تحليل معمق لنشرة اكتتاب HashKey: لماذا التفكير خارج الصندوق هو مفتاح فهم القيمة الاستراتيجية؟

المؤلف الأصلي: Luccy

كان الطرح العام بلا شك إنجازاً تاريخياً لشركة HashKey. ومع ذلك، مع الكشف عن نشرة الاكتتاب، أثارت أربع سنوات متتالية من الخسائر المالية، وقاعدة مستخدمين تبلغ 138,000 فقط على منصة تداول، والبيانات القاتمة لنظامها البيئي للسلسلة L2 سؤالاً حاداً للسوق: لماذا تستحق هذه "منصة التداول غير المربحة" ذلك؟

إذا تم قياس HashKey فقط بمعايير منصة تداول متوافقة أو مقاييس الإنترنت التقليدية، فستؤدي هذه المؤشرات بلا شك إلى استنتاج متشائم. يكمن أصل المشكلة في حقيقة أن السوق لا يزال يستخدم إطار عمل "شركة منصة Web2" أو "منصة تداول Web3" لتدقيق شركة تحاول أساساً أن تصبح البنية التحتية المالية للأصول الرقمية في آسيا.

إذا غيرنا وجهة النظر، فستقدم جميع البيانات التي تبدو غير مواتية صورة مختلفة. تدفع أسواق رأس المال دائماً مقابل المستقبل، وليس مقابل البيانات المالية اليوم. ما يشتريه السوق ليس حجم التداول الحالي أو TVL أو أرقام الخسارة لشركة HashKey، بل الإمكانات الأكبر للمستقبل.

يكمن مفتاح فهم HashKey اليوم في ماهية هذه الإمكانات بالفعل.

1. سوء فهم التقييم: الامتثال وعدم الامتثال عالمان مختلفان، واختيار "المال السريع" هو في الأساس قرار نموذج عمل

اليوم، هناك وجهتا نظر نموذجيتان أساسيتان لفهم صناعة العملات الرقمية: واحدة تأتي من أسواق رأس المال التقليدية، والأخرى تأتي من وجهة نظر أصلية للعملات الرقمية. بسبب اختلاف الفهم للصناعة، هناك وجهات نظر مختلفة بشكل كبير حول الشركات الناشئة مثل HashKey.

1. اختيار السرعة والنظام: المنصة مقابل البنية التحتية

من وجهة نظر أصلية للعملات الرقمية، HashKey هي منصة تداول متوسطة الحجم ذات نطاق صغير، وسرعة بطيئة، واستثمار كبير، وبيانات غير مبهرة.

من ناحية أخرى، تمتعت العديد من منصات التداول الخارجية بتوزيعات أرباح حركة البيع بالتجزئة ورسوم التداول عالية التردد التي جلبتها صناعة العملات الرقمية المزدهرة. يتبع نموها نمط النطاق أولاً، ثم التنظيم لاحقاً، مع كون نموذج عملها الأساسي هو التوسع السريع والعدواني. عندما نقارن HashKey في هذا السياق، فهي بطبيعتها "لا تبدو كفائز".

ومع ذلك، من الناحية الموضوعية، منذ اليوم الأول، لم تكن تلعب نفس اللعبة: تكمن ميزة البورصات الخارجية في الحاضر، بالاعتماد على السرعة وفرص المراجحة ومرونة الأعمال التي تجلبها المناطق الرمادية التنظيمية. تكمن ميزة HashKey في المستقبل، حيث تخدم الأموال الحقيقية الخاضعة للتنظيم مثل البنوك وشركات الوساطة والصناديق والمكاتب العائلية، وخاصة الامتثال والنطاق، والتي تتعارض تقريباً بطبيعتها في المراحل الأولى من تطوير Web3.

من الصعب تخيل كيان خاضع للتنظيم يسلم الأصول إلى منصة دون ترخيص صارم وتدقيق وفصل للمخاطر. لا يتم بناء أنظمة الأمن والتحكم في المخاطر هذه من خلال السرعة، بل من خلال الامتثال والهندسة والتصميم المؤسسي.

2. قيمة الوقت: بناء الخندق ليس جهداً لمرة واحدة؛ التراكم الاستراتيجي يستغرق وقتاً أيضاً

وبالتالي، يمكنك فهم هذا: عند بناء منصة، السرعة هي الخندق؛ عند بناء البنية التحتية، يصبح الوقت هو الخندق.

في "الفترة الرمادية" للصناعة على مدى السنوات القليلة الماضية، ظهرت الأولى بطبيعتها براقة؛ ولكن مع توضيح الإطار التنظيمي، وتوسع نطاق الأصول المرمزة، وأصبحت المشاركة المؤسسية اتجاهاً طويل الأجل، فإن الأخيرة هي نوع الشركة التي تمتلك حقاً القدرة على التقاط القيمة طويلة الأجل. لذلك، عند النظر إلى نشرة اكتتاب HashKey، لا ينبغي للمرء التركيز فقط على الإيرادات وحجم التداول،

بل يجب أن ينظر إلى ما تراكمت عليه في "البعد غير السوقي" على مدى السنوات القليلة الماضية: فهي تمتلك البوابة المؤسسية للتداول المرخص في هونغ كونغ؛ وتتولى القناة لدخول الأصول المؤسسية في المستقبل؛ وتبني الهندسة الأساسية لتمويل الأصول الرقمية في آسيا؛ وتراهن على موجة الترميز في العقد القادم، بدلاً من توزيعات أرباح حركة المرور للجولة الأخيرة.

تظهر هذه القدرات، في مراحل النمو المبكرة، كمدخلات—البحث والتطوير، والامتثال، والقوى العاملة، والتحكم. ولكن في نقطة زمنية معينة، ستنعكس جميعها إلى حواجز.

في النهاية، في ظلال رأس المال التقليدي الذي يمثله العديد من مساهمي HashKey، سوف يفهمون: ما ينظرون إليه ليس فقط البيانات المالية الحالية، بل قدرة حوكمة الشركة، ونموذج العمل المستدام، والحتمية في النظام المالي المستقبلي.

تدفع أسواق رأس المال دائماً مقابل المستقبل، وليس مقابل البيانات المالية اليوم. لفهم وتقييم HashKey حقاً، يجب على المرء وضعها في النظام المالي المستقبلي ليتم فهمها حقاً.

II. المفاهيم المالية الخاطئة: التقارير غير الجذابة حتمية، لكن الخسارة ليست فشلاً، بل حتمية استراتيجية

إذا نظرت فقط إلى التقارير المالية، فإن أرقام HashKey لا تبدو جيدة بالفعل. لكن حقيقة واحدة تم التغاضي عنها هي: على مدى السنوات السبع الماضية، كان لدى HashKey فرص لا حصر لها للتخلي عن الامتثال، والتحول إلى الخارج، وتنمية إيراداتها بسرعة. لم تكن هذه الفرص موجودة فحسب، بل كانت مغرية للغاية—تنظيم خفيف، رافعة مالية عالية، تكرار تداول مرتفع، أرباح فورية.

ومع ذلك، اختارت HashKey الرفض. هذا بحد ذاته استراتيجية. إنه ليس رفضاً لخيار تجاري بل لمسار تجاري: هل يجب أن تكون منصة لتعظيم الأرباح قصيرة الأجل أم أن تكون بنية تحتية قادرة على استيعاب التغييرات في النظام المالي للعقود القليلة القادمة؟

لذلك، عند إصدار نشرة الاكتتاب، لا تعد هذه البيانات المالية انعكاساً لسوء الإدارة بل نتيجة حتمية للخيارات الاستراتيجية.

1. القيمة الزمنية للبنية التحتية: المدخلات أولاً، القيمة لاحقاً

بالنظر إلى البنية التحتية المالية العالمية الجادة، بما في ذلك قادة الصناعة مثل Coinbase، كانت تقاريرهم المالية المبكرة بعيدة كل البعد عن التفاؤل، حيث أظهرت في الغالب سنوات متتالية من الخسائر. لا تنعكس قيمة البنية التحتية خلال فترة البناء بل بعد اعتمادها على نطاق واسع. بعبارة أخرى، خسائر HashKey ليست مجرد خسارة للمال؛ إنها استثمار مسبق فيما سيحتاجه الآخرون في المستقبل.

يمكنك تحمل الخسائر لمدة عامين إلى ثلاثة أعوام، لكن لا يمكنك المراهنة على نموذج سيتم تنظيمه خارج الوجود في المستقبل. يمكنك المرور بفترة بناء طويلة، لكن لا يمكنك تفويت مسار اليقين الأكبر للمستقبل، وهو إدخال الأصول المؤسسية إلى بلوكتشين.

هذا هو النهج الصحيح الوحيد لشركات البنية التحتية. اختارت HashKey المسار الأصعب والأبطأ، لكنه المسار الوحيد الذي يؤدي إلى مستقبل النظام المالي.

2. المقايضات الاستراتيجية: التضحية بـ "السرعة" من أجل "الاستدامة"

يسعى النموذج الخارجي إلى تعظيم الربح قصير الأجل، لكن الاستدامة المستقبلية تعتمد بشكل كبير على المناطق الرمادية التنظيمية، مما يشكل مخاطر كبيرة من عدم اليقين. ما هو قابل للتطبيق اليوم قد يصبح غير قانوني غداً.

يسعى نموذج HashKey إلى الاستدامة طويلة الأجل، بهدف التنمية المستدامة ضمن الإطار التنظيمي، والتعاون مع المؤسسات الكبيرة مثل البنوك وشركات الوساطة والصناديق لبناء مسارات مالية. إنها تخصص تكاليف الامتثال والتحكم في المخاطر والبحث والتطوير مقدماً، مما يضع الأساس للترميز و RWA وإصدار العملة المستقرة المتوافقة في المستقبل. على الرغم من أنها تضحي بسرعة وأرباح اليوم، إلا أنها تكتسب مزايا هيكلية لن تصبح عتيقة في العقد القادم.

3. مفارقة الاستثمار التكنولوجي: لماذا تبدو L2 "كئيبة" اليوم؟

بالنظر إلى نفقات البحث والتطوير الهائلة المفصح عنها في نشرة الاكتتاب (أكثر من 556 مليون HKD في عام 2024 وحده) والنتائج التكنولوجية القاتمة، بصرف النظر عن تقييد منصة التداول نفسها باللوائح، فإن النشاط على السلسلة ليس مرتفعاً جداً. يبدو أن هذا يخلق تناقضاً.

ومع ذلك، بالتركيز فقط على Ethereum L2، لا يوجد أقل من بضع مئات من المنافسين المماثلين في السوق، وفي الواقع، معظمهم عبارة عن سلاسل أشباح. لذلك، لا يعتقد المؤلف أن HashKey تستثمر موارد تقنية في مسار مفرط العرض تماماً. يجب أن يعتمد ذلك على نقاط قوتها للمشاركة في تطوير تنافسي غير متماثل.

من الترويج الخارجي لـ HashKey Chain، من الواضح أن هدف تصميمها لم يكن أبداً دعم مضاربة DeFi عالية التردد للبيع بالتجزئة منذ البداية بل خدمة RWA المؤسسية وإصدار العملة المستقرة المتوافقة. لسوء الحظ، لا يزال سوق RWA في المراحل الأولى من التجريب والتحقق التنظيمي، ولم يشهد بعد الإدخال واسع النطاق وطفرة تداول الأصول. لا يعكس نشاط السلسلة المنخفض عيباً تقنياً في المنتج نفسه بل السوق المؤسسي الذي تستهدفه، والذي لم يصل بعد إلى مرحلة حركة المرور المتفجرة.

3. عكس نموذج العمل: الترميز ودخول الأصول المؤسسية سيعيد كتابة منحنى نمو HashKey

من الواضح أن HashKey الحالية ليست منصة تداول تعتمد على رسوم تداول التجزئة لكسب عيشها. إنها تراهن على دورة أطول، ويقين أعلى، واتجاه أكبر نطاقاً: ترميز الأصول المالية التقليدية ودخول الأصول المؤسسية. هذه فرصة هيكلية تحدث مرة كل 20 عاماً في التمويل العالمي. ونتيجة لذلك، سيكون هناك حتماً تحول أساسي في نموذج العمل.

1. نموذج الإيرادات: من حركة المرور إلى الخدمة

يمر نموذج عمل HashKey حالياً بعكس أساسي، حيث ينتقل من نموذج "تحقيق الدخل من حركة المرور" التقليدي إلى نموذج "خدمة البنية التحتية". في نشرة اكتتابها، أكدت HashKey على خدمات CaaS، وهي إشارة إلى هذا التحول في النموذج. إنها لا تتنافس على مستخدمي التجزئة بل تبني بنية تحتية على السلسلة للمؤسسات وشركات الوساطة والبنوك ومصدري العملة المستقرة ومؤسسات إدارة الثروات. سيعتمد منحنى نمو HashKey المستقبلي بشكل أكبر على مقدار الأصول العالمية الخاضعة للإدارة (AUM) التي تختار الترميز والتداول من خلال قنوات هونغ كونغ المتوافقة. ستأتي إيراداتها من الحفظ، وإصدار الأصول، وما إلى ذلك، مع جودة إيرادات واستقرار يتجاوز بكثير رسوم تداول التجزئة.

2. التوازن الاستراتيجي: موازنة الخارج والداخل

ومع ذلك، ربما تدرك HashKey أن دورة بناء البنية التحتية طويلة جداً وشاقة، وأن معدل نمو إيرادات الامتثال الخالص لا يمكن أن يدعم استثمارات ضخمة على المدى القصير. لذلك، يجب إجراء مقايضات استراتيجية:

لا تزال الاستراتيجية الأساسية تركز على ترسيخ قدرات الامتثال في هونغ كونغ وبناء بوابة مؤسسية. في الوقت نفسه، من حيث توازن الأعمال قصير الأجل، كان هناك دفع قوي نحو البورصات الخارجية في العامين الماضيين. التموضع الاستراتيجي لهذه الخطوة هو دفع نمو مستخدمي التجزئة، وتكملة الإيرادات قصيرة الأجل، وتحمل مسؤولية توسيع السوق الدولية.

مع الحفاظ على التزام لا يتزعزع بالاستراتيجية طويلة الأجل، فإن التكملة التكتيكية من خلال البورصات الخارجية تضيف ضغطاً للاستثمار الاستراتيجي المستمر والاعتبارات العملية.

هذه الخيارات ليست بدون تكلفة: تأخير تحقيق الربح وتكلفة فهم السوق لـ "استراتيجية المسار المزدوج" هي قيود حقيقية يجب أن تتحملها HashKey.

4. الخاتمة

ليس من الغريب أن يدقق السوق في شركة تستعد للاكتتاب العام بعدسة مكبرة، والتدقيق المالي معقول جداً. ومع ذلك، السؤال الحقيقي هو: كيف يجب أن يُنظر إلى HashKey كشركة؟

خسائرها ليست مشكلة في نموذج العمل، بل هي تكلفة المسار الاستراتيجي. لم تكن قصة البنية التحتية المالية تتعلق بالسرعة بل بالوقت.

تدفع أسواق رأس المال دائماً مقابل المستقبل. كما هو مذكور في نشرة اكتتاب HashKey، فهي لا تصف الوضع المالي اليوم بل الإحداثيات الاستراتيجية للعقد القادم. إذا كان سرد الماضي ينتمي إلى منصات التداول وحجم التداول، فإن قصة المستقبل ستنتمي إلى البوابات التنظيمية، والبنية التحتية المؤسسية، والنظام المالي المرمز. وعندما يأتي هذا العصر حقاً، ستصبح جميع أرقام اليوم التي تبدو "قبيحة" الخلفية الضرورية لفهم HashKey.

لفهم HashKey، يجب على المرء أن ينظر إلى ما وراء اليوم ويحدق في المستقبل. لأن قيمتها الحقيقية لم تكن أبداً في الحاضر بل في الصفحة التالية من العصر. ومع ذلك، لا يستمع السوق أبداً إلى القصص فقط؛ في النهاية، سيتحقق من كل شيء بالبيانات. في السنوات القادمة، هي الفترة التي يجب أن تقدم فيها HashKey إجابات.

هذه المقالة هي مساهمة ولا تمثل وجهات نظر BlockBeats.