X Space回顧 | 暴跌之後，做市商和財庫公司如何帶回流動性？

經歷「1011」暴跌，你的資產還好嗎？流動性什麼時候才會真正回歸？ 10 月 16 日晚，BlockBeats 邀請紐交所上市比特幣礦企 Cango Head of IR Juliet Ye、加密原生演算法做市商 Wintermute 亞太區董事總經理 Moshe Shen、比特幣金庫企業 DDC 創辦人 Norma Chu 以及 Quantum Solutions 加密策略負責人 Donny 四位貨幣商庫公司 Donny 四位行動商嗎？ 》為主題，共同探討暴跌瞬間的感受與因應。 在這場暴跌危機之後，作為市場的基石力量，他們又將如何行動，為低迷的市場重新註入活力？

BlockBeats：大家好，歡迎來到我們今天的 AMA，最近一段時間，受到川普最新關稅政策的影響，加密產業的價格波動巨大，甚至帶來史上最大的爆倉金額。同時，今年也是加密合規化的重要一年，許多機構透過財庫公司的途徑，為加密產業帶來了新的流動性。今天我們邀請到了財庫公司和做市商，一起來聊聊後續的市場走勢，和產業趨勢的看法。

首先請來賓先自我介紹一下，然後簡短談談如何看待 DAT 財庫公司這種模式後續的發展？

Juliet Ye：大家好，我是 Juliet, 來自紐交所上市比特幣礦商 Cango，負責投資人溝通與公關。很高興能參與今天的線上節目。

Moshe Shen：我是 Moshe Shen，Wintermute 亞太區董事總經理，主要負責在亞洲擴展場外（OTC）加密交易與合作版圖。在進入加密產業之前，我在高盛工作逾十年，先後在倫敦與香港從事股票交易、銷售及主經紀業務。 Wintermute 是全球領先的加密原生演算法做市商之一。我們在大多數加密貨幣交易所和平台以演算法方式提供流動性，提供多元的 OTC 交易產品，並支援頭部 Web3 專案以及進入加密領域的傳統金融機構。

我們也透過投資、合作、專案孵化等方式積極參與加密生態建設。公司成立於 2017 年，已成功穿越多輪加密市場週期。我們的文化融合了傳統市場高頻交易（HFT）公司的技術標準，以及科技新創企業的創新與創業精神。

Norma：大家好，我是朱嘉盈（Norma Chu），DDC 集團的創辦人、董事長兼執行長。我的創業之路始於美食領域——從烹飪分享平台起步，把 DDC 發展成為一家在紐約證券交易所上市的全球亞洲食品企業。如今，我們也是全球成長最快的比特幣金庫企業之一。

自今年 5 月正式啟動比特幣策略以來，我們在 100 天內已累積持有超過 1,000 枚比特幣，躋身全球前 50 大上市比特幣持有機構。在創辦 DDC 之前，我曾任匯豐私人財富管理部股票研究主管。雖然我的背景來自金融領域，但我始終相信，真正的創新往往誕生於看似不相關的交會點──對我們而言，就是美食、金融與科技的融合。這也是我和團隊每天前進的動力。

Donny：大家好，我是 Quantum Solutions 加密策略負責人 Donny。我與 QS 管理階層相識兩年多。因新任 CEO 具國際資本市場專長，上任時我便參與了投資，隨即加入團隊負責加密策略與募資。

BlockBeats：DAT 這個概念市場已經不陌生了，現在開始有觀點認為 DAT 企業無法持續，有做空機構已經開始做空 DAT 股票，嘉賓如何看待 DAT 這種模式後續的發展？

Juliet Ye：其實 DAT 企業面臨的核心挑戰，是如何讓傳統資本市場理解鏈上資產的價值波動。我們看到，單一業務模式的 DAT 公司確實可能受市場週期影響較大，但那些持倉透明、合規架構完善的上市公司，仍能獲得長期資本的信任。關鍵在於企業要建立雙重估值模型——既要看傳統現金流，也要看鏈上資產價值，並透過持續的、充分的揭露來彌合市場認知差距。從燦谷目前所處的比特幣挖礦業來看，未來可能會出現業務分拆趨勢，例如把比特幣挖礦和 AI 算力服務拆分成獨立實體運營，這樣更能釋放各自價值。

Norma：我其實不認為市場已經真正理解「比特幣金庫公司」的概念。現在市場上對這種公司的認知，還存在三個很大的迷思。

第一，很多人以為比特幣金庫公司的策略只是一個短期的風口，好像就是一群公司趁熱度來融資買比特幣，一旦市場熱度過去，這些公司也會消失。但我認為我們已經走出了這個「實驗階段」。從 MicroStrategy 這樣的早期先驅身上，大家已經看到，一個比特幣金庫策略的結構、管理方式和融資模式，可以影響股東價值。

第二，不同金庫公司在執行策略上差異其實非常大，每家公司的思路和發展的路徑都不一樣。但因為這個產業還很新，市場目前還沒能力區分這些差異。現在投資人往往只看單一指標來評估公司，就像在傳統金融裡，如果你只看 P/E 倍數就決定買賣股票，那顯然是不夠全面的。

第三，還有一種誤解是認為金庫公司只是「比特幣的高槓桿 ETF」，甚至有人說：「那我為什麼不直接買 ETF？」其實這樣看問題太表面了。舉個例子，一個個人投資者在銀行（例如匯豐）能用到的服務就只有信用卡、貸款、房貸等，但如果你是一家市值 5 億美元的公司，銀行能提供的服務和產品就完全不一樣了。同樣的道理，像 DDC 這樣的企業金庫，能接觸到許多一般個人投資者或 ETF 無法取得的金融產品，例如結構化衍生性商品和風險避險工具。我們能更靈活地管理資產，而股東則是把自己的間接比特幣持股交由我們管理，相信我們的專業能力可以創造更高的長期報酬。

接下來，我認為比特幣金庫模式的未來，會有三個重要趨勢：

第一，這還只是比特幣金庫的第一年，現在全球大概只有約 200 家上市公司持有比特幣，不到全球上市公司總數的 0.5%。這數字其實非常小。未來會有越來越多公司將比特幣納入資產配置，未必都是純 DAT 公司，但企業採用比特幣作為金庫資產的空間還非常大。

第二，並不是所有金庫公司都是一樣的。現在我們還在「第一階段」，市場重點主要在「誰在融資、誰在買」。到更成熟的階段，差異會越來越明顯：哪些公司能持續執行、哪些公司能在資本市場運作成熟、哪些能清楚地向市場解釋策略。不同公司會用不同方法提升比特幣資產的為股東創造的價值。我們已經看到一些金庫公司開始互相投資、甚至合併，這都是這個產業的演變。

第三，我認為市場不應該把金庫公司孤立地看待。它們的發展其實會受到一些更大的結構性趨勢影響。比如人工智慧。幾乎沒有人討論 AI 在金庫資產管理中的應用，但它可能成為未來的重要分水嶺。能最先開發出 AI 驅動的資產管理工具的公司，很可能會在這個領域脫穎而出。

還有資產的全面代幣化（Tokenization）趨勢。未來金庫公司如何利用這種新型資產形式提升回報，也將是關鍵命題。

最後，隨著更多公司持有比特幣，整個生態的產品會越來越豐富－包括各種創新的收益產品。這對整個行業的長期發展是非常積極的。

Moshe：這個問題主要還是需要 DAT 公司自己來回應。從我們的角度來看，長期成功取決於差異化與執行力。那些專注於永續的商業模式、企業發展（併購/拓展）以及主動的財庫管理，並善用各類工具為股東創造價值與回報的 DAT 公司，將在未來成長中佔據更有利的位置。

Donny：一旦有某個指標被用來為股價定價，想再回到引入該指標前的「純情緒炒作」就很難了。對 DAT 而言，這個讓人頭痛的指標就是 mNAV。關鍵在於走出 mNAV 的桎梏：把財庫（Treasury）真正用起來，最好與公司的既有業務協同運作。

數位資產財庫應是業務的組成部分，而不是給公司貼上的品類標籤。必須讓財庫「動起來」，為市場創造增值、為股東帶來回報，同時營造一種狀態──公司的價值不再完全捆綁於財庫底層資產的價格。

BlockBeats：先問下燦谷，作為全球第二大比特幣礦企，最開始出售 3.5 億美元傳統業務全部投入加密領域，這種 All in 策略背後的風險評估邏輯是什麼？

Juliet Ye：我們 2024 年決定全力轉型，並非一時興起甚至跟風，而是經過了充分的推論論證：首先是時機選擇－我們從 23 年底 24 年初開始接觸和了解產業，從 24 年年可行性中開始發展向業界的徹底轉型。可以說，當時特幣處於週期低位，算力競爭還沒現在這麼激烈，礦機價格相對便宜，燦谷透過股權置換和現金組合收購 50 EH/s 算力規模礦，奠定低成本擴張的基礎。

其次是財務保障－在轉型前，燦谷已經是一家淨現金公司，手握 5 億美金流動性，可以說這為我們尋求轉型提供了財務上的可能性。加上轉型過程中傳統業務剝離帶來 3.5 億美元現金，截至第二季末我們的現金及現金等價物在 1 億多美金，且當前帳上有超 6000 枚比特幣儲備。這些都為燦谷的轉型和產業深耕鑄就了安全墊。

最後是動態調節能力－例如我們可以透過靈活調整礦機開機率來對沖幣價波動；我們的礦機廣泛分佈在美國、東非、阿曼及巴拉圭等國家和地區，利用區域電價差異和政策穩定性來分散監管與營運風險。

整體而言，燦谷的「All in」策略，是以擇機入市、輕資產模式、和地理分散化為核心風控支柱，透過主動剝離低效資產和強化財務儲備，來實現短期陣痛與長期收益之間的平衡。

BlockBeats：比起 MicroStrategy 的純持幣策略，燦谷的「挖礦+持幣」雙輪驅動的模式很獨特，燦谷透過挖礦獲得比特幣的成本大約是多少？在目前 DATCO 賽道競爭激烈的情況下，這種成本優勢能否建造足夠深的護城河？

Juliet Ye：截至第二季末，公司比特幣挖礦的單幣現金成本約 $83,000，疊加約 $15,000 的折舊，單幣全量綜合成本在$98,000 上下。因為公司所採取的輕資產模式——即不自建礦場、使用性價比高的二手機器，不自建現場運維團隊而採用託管形式，我們的單幣現金成本相較行業競品是高一些，但我們的綜合成本在業內仍處於低水平，具有競爭力。

相較買幣囤幣的公司，燦谷是一家生產企業。我們希望持續透過三重維度建構成本護城河：

1）第一，目前我們的比特幣挖礦成本低於市價的，且該成本優勢有實際營運數據可驗證，對我們而言，比直接在市場上買幣更具成本效益。

2）第二，我們透過雙重槓桿放大收益彈性。一方面透過現金+股權的組合形式迅速達到行業領先算力規模，這裡相當於加上了算力槓桿；另一方面在日常營運中透過比特幣抵押融資，來提升資金周轉效率，這裡相當於加上了經營槓桿。這種雙重槓桿的倍率高於直接買幣或買進比特幣 ETF 的，我們認為能最大化比特幣價格上漲所帶來的收益。

3）第三，實施嚴格的股權稀釋風險管控。我們透過比特幣質押貸款、礦機融資租賃等工具籌措資金，涵蓋公司營運開支。這樣避免頻繁增發股票，以便更能保障股東權益。

BlockBeats：接下來想問 DDC，DDC Enterprise 作為一家 NYSE 上市的食品公司，為什麼選擇將比特幣作為其財庫資產的主要組成部分？

Norma：我認為我們選擇比特幣作為主要金庫資產的原因，源自於一種面向未來的理念—在傳統與創新之間建立橋樑。更根本地說，我們相信，今天的金庫管理已經不僅僅是保值或流動性管理的問題，而是策略性資本配置的重要組成部分。

在傳統意義上，大多數食品公司會將現金或政府公債等傳統金融工具作為金庫資產，因為那是最穩健、最被理解的做法。而我們選擇不跟隨這種傳統思維，是因為我們看到了資本市場和價值儲存方式正在發生的結構性轉變。比特幣的本質不僅僅是一種數位資產，而是一種全新的貨幣形態，與 DDC 這樣一家快速成長、具有前瞻性思維的公司策略方向高度契合。

首先，比特幣代表了激勵機制與主權的重新定義。就像我們在食品產業中致力於建立價值與信任一樣，比特幣的去中心化特性帶來了透明度、韌性與抗操控性。把比特幣納入資產負債表，意味著我們主動參與一個與全球數位化進程同步發展的金融體系，這種系統性去風險化是現金和債券無法做到的。

其次，對我們來說，金庫不僅是短期流動性或風險避險工具，更關乎長期的資本增值與創新動。食品產業本質上是全球性的，並將隨著科技與消費模式的演變而不斷更新。比特幣的開放協議與網路效應，正反映了消費者行為與數位支付方式的變革，這與我們業務的數位化與國際化方向高度一致。持有比特幣，是我們在通膨與貨幣貶值環境下「提前佈局未來」的方法。

最後，將比特幣作為金庫資產，也讓我們能夠向股東、員工、合作夥伴與客戶傳遞一個強有力的信息：DDC 不僅僅是在守護價值，而是在主動擁抱變革。這種姿態體現了我們的企業文化，幫助我們吸引新一代人才與合作夥伴，尤其是那些認同開放、透明與前瞻精神的 Z 世代消費者。

簡單來說，DDC 選擇比特幣，不只是為了改變金庫資產的結構，而是為了推動公司及其投資者生態向數位化與全球化的未來演進。這是我們在食品、金融與科技交會點上，重新定義資本策略、實現長期成長與抗週期能力的路徑。

BlockBeats：接下來想從做市商的角度聊下 DAT，首先大家最想了解的一個問題，就是幾天前的這場暴跌，有觀點認為是做市商出了問題，Wintermute 也闢謠了自己沒有問題，那您知道這場暴跌裡有做市商出現虧損嗎？

Moshe Shen：我們在本輪波動中的觀察：

· 大規模爆倉的成因： 多重因素疊加所致－與川普相關的重大消息落地時，市場槓桿已在多條鍊和多家場內/場外平台處於高位。價格下行觸發了方向性與 Delta 對沖的槓桿頭寸被交易所 ADL（自動減倉）強制平倉，進一步推動價格下探，形成連鎖式的瀑布爆倉。

· Wintermute 的部位與做法：作為流動性提供方，我們極低槓桿、極低方向性曝險。我們業務的很大一部分是 OTC 交易——我們與近 3000 個對方合作，包括礦工、DAT 公司、專案方以及各類投資者。我們的模式專注於透過對沖成交與跨市場套利來賺取價差。這次由於強平導致的價格錯位顯著，而多家交易所的提幣排隊極為擁擠，短期內加大了我們快速調倉、在不同交易所之間提供最優流動性的難度。

· 更廣泛的市場層面： 我們只談自身運營，不評論他方。但從公開討論來看，這類事件對做方向/槓桿多空的機構尤其棘手——尤其在 ADL 被動平掉空腿的同時，多頭仍隨下跌繼續虧損，風險暴露被放大。

整個週末期間，我們一直保持營運連續性，隨時為對方提供報價。無論對方何時需要流動性，我們都持續提供。 Wintermute 全程維持營運連續性。

BlockBeats：我們也了解到 Wintermute 目前也為 DAT 財庫公司提供做市。那麼，在為 DAT 財庫公司提供做市服務時，Wintermute 如何確保散戶交易者在交易所上的比特幣流動性更順暢和低成本？

Moshe Shen：先澄清我們在 DAT 領域的角色（與傳統做市不同）：

我們如何支持 DAT 財庫公司：我們不為 DAT 股票本身提供流動性。我們主要在財庫管理上提供兩類支援：

1. 數位資產累積：DAT 可透過我們 OTC 直購現貨，避開交易所手續費並降低市場衝擊；

2. 產生：為 DAT 的持股提供多種收益：

· 賣出備兌看跌（covered puts）：在執行累積策略的同時取得權利金收入；

· 數位資產借貸計畫；

· 本金保護型結構性產品：讓閒置收益。

自 2017 年以來，Wintermute 一直是穩定的流動性提供者。目前我們在 中心化/去中心化交易所、現貨、永續、選擇權 等市場每日提供約 150 億美元的流動性。

BlockBeats：想問下 QS，目前 QS 是如何參與這波 DAT 熱潮中的？

Donny：Quantum 把以太坊 DAT 帶進了日本——是日本第一家把 ETH 定為『核心儲備』還官宣增持的上市公司。日本股市今年創了自 1989 年以來的新高：一方面政策鼓勵入市，另一方面日本在中美博弈中更像個中立樞紐；再加上 IBKR、富途這些平台，讓散戶買東京股票更方便。日本監管更嚴，推動數位資產策略門檻高，但走起來更穩。值得一提，Quantum 也是日本唯一拿到全球機構『錨定資金』的加密關聯股，融資不打折，激勵更對齊。

而且和 BMNR 一樣，Quantum 也強調快速增持與高效募資，當然都會在監理允許的框架內進行。

我們也會支援以機構為導向的工具和平台。 ETH 類 DAT 的共同目標，是推動機構更大規模採用區塊鏈；這離不開持牌的 DeFi/CeDeFi 基礎設施——聽起來也許和純鏈上受眾的直覺不一致，但對機構來說確實解決合規、安全、保險等關鍵問題。身為大額數位資產持有者，他們的利益與產業整體一致，願意把產業一起往前推。

BlockBeats：挖礦業務需要持續的資本投入，而比特幣價格波動龐大。燦谷如何平衡現金流管理與長期持幣策略之間的矛盾？

Juliet Ye：這是一個很好的問題，一邊是持續的大資本投入，另一邊是持有不賣出，如何平衡非常關鍵。我們的策略是運用槓桿和保持靈活性。

比特幣挖礦，實際上很大一部分的營運成本是來自電費。在這裡我們透過電費貸來緩解現金流壓力。這意味著我們無需立即支付全額電費，僅需按月支付貸款利息。這答覆降低了短期的現金支出壓力。比特幣作為抵押物獲取貸款，因比特幣長期價值被認可，無需追加保證金，可極致利用槓桿。在這種模式下，我們的現金儲備將優先用於算力擴張或探索型業務。同時，優先透過比特幣質押融資覆蓋營運開支，而非直接出售比特幣，能保留比特幣長期增值潛力，又避免股權稀釋。我們的負債權益比維持低位，也預留加槓桿空間。

當然，我們的持幣策略並非機械性地「永不賣出」，而是基於三重觸發機制的動態觀測和調整，我們會給予價格、流動性需求和外部風險等多重因素，動態調整我們的策略。當然，我們在 2024 年比特幣減半週期低位入場，以低成本快速擴張算力，目的就是最大化地累積比特幣，為下一輪牛市儲備資產。所以原則上我們不會輕易改變囤幣政策，而是在保障現金流安全的同時最大化長期持幣收益，形成可持續的平衡機制。

BlockBeats：非常感謝 Cango、DDC、Wintermute 和 QS 的各位嘉賓，分享了精彩的分析與觀點。這輪暴跌之後，風險尚未出清，恐懼與不確定仍在。但恐懼裡也有定價錯配，荒蠻中也能重建秩序。感謝各位嘉賓以一線視角分享－從財庫資產、從做市重建深度，再到合規等框架為我們嘉賓進行分享。今天 AMA 到這裡，我們下期見。

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