انهيار اليوم الأول: لغز خصم التقييم لحوت البيتكوين Twenty One

العنوان الأصلي: "Twenty One يهبط بنسبة تقارب 20% في أول يوم تداول، لغز تقييم ثالث أكبر شركة حائزة على BTC"

المؤلف الأصلي: Ding Dang, Odaily Planet Daily

بدعم من عملاق الـ stablecoin Tether ومجموعة SoftBank اليابانية، ظهرت شركة "احتياطي أصول الـ btc-42">Bitcoin" Twenty One Capital (NYSE: XXI) رسمياً في بورصة نيويورك في 9 ديسمبر. ومع ذلك، وعلى الرغم من مزايا "الأصول الثقيلة" و"الدعم القوي"، انخفض سعر السهم في أول يوم تداول، مع انخفاض خلال اليوم بنسبة تقارب 20%، مما قدم استجابة أولية غير ودية من سوق رأس المال.

تأسست Twenty One في أوائل عام 2025، ويقودها مؤسس Strike ورئيسها التنفيذي جاك مالرز، وتضع نفسها كشركة تركز على البيتكوين كتخصيص أساسي للأصول. وهي مدعومة بقوة من قبل مُصدر العملات المستقرة Tether، ومجموعة SoftBank اليابانية، وبنك الاستثمار في وول ستريت Cantor Fitzgerald.

من الجدير بالذكر أن Twenty One did لم تطرح للاكتتاب العام من خلال IPO تقليدي، بل أكملت اندماج SPAC مع Cantor Equity Partners ليتم طرحها من خلال استحواذ عكسي، وأُدرجت رسمياً في بورصة نيويورك في 9 ديسمبر، حيث تعد Cantor Equity Partners منصة رئيسية تابعة لـ Cantor Fitzgerald. يقود الشركة براندون لوتنیک، نجل وزير التجارة الأمريكي، وهو من قاد هذا الاندماج شخصياً. في الإعلان، أكد أن شراكة Cantor كانت مفيدة في جمع مشاركين مبتكرين مثل Tether وSoftBank معاً. أضافت هذه العلاقة "بعداً مؤسسياً من السمعة" إلى Twenty One Capital، خاصة في بيئة السياسات الصديقة للعملات الرقمية التي وعدت بها إدارة ترامب.

ومع ذلك، فإن المشاعر في سوق رأس المال معقدة بشكل واضح. تم تداول الشركة في البداية تحت رمز CEP وشهد سعر سهمها ارتفاعاً من 10.2 دولار إلى 59.6 دولار بعد الإعلان، مما يمثل زيادة تقارب 6 أضعاف، مع تصوير حماس السوق الأولي لرواية "شركة احتياطي البيتكوين" في الشموع اليابانية. ولكن مع تلاشي المشاعر المضاربية، تراجع سعر السهم بسرعة وهو الآن يحوم حول 11.4 دولار، مما يمحو تقريباً كل العلاوة الأولية.

يظهر هذا التباين الحاد في ممتلكاتها الكبيرة من البيتكوين. اعتباراً من الإدراج، تمتلك Twenty One 43,514 BTC، بقيمة سوقية تبلغ حوالي 4.03 مليار دولار، لتحتل المرتبة الثالثة في قائمة حائزي البيتكوين من الشركات العالمية، خلف Strategy و MARA Holdings فقط.

Valuation Puzzle: The Causes Behind Extreme Discount

ما يحير السوق حقاً هو هيكل تقييمها. عند مستوى سعر السهم الحالي، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لـ Twenty One حوالي 186 مليون دولار فقط، مع مضاعف سوقي (mNAV) منخفض يصل إلى 0.046. بعبارة أخرى، أسواق رأس المال مستعدة فقط لتسعير أصل البيتكوين الخاص بها بحوالي 4.6٪ من قيمتها الدفترية. لماذا هذا الخصم المتطرف؟

يكشف الغوص العميق في استحواذها على الأصول أن احتياطي البيتكوين لـ Twenty One لم يتشكل بشكل أساسي من خلال عمليات الشراء طويلة الأجل في السوق المفتوحة، بل كان يعتمد بشكل كبير على نموذج "إنقاذ المساهمين": جاء احتياطيها الأولي البالغ حوالي 42,000 BTC من استثمار مباشر من Tether. ثم في 14 مايو 2025، زادت الشركة ممتلكاتها بمقدار 4,812 BTC إضافية من خلال Tether بتكلفة تقارب 4.587 مليار دولار، وهو ما يقابل تكلفة لكل عملة تبلغ حوالي 95,300 دولار؛ وقبل الاكتتاب العام، من خلال تمويل PIPE وآليات السندات القابلة للتحويل، أكملت خطة إضافية للاستحواذ على حوالي 5,800 BTC.

تكمن ميزة هذا النموذج في كفاءته العالية، حيث يتجاوز العملية الطويلة للتراكم في السوق الثانوية ويسمح بتوسيع سريع للاحتياطيات في فترة زمنية قصيرة؛ ومع ذلك، فإن التكلفة واضحة بنفس القدر: أصول مركزة للغاية تأتي من بضع أطراف ذات صلة، مما يجعل من الصعب على المستثمرين اختراق هيكل تداولهم الداخلي، وشكل الحفظ، وقيود البروتوكول المحتملة، حيث تصبح الشفافية والاستدامة بشكل طبيعي عوامل خصم كبيرة في تسعير السوق.

The Collective Predicament of "Digital Asset Reserve Companies"

من منظور الصناعة، لم تعد مشكلة Twenty One حالة معزولة. وفقاً لبيانات defillama.com، يوجد حالياً أكثر من 70 "شركة حائزة على عملات" عالمياً (أي شركات متداولة علناً تمتلك أصولاً مشفرة). من بين أكبر 20 حائزاً، انخفض mNAV لمعظم الشركات إلى ما دون 1، بما في ذلك رائد هذا النموذج، Strategy.

مع التراجع العام لسوق العملات الرقمية الحالي، انتقلت هذه "الشركات الحائزة على عملات" من جوهر الرواية إلى الأصول الهامشية في نموذج التحكم في المخاطر، وأصبح تقييم السوق لشركات احتياطي الأصول المشفرة هذه حذراً بشكل عام.

ومع ذلك، هناك فرق في الحجم بين Strategy و Twenty One. تمتلك Strategy حالياً حوالي 660,600 BTC، وهو ما يمثل حوالي 3٪ من إجمالي عرض البيتكوين، وهو حجم أكبر من Twenty One بأكثر من 15 مرة. هذا الحجم لا يمنحها صوتاً أقوى في السوق فحسب، بل يرمز أيضاً إلى "مرساة نظامية" معينة. عندما ينخفض mNAV لـ Strategy إلى ما دون 1، يطرح السوق بشكل طبيعي أسئلة أعمق: هل ستضطر لبيع العملات؟ هل سيؤدي هيكل الديون إلى بيع مكثف؟ هل فقد نموذج DAT أساسه المنطقي في مواجهة الدورات الكلية؟

في الواقع، مع التراجع الكبير لسوق العملات الرقمية في عام 2025، يواجه نموذج DAT اختباراً قاسياً. في جوهر هذا النموذج هو تراكم البيتكوين من خلال الديون وتمويل الأسهم، مع اعتباره "الأصل النهائي" للتحوط ضد التضخم وانخفاض قيمة العملة. ومع ذلك، عندما يشهد سعر البيتكوين تقلبات كبيرة، تبدأ استقرار هذا النموذج في الاهتزاز. بعض الشركات، على الرغم من امتلاكها كمية كبيرة من BTC، تواجه ضغوط تقييم بسبب تكاليف التشغيل ومشاعر السوق. في حين أن الخصم المتطرف لـ Twenty One مرتبط بطريقة استحواذها على الأصول، فإنه يعكس أيضاً تسعير السوق المركزي للمخاطر لنموذج DAT بأكمله.

Conclusion: The narrative continues, but the market needs time

خلال أسبوع Binance للبلوكشين في 4 ديسمبر، قدم مايكل سايلور منظوراً أوسع. تحت عنوان "لماذا لا يزال البيتكوين هو الأصل النهائي: الفصل التالي من البيتكوين"، كرر مرة أخرى حكمه الأساسي حول العقد القادم للبيتكوين: البيتكوين ينتقل من استثمار إلى "رأس المال الأساسي" للاقتصاد الرقمي العالمي، وستعيد صعود نظام الائتمان الرقمي تشكيل سوق الائتمان التقليدي البالغ 300 تريليون دولار. من تحولات السياسة والتغيرات في مواقف البنوك إلى الامتصاص المؤسسي لـ ETFs والنمو المتفجر لأدوات الائتمان الرقمي، يصور سايلور نظاماً مالياً جديداً متسارعاً يظهر: رأس المال الرقمي يوفر الطاقة، والائتمان الرقمي يوفر الهيكل، وسيكون البيتكوين هو الأصل الأساسي الذي يدعم كل شيء.

من هذا المنظور، فإن شركات مثل Twenty One تمتلك بالفعل نوعاً من إمكانات "الصواب المستقبلي" - إذا أكمل البيتكوين انتقاله النهائي من أصل عالي المخاطر إلى "ذهب رقمي"، فقد تصبح هذه الشركات الناقلات الأساسية لعملية الانتقال هذه.

ومع ذلك، تكمن المشكلة في أن "الصواب المستقبلي" لا يساوي تلقائياً "تسعيراً معقولاً في الوقت الحاضر". لا يزال السوق بحاجة إلى وقت للتحقق من دور البيتكوين الحقيقي في النظام الكلي وإعادة تقييم مرونة نموذج DAT في بيئات دورية مختلفة.

Original Article Link