溫特穆特28頁報告揭示鏈下流動性的內部運作機制

原題：數字資產OTC市場2025

原始來源：冬音

原始翻譯：東，每日星球日報

編者按：一月13日，Wintermute發布了關於2025年加密貨幣場外市場的分析報告。作為行業領先的做市商，Wintermute無疑對市場流動性趨勢極為敏感。在這份28頁的報告中，該機構回顧了2025年加密貨幣市場的流動性變化，並得出結論：市場正從清晰的、由敘事驅動的周期性波動率，轉向更具結構性約束、由執行驅動的機制。基於這一結論，Wintermute還提出了市場在2026年實現復甦所需的三個關鍵情景。

以下為Wintermute報告原文，由Odaily Planet Daily翻譯整理（部分內容省略）。

報告摘要

2025年標誌著加密貨幣市場流動性機制的根本性轉變。資本不再廣泛分散於整個市場，流動性日益集中且分布不均，導致回報率與市場活動之間的差異日益擴大。因此，大量交易量僅集中於少數代幣。價格上漲的持續時間較短，且價格表現較往年更依賴於流入市場的流動性渠道與部署方式。

以下報告概述了Wintermute在2025年觀察到的流動性與交易動態的關鍵變化：

· 交易活動集中於少數大型代幣。比特幣、以太坊及部分精選競爭幣佔據了絕大多數交易活動。這反映出交易所交易基金（ETF）和數字資產儲備（DAT）產品正逐步擴展至更廣泛的競爭幣範圍，同時2025年初Meme幣周期逐漸消退。

·敘事信念的衰退加速，競爭幣市場萎縮速度加倍。投資者不再持續追隨特定敘事，而是圍繞Meme幣推出平台、永續合約交易平台、新興支付方式及API基礎設施（如x402）等主題進行機會主義交易，後續勢頭有限。

·隨著機構交易對手影響力的增強，交易執行往往趨於更為審慎。這體現在對周期性交易執行採取更為審慎的態度（打破以往四年固定周期），在場外交易產品中更廣泛地運用槓桿，以及將期權作為核心資產配置工具進行多元化應用。

·資本進入加密貨幣市場的方式與整體流動性環境同樣重要。資本正日益通過交易所交易基金（ETF）和交易所交易債務（DAT）等結構化渠道流動，影響著市場流動性的流向及其最終的聚集區域。

本報告主要基於Wintermute專有的場外交易數據來解讀上述市場動態。作為行業最大的場外交易平台之一，Wintermute為跨區域、跨產品及多元化交易對手提供流動性服務，從而為場外加密貨幣交易提供獨特而全面的鏈下視角。價格走勢反映市場結果，而場外交易活動則揭示了風險如何部署、參與者行為如何演變，以及市場哪些部分仍保持活躍交易。從這一角度來看，2025年的市場結構與流動性動態相較於早期周期已發生顯著轉變。

第一部分：點位

Wintermute的場外交易數據顯示，到2025年，交易活動已從單純的量驅動模式轉向更成熟、更具戰略性的交易環境。交易量持續增長，但交易執行變得更有計劃性，場外交易因其處理大額交易、保障隱私及可控性的優勢而日益受到青睞。

市場定位策略也已從簡單的方向性交易轉向更個性化的執行方案，並更廣泛地運用衍生品和結構化產品。這表明市場參與者正變得更加經驗豐富且紀律嚴明。

在溫特穆特現貨交易活動中，上述結構性轉變主要體現在以下三個方面：

· 銷量增長：場外交易量持續增長，凸顯出市場對鏈下流動性的持續需求以及對大額交易高效執行（同時減輕市場影響）的迫切需求。

· 交易對手增長：參與者範圍正持續擴大，這主要受到以下因素驅動：風險投資基金正從純私募轉向流動性市場；企業和機構通過場外渠道執行大額交易；個人投資者則尋求超越中心化交易所和去中心化平台之外的傳統交易場所替代方案。

· 代幣生態圖景：代幣整體活躍度已超越比特幣和以太坊，資金正通過DAT和ETF流向更廣泛的競爭幣範圍。然而，年初至今的持倉數據顯示，在2025年十月11日的強制平倉之後，機構和散戶投資者均已重新配置資金回流至主流代幣。競爭幣價格波動持續時間更短且更具選擇性，這反映出Meme幣周期正在消退，隨著流動性和風險資本選擇性增強，整體市場廣度正在收縮。

接下來，Wintermute將對這三個方面進行更深入的分析。

體量增長：周期性模式被短期波動率所取代

2025年的市場特徵是震盪趨勢，價格波動主要由短期趨勢驅動，而非長期季節性漲跌幅。

Wintermute場外交易數據顯示，2025年的交易活動呈現出與往年截然不同的季節性模式。市場對美國政府新近釋放的加密貨幣友好信號的樂觀情緒迅速消退，隨著Meme幣和人工智能代理概念在季度末降溫，風險偏好在第一季度末急劇惡化。2025年四月2日，特朗普宣布加徵關稅及其他自上而下的負面消息進一步壓制了市場。

因此，2025年的市場活動集中在上半年，年初呈現強勁開局，隨後在春末夏初出現普遍疲軟態勢。2023年和2024年年末的反彈並未重現，打破了看似已成定局的季節性規律——這種規律常因"十月反彈"等論調而強化。事實上，這從來都不是真正的季節性規律，而是由特定催化劑驅動的年末行情，例如2023年的ETF獲批和2024年的美國新政府上台。

在2024年第四季度的反彈之後，2025年第一季度始終未能完全恢復其增長勢頭。市場波動率加劇，宏觀因素主導著市場走向，價格變動更多表現為短期波動而非持續趨勢。

總而言之，資金流動已趨於被動且間歇性，圍繞宏觀頭條新聞呈現脈衝式波動，卻未顯現持續勢頭。在這種波動的環境中，隨著市場流動性趨緊，交易執行確定性變得日益關鍵，場外交易仍保持其作為首選執行方式的地位。

交易對手方：機構足跡不斷深化

儘管2025年價格走勢持平，機構交易對手方已扎根市場。

Wintermute觀察到，在多數交易對手類型中均呈現強勁增長態勢，其中機構和零售經紀商的增幅最為顯著。在機構類別中，傳統金融機構和企業的增長雖保持溫和態勢，但其參與深度顯著提升——活動呈現更持久的特徵，並日益聚焦於審慎的執行策略。

儘管2025年市場表現平平，機構投資者已確立了其重要地位。與去年更具探索性且零星的參與相比，2025年的特點在於更深入的整合、更大的交易量以及更頻繁的活動。所有這些都是對行業長線未來具有建設性意義的積極信號。

代幣生態圖景：主要市場日益多元化

交易量正日益流向比特幣和以太坊之外的大市值代幣，這一趨勢由數字資產信託（DAT）和交易所交易基金（ETF）共同推動。

2025年，交易的代幣總量保持穩定。然而，從30天滾動數據來看，Wintermute平均交易了160種不同的代幣，高於2024年的133種。這表明場外交易活動已擴展至更廣泛且更穩定的代幣範圍。

與2024年的關鍵差異在於： 2025年驅動代幣活動的投機周期有所減弱——全年交易代幣的種類保持相對穩定，而非圍繞特定主題或敘事出現代幣廣度的急劇擴張。

自2023年以來，Wintermute的名義總交易量呈現日益多元化的趨勢，其中其他部分的交易量已超越比特幣和以太坊的總和。儘管比特幣和以太坊在交易流量中仍佔據重要地位，但其總交易量佔比已從2023年的54%下降至2025年的49%。

值得注意的是資金流向的變化——儘管長尾代幣的交易量份額持續下降，藍籌資產（指市值排名前十的資產，不包括BTC、ETH、包裝資產及穩定幣）在過去兩年間其佔總名義交易量的份額已提升8個百分點。

儘管今年資金和個人部分集中於大市值代幣，但交易量的增長也得益於ETF和DAT將投資範圍擴展至主流資產之外。DAT已獲授權投資這些資產，而ETF也在擴大投資範圍，包括推出質押類ETF（如SOL）和指數基金。

這些投資工具仍傾向於場外交易（OTC）而非交易所交易，尤其當交易平台無法提供所需流動性時。

各類代幣現貨資金流向分析

主要幣種：資金在年底前逐步回流

到2025年底，機構投資者和散戶投資者都重新轉向主流幣，這表明他們預期主流幣將領先於競爭幣實現反彈。

隨著競爭幣熱潮逐漸消退，宏觀不確定性在2025年初再度浮現，資金配置正重新轉向比特幣和以太坊。Wintermute的OTC市場流量數據顯示，自2025年第二季度以來，機構投資者始終對主流幣保持超配持倉；然而散戶投資者在2025年第二和第三季度轉向競爭幣，預期競爭幣市場將迎來復甦。然而，在十月11日的去槓桿化活動後，他們迅速回到了主流幣的投資軌道。

資金回流主流幣的趨勢源於市場疲態，因"山寨幣季節"始終未能真正點燃，逐漸導致市場失望情緒蔓延。這一趨勢最初由機構投資者引領（它們長期以來一直是主流加密貨幣的淨買家），但到年底時，散戶投資者也轉為淨買家。

這種持倉一致性符合當前主流市場觀點：比特幣（及以太坊）需率先引領市場，才能促使風險偏好回歸競爭幣。如今，散戶投資者似乎越來越認同這一觀點。

競爭幣：牛市正變得越來越短暫

2025年，競爭幣敘事驅動的牛市行情平均持續時間約為19天，較前一年的61天顯著縮短，表明市場在經歷去年過度上漲後已顯露疲態。

2025年，競爭幣整體表現顯著疲軟，年化收益率出現大幅下滑。除短暫反彈外，他們未能實現任何有意義的持續復甦。儘管個人敘事可能不時吸引關注，但這些敘事始終難以形成勢頭或轉化為更廣泛的市場參與者。從資金流向的角度來看，這並非源於缺乏故事線，而是市場已顯露疲態——看漲趨勢屢遭考驗卻迅速消退，因市場信心始終未能凝聚成型。

要理解這種動態，我們超越價格走勢，聚焦於可持續性分析。此處所指的"可持續性"，特指競爭幣參與場外交易活動的持續時間超過近期正常水平的狀態。從實際角度而言，可持續性指標用於衡量牛市週期能否持續吸引市場參與者，抑或在初始波動率後市場活動便迅速消退。這種視角使我們能夠區分競爭幣中可持續的牛市趨勢與那些僅表現為間歇性輪動式飆升、未能發展為廣泛趨勢的行情。

圖表顯示了競爭幣上升趨勢的重大轉變。2022年至2024年間，競爭幣牛市通常持續約45至60天。2024年是比特幣表現強勁的一年，其財富效應帶動資金輪動至競爭幣領域，並持續推動Meme幣和人工智能等概念的熱潮。2025年，儘管出現了Meme幣發售平台、永續去中心化交易所（PerpDEX）和x402等新概念，項目存續期中位數卻驟降至約20天。

儘管這些敘事可能觸發短期市場波動，但它們未能發展成持久而廣泛的牛市趨勢。這反映了宏觀經濟波動率、去年過度上漲後的市場疲態，以及早期階段競爭幣流動性不足以支撐敘事突破的現狀。因此，競爭幣走勢更趨向於戰術性交易，而非高信心的趨勢跟隨策略。

Meme幣：縮小活動範圍

在2025年第一季度達到峰值後，Meme幣因去中心化交易和交易量萎縮而未能復甦，無法重新獲得市場支撐。

Meme幣以市場擁擠至極的狀態邁入2025年，其特徵為發行量激增、持續看漲情緒高漲，且價格走勢不斷強化市場敘事。然而，這種狀態戛然而止。與其他貝塔係數更高的領域不同，Meme幣更早且更徹底地轉向下跌，未能重拾上行勢頭。

在價格大幅回調期間，Meme幣場外交易的絕對數量在任何特定時刻都保持著健康水平。即便到2025年底，月交易代幣數量仍保持在20以上，表明交易興趣並未消退。變化在於這種活動如何表現出來。實際上，這意味著參與對沖月度交易的代幣數量已大幅減少，交易活動集中於特定代幣，而非整個Meme幣領域的大範圍交易。

第二部分：衍生品

Wintermute場外衍生品數據顯示，隨著市場波動率加劇和大額交易增多，場外交易已成為執行複雜、資本效率高的結構化產品的首選場所，其優勢在於提供價格確定性和操作隱私性，從而呈現強勁增長態勢。

價差合約：擴大基礎資產範圍

到2025年，價差合約的標的資產範圍進一步擴大，期貨作為一種資本效率高的市場風險敞口獲取方式日益受到青睞。

Wintermute場外交易台的價差合約基礎資產代幣數量翻倍，從2024年第四季度的15種增至2025年第四季度的46種。這種持續增長反映出市場正日益採用價差合約作為一種資本效率高的方式，從而獲得對更廣泛資產（包括長尾代幣）的風險敞口。

對價差合約需求的增長，反映出市場正呈現更廣泛的趨勢——即通過期貨交易實現資本效率更高的風險敞口配置。永續合約未平倉量從年初的1200億美元攀升至十月的2450億美元，卻在十月11日因市場風險偏好下降引發的強制平倉活動中急劇回落。

期權：戰略複雜性持續提升

隨著系統化策略和收益生成成為交易量的主要驅動力，期權市場正在快速走向成熟。

在價差合約和期貨交易量此前激增的基礎上，Wintermute的場外交易數據顯示，交易對手正越來越多地轉向期權，以構建更定制化、更複雜的加密資產風險敞口。

這一轉變推動了期權市場活動的急劇增長：從2024年第四季度到2025年第四季度，名義交易量和交易筆數均實現了約2.5倍的同比增長。這主要源於更多交易對手方——尤其是加密貨幣基金和數字資產財務部門——開始採用期權策略來理財。

下圖表追蹤了相對於2025年第一季度的季度場外期權交易活動，清晰地展示了2025年全年的增長趨勢。截至第四季度，名義交易量達到第一季度的3.8倍，交易次數達到2.1倍，凸顯出交易規模與頻率的持續增長態勢。

名義交易量增長的部分原因可歸因於系統性期權策略的興起，該策略涉及持續持有持倉並隨時間推移進行展期操作。這標誌著與往年相比發生了重大轉變——此前期權更多被用於表達純粹的方向性觀點。

為理解期權流量的演變，我們進一步研究了BTC（其在2025年名義交易量中仍占相當大比例）。下圖顯示了看漲/看跌期權多頭和空頭的季度分布情況。

2025年比特幣期權流的構成呈現出明顯轉變：從側重看漲期權買入轉向看漲與看跌期權的均衡配置，交易活動日益聚焦於收益生成及結構化、可複製的策略。收入策略日益普及，投資者通過賣出看跌期權和賣出有擔保的看漲期權理財，從而增加了穩定的期權供應並降低了波動率。與此同時，由於比特幣未能突破前期高點，下行保護需求依然強勁，看跌期權多頭持續被買入。總體而言，市場更關注收益創造和風險管理，而非押注進一步上漲。

裸看漲期權買入量有所下降，進一步證實期權正逐漸脫離用於方向性看漲風險敞口，更多地被用於系統性策略執行。這些動態共同表明，與往年相比，2025年期權市場正在走向成熟，其用戶群體也更加專業化。

第三部分：流動性

加密貨幣始終是過度風險偏好的宣洩口。由於估值基準薄弱、內在槓桿作用以及對保證金流的高度依賴，加密貨幣價格對全球金融格局的變化極為敏感，漲跌幅較大。當流動性充裕時，風險承受能力隨之提升，資本自然湧入加密貨幣領域；然而，一旦市場條件趨緊，買方結構性流動性問題便迅速浮現。因此，加密貨幣在歷史上始終依賴全球流動性，並將繼續如此。

2025年，宏觀環境是加密貨幣價格的關鍵驅動因素。儘管當前利率下行、流動性改善、經濟強勁——這些因素通常支撐風險資產價格——但加密貨幣市場的表現依然疲軟。我們認為這種脫節背後存在兩個關鍵原因：零售關注度和新的流動性渠道。

零售注意：加密貨幣不再是首選風險資產

「到2025年，加密貨幣已失去其作為散戶投資者首選高風險資產的地位。」

儘管機構參與者有所提升，散戶投資者仍是加密貨幣市場的基石。2025年市場表現低迷的關鍵原因在於零售資金關注度的去中心化，以及加密資產作為首選高風險資產的輪動效應減弱。

儘管存在諸多達人，以下兩點最為突出：技術進步降低了市場准入門檻，使得其他投資機會（尤其在人工智能等領域）更易獲得。這些資產具有相似的風險特徵、敘事邏輯和回報潛力，從而轉移了市場對加密貨幣領域的關注。與此同時，我們正經歷著2024年後的回歸常態——這一年以零售參與度高為特徵，初期主要集中於Meme幣，到年底時則轉向了人工智能代理領域。市場熱度回歸常態是必然趨勢。

因此，散戶投資者青睞人工智能、機器人技術和量子科技等股票主題，而比特幣、以太坊及大多數競爭幣在主要高風險資產類別中表現落後。加密貨幣不再是過度冒險行為的默認出路。

流動性渠道：ETF與DAT成為新興路徑

「如今，ETF、DAT與穩定幣已成為推動資金流入加密貨幣市場的重要渠道。」

儘管比特幣和以太坊價格小幅下跌，但競爭幣領域表現出最顯著的相對疲軟態勢。除了零售參與度低迷之外，關鍵因素在於流動性變化以及資本流入市場的轉變。

直到兩年前，穩定幣和直接投資仍是資本進入加密貨幣市場的主要渠道。然而，ETF和DAT在結構上改變了流動性注入生態系統的路徑。

今年早些時候，我們將加密貨幣流動性劃分為三大核心支柱：穩定幣、ETF和DAT。它們共同構成了資本流入加密貨幣市場的主要渠道。

· 穩定幣是眾多切入點之一：它們在結算和抵押品方面仍然至關重要，但如今僅在資本流入中發揮作用，而非佔據主導地位。

· 交易所交易基金將流動性引導至兩大核心資產：在投資範圍約束下流入的資金增強了主要資產的深度和韌性，但其溢出效應僅限於BTC和ETH之外。

· DAT帶來穩定且非周期性的需求：財政資金的配置進一步強化了對主要資產的集中度，在吸收流動性同時未能有效拓寬風險偏好。

流動性不僅通過ETF和DAT渠道流入，上圖表更清晰地展示了這些渠道的重要性。如前所述，他們的投資範圍正在擴大，開始允許在比特幣和以太坊之外建立風險敞口，主要涉及其他藍籌代幣。然而，這一過程是漸進的，因此對競爭幣市場的益處需要時間才能顯現。

到2025年，加密貨幣市場將不再主要受宏觀市場周期驅動。相反，看漲趨勢僅限於少數流動性集中的資產，而市場大部分板塊表現不佳。展望2026年，市場表現將取決於流動性是否會向更多代幣擴散，還是繼續集中於少數大型代幣。

2026年市場展望：告別純粹的循環模式

市場未能在2025年實現預期的看漲趨勢，這可能是一個信號，表明加密貨幣正開始從投機性資產向成熟資產類別轉型。

2025年的市場表現表明，傳統的四年周期模式正逐漸失去其相關性。我們的觀察表明，市場表現不再受四年周期自我實現預言的支配，而是由流動性流動和投資者關注點所決定。

歷史上，加密貨幣原生財富曾作為單一可互換的資金池運作，比特幣的漲幅自然會溢出至主流幣種，進而向競爭幣層層滲透。Wintermute場外交易數據顯示，這種傳導效應已顯著減弱。新型資本工具——尤其是ETF和DAT——已演變為一個"封閉的生態系統"。儘管它們為少數藍籌資產提供了持續需求，但資金並不會自然地轉向更廣泛的市場。隨著零售資金顯著轉向股票和預測市場，2025年成為極度集中的年份——少數主流資產吸納了絕大多數新增資金，導致其餘市場領域艱難維持可持續增長。

2026年的三條可能路徑

2025年是市場廣度顯著收窄的一年。如前所述，競爭幣的平均看漲趨勢持續時間已從去年的約60天縮短至今年的約20天。僅有少數精選代幣表現突出，而大盤在賣出壓力下持續走低。

要扭轉這一趨勢，至少需要滿足以下三個條件中的一個：

· 交易所交易基金與DAT拓展投資範圍：目前，新增流動性仍主要局限於ETF和DAT等機構渠道。更廣泛的市場復甦需要這些機構擴大投資範圍，隨著更多SOL和XRP的ETF申請持續提交，初步跡象已然顯現。

· 主流幣引領市場：與2024年類似，若比特幣（及/或以太坊）能迎來強勁上漲趨勢，預計將產生財富效應，進而溢出至更廣泛的市場。然而，資金最終將有多少回流至數字資產領域，仍有待觀察。

· 市場關注度回升：另一種可能性較小的場景是，散戶投資者的關注度將從股票市場（包括人工智慧、稀土主題等板塊）顯著轉向加密貨幣領域，從而帶來新的資本流入和穩定幣發行。

2026年的市場趨勢將取決於：上述催化劑中至少有一項能否有效推動流動性向少數主流資產之外擴散；否則，市場的集中化趨勢將持續。

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