類交易者——那些被高度渴望的「機構」。

廣義而言，機構是指擁有大量資本和穩定訂單流的商業實體，它們習慣於在受美國監管的交易平台進行衍生品交易。在這些市場中，槓桿是被嚴格限制的，自動去槓桿只是最後一道防線；在此之前，已有數十億美元規模、規則清晰的保險基金承擔緩衝作用。

當你的目標是 100 倍收益時，替別人兜底破產風險或許無關緊要；但當你的目標只是年化 1.04 倍時，這種尾部風險就變得至關重要。

為什麼這件事很重要？

隨著行業規模不斷擴大，交易平台也希望與之同步成長。但現有的加密原生交易者群體是有上限的，增長空間終究有限。於是，交易平台必須把目光投向新的增量來源。

從理念上看，這種嘗試本身是有意義的。可編程、可驗證、自托管的金融體系是一種從零到一的突破，它帶來了全新的交易方式與金融工具組合路徑，並且在透明度與（極限情況下的）可信度上優於傳統體系。將這些優勢引入既有金融系統，理應成為下一階段增長的來源。

但要真正吸引這些用戶，我們必須構建符合其風險偏好的風險管理體系。而要判斷應當如何改進，首先就需要拆解一個核心問題：傳統金融體系中，尤其是圍繞「破產風險」的風險管理是如何運作的？它與加密交易平台的做法又有何根本不同？

圍繞加密交易平台的去槓桿機制，行業內已有大量反思，但討論大多集中在如何設計「更好的 ADL 機制」上。這當然有價值，卻忽略了一個更高階的問題：為什麼去槓桿在加密市場中會以這種方式運作？這一差異從何而來？未來又該如何應對？

這些問題，同樣值得被認真對待。

加密市場與傳統金融中不同交易平台設計的拆解

傳統金融中的去槓桿機制

在加密衍生品交易平台中，強平、減記（haircut）或直接撕毀合約（tear-up）往往是應對資不抵債的第一道防線；而在傳統衍生品交易平台中，這些手段卻恰恰是最後一道防線。

以 CME 為例，當出現破產頭寸時，「交易平台」會通過一套被稱為風險瀑布（waterfall）的機制，來承擔和分配即時損失。該機制明確規定：由哪些市場參與者、以什麼順序、承擔哪些風險。

但需要特別注意的是，在這種語境下，「交易平台」並不像加密市場那樣，是一個高度一體化的單一平台。相反，槓桿提供與交易結算這兩項職能是被模塊化拆分的，分別由清算會員（clearing members）和清算所（clearinghouse）承擔。

清算會員（又稱清算型期貨佣金商，Clearing FCMs）通常是資本充足、監管嚴格的機構（如銀行）。它們是用戶進入市場的主要接口：一方面，它們為客戶提供槓桿，並托管客戶的抵押品；另一方面，它們代表客戶在清算所開設帳戶，從而接入交易平台。

清算所則是負責交易結算的核心實體。在交易平台完成撮合後，清算所會介入交易對手之間，成為「每一個賣方的買方、每一個買方的賣方」，從而承擔中央對手方的角色，確保交易順利結算。

與加密市場形成鮮明對比的是：在傳統金融體系中，盈利交易者幾乎不會在第一時間為他人的破產買單。清算會員與清算所通過風險瀑布機制，提供了一個相當厚實的緩衝層，用以保護仍然資不抵債的參與者免受同業失敗的直接衝擊。

在 CME 的風險瀑布機制下，覆蓋損失的順序如下：

最引人注目的地方在於：兩個目標看似相同的體系，在面對同一情境時，處理方式卻截然不同。
在 CME，盈利頭寸在受到影響之前，前面有數十億美元規模的緩衝；而在大多數加密衍生品交易平台，這樣的緩衝幾乎不存在，甚至完全沒有。

市場設計背後的動機

那麼，自然會產生一個問題：為什麼會這樣？

原因一：目標用戶與激勵結構不同

加密市場中的散戶，顯然更在意能否獲得高槓桿，而不太關心自動平倉（ADL）帶來的風險。而由於高槓桿本身會顯著提高資不抵債的機率，如果交易平台必須自行承擔破產成本，它們就不太可能向散戶提供如此高的槓桿。

與之形成鮮明對比的是，機構投資者極度重視頭寸所面臨的尾部風險。如果每一次資金缺口都會直接影響到自己的頭寸，它們往往會選擇不使用該交易平台。

舉一個例子：假設一家對沖基金在執行 delta 中性策略，其中空頭腿是在永續合約交易平台完成的。如果此時觸發了 ADL，空頭頭寸被強制平倉，那麼其多頭頭寸將瞬間暴露在市場風險之下，失去對沖保護。

對於這類以風險管理為目的的交易者而言，是否能夠 125 倍槓桿並不重要，重要的是在極端情境下仍然能夠被可靠地保護。正因如此，機構往往會回避那些為了服務自己並不想與之「共處一室」的散戶群體，而額外承擔風險的交易平台。

由此得出的結論是：如果加密衍生品交易平台希望引入機構用戶，就必須重新審視自身的風險管理政策。

「薄緩衝 + 高槓桿」的組合，顯然與「構建機構級金融基礎設施」的目標相衝突；但它卻完全契合大量散戶的真實需求。

因此，一個交易平台所提供的風險結構，本質上取決於它想要服務的是誰。

原因二：偽匿名環境下的追索缺失

第二個原因在於：在偽匿名、鏈上環境中，風險瀑布機制天然被「削薄」了，因為幾乎不存在有效的鏈下追索手段。

在 CME 体系中，如果交易者的亏损无法被其保证金完全覆蓋，清算會員可以向交易者追繳追加保證金；如果清算會員的損失仍未覆蓋，清算所還可以向清算會員追繳資金。

現在試著想像一下：你要如何向一個只用十六進制地址標識、且資產完全自托管的錢包，追繳交易平台之外的資金？

答案是：你根本做不到。

一旦無法依賴鏈下追索，由交易者和清算會員共同構成的緩衝層便不復存在。在這種情況下，在資不抵債與「強制去槓桿尚且健康的交易者」之間，唯一的屏障只剩下協議中預留的保險資金。

與此同時，這種結構也會讓交易平台本身不願將自有資金置於風險之中——因為在任何風險瀑布中，交易平台都處在最先承擔損失的位置。

需要指出的是，這種限制只對完全偽匿名的帳戶體系構成根本性障礙。

無論是鏈上還是鏈下，只要交易平台能夠在制度設計上實現一定程度的鏈下追索，仍然可以利用這些機制，在損失開始被共同承擔之前，顯著擴大緩衝空間。

當然，對某些交易者而言，這種結構反而是可取的。由於其最大損失被嚴格限制在提交給交易平台的抵押品範圍內，風險得以被清晰隔離。

但需要強調的是：這並非加密市場所獨有。在傳統金融體系中，交易者同樣可以與經紀商協商類似的安排。

對散戶而言，其實也沒那麼糟

事情並非全然悲觀。以散戶為核心進行優化，本身並不是一件壞事。至少，在鏈上、且開源的前提下，去槓桿機制可以做到透明、可驗證，並且會嚴格遵循事先約定的規則。

而這恰恰是許多零售交易平台所不具備的。以下是兩個具有代表性的例子：

Robinhood 與 GME 行情之後

最臭名昭著的一次不透明、臨時拼湊的去槓桿事件，發生在 GME 等「迷因股」價格暴漲之後的 Robinhood。

由於股票並非即時結算，Robinhood 作為一家經紀商，同時也是國家證券清算公司（NSCC）的清算會員。NSCC 的職責是管理交易對手違約、導致結算失敗的風險。與 CME 的清算會員類似，NSCC 要求清算會員根據其未結算頭寸規模繳納保證金。

在 GME 行情高漲期間，Robinhood 用戶持續大量買入，導致其未結算餘額迅速膨脹。作為回應，NSCC 大幅提高了 Robinhood 的保證金要求，以確保其有足夠資本完成結算。

但這反過來又給 Robinhood 帶來了流動性壓力。如果買入繼續增加，Robinhood 可能無法滿足新的保證金要求。
為降低風險、壓縮未結算買單，在行情最劇烈的時刻，Robinhood 直接關閉了散戶的買入功能，迫使用戶只能賣出，從而降低其未結算餘額。

這一事件暴露了兩個核心問題：

去槓桿機制是臨時、事後決定的
交易者事先並不知道 Robinhood 會暫停買入，因此無法提前調整頭寸規避風險。

T+2 結算周期帶來的制度性風險
結算周期越長，未結算頭寸就越容易堆積，從而在清算機構追加保證金時引發流動性危機。
在此事件之後，美國證監會將結算周期縮短至 T+1。

10 月 10 日之後的中心化加密交易平台

在 10/10 事件之後，X 平台上曾流傳一些傳聞，稱某些交易實體與交易平台之間存在「側協議」，從而使其頭寸免於被 ADL。

如果屬實，那麼沒有這些協議的交易者，就被不透明地優先強平，處於明顯的不利地位。

無論這些機構是否真的獲得了明確的 ADL 保護，這一事件都凸顯了中心化加密交易平台在透明度與激勵結構上的問題。

相對而言，Binance 至少在觸發 ADL 之前，動用了其 12.3 億美元保險基金中的 1.88 億美元。但問題在於，這一保險緩衝規模事先並未公開。

誠然，交易平台可能出於防範對手操縱的安全考量而選擇保密，但這種透明度水平，仍然可能無法滿足大型機構的預期。

通過鏈上構建來緩解問題

一種替代方案，是通過鏈上系統來取代對可信第三方的依賴，以確保去槓桿條件的透明性與可執行性。

當去槓桿機制在鏈上、且程式碼開源時：去槓桿規則必須事先明確寫入協議，節點才能參與共識；T+1 結算被基於協議最終性的幾乎即時結算所取代。

結論

當下的大多數加密交易平台，並非為機構採用而設計。它們優先提供高槓桿，卻以更高的強制平倉與損失共擔風險為代價。

這種權衡對散戶而言極具吸引力，卻顯著限制了交易平台吸引機構資本的能力。

儘管鏈上交易平台在邁向機構級風險管理時，確實面臨一些現實困難（例如缺乏鏈下追索），但通過降低最大槓桿、在 ADL 之前提供更充足的資本緩衝，完全可以實現顯著改善。

這也指向一個更現實的未來：不同的鏈上衍生品交易平台，將服務於不同類型的用戶。

以機構為核心的交易平台，可以構建「真正有自有資本參與」的保險機制，並通過槓桿上限來降低自身需要承擔的賠付風險。

事實上，這種分化已經在鏈下加密衍生品市場中出現：CME、Coinbase、Hyperliquid 與 Binance，正通過不同架構與風險管理實踐，分別服務不同的用戶群體。

此外，還有一些不那麼直觀、但值得探索的緩解路徑。例如：引入一個可選的「經紀商層」（類似清算會員），由其為交易者提供額外槓桿或保護。交易平台本身仍提供基礎槓桿與保障，而更精細的風險調節則外包給專業經紀商。這甚至可以支持「追加保證金」作為自動清算的替代方案。

在某種程度上，這一模式已經以「鏈外方式」存在——例如，用戶可以從借貸協議中借入 USDC，並原子性地用於永續合約交易。

即便最終鏈上交易平台選擇不為機構構建，仍然有充分理由保持樂觀。開源的鏈上交易平台，是不透明、中心化去槓桿機制的一種有力替代方案。在這種體系中，交易者既能理解交易平台「理論上應當如何運作」，也能確信實際運行確實遵循程式碼本身。

因此，交易者可以更好地管理風險，減少突如其來的意外。

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