رسوم مرتفعة، عدم القدرة على التغلب على السوق حتى بعد دفع 10 أضعاف، ماذا تبيع صناديق التحوط الكبرى بالضبط؟

عنوان المقال الأصلي: لماذا يخطئ الناس (في الغالب) بشأن عوائد صناديق التحوط

كاتب المقال الأصلي: @systematicls، محلل كلي

ترجمة المقال الأصلي: AididiaoJP, Foresight News

مقدمة

ينتقد الكثيرون صناديق التحوط بسبب عوائدها المنخفضة، لكنهم في الواقع يرتكبون خطأً مفاهيمياً. القول بأن صناديق التحوط "لا يمكنها التغلب على السوق" يشبه مقارنة سرعة قارب بسيارة، ثم الشكوى من أن القارب بطيء على الطريق السريع—هذا تحديد خاطئ تماماً للهدف.

شراء مؤشر S&P 500 (أي عامل السوق) يكلف حوالي 0.09% سنوياً. تتقاضى صناديق التحوط الكبرى رسوماً سنوية في نطاق 5%-8% (هيكل رسوم 2/20 بالإضافة إلى نفقات مختلفة). فرق التكلفة يصل إلى 50-80 ضعفاً.

لو كانوا يقدمون نفس الشيء، لكان المستثمرون حمقى. لكن ما يقدمونه مختلف بالفعل، والمستثمرون المؤسسيون الذين يضخون المليارات ليسوا حمقى.

ما يشترونه هو شيء لا يمكن تكراره بالمال: الحياد تجاه العوامل، نسبة شارب العالية، ومصادر عوائد واسعة النطاق وغير مترابطة. بمجرد فهم هذا، ستفهم المنطق الكامن وراء الرسوم المرتفعة ولن تقارن صناديق التحوط بصناديق المؤشرات بعد الآن.

من أين يأتي الطلب؟

انتقاد شائع هو: "ارتفع مؤشر S&P بنسبة 17% هذا العام، لكن صندوق التحوط ربح 9.3% فقط." قد يكون هذا الانتقاد صحيحاً بالنسبة للعديد من صناديق التحوط، لأن الكثير منها مجرد تقلبات سوقية أعيد تعبئتها.

ومع ذلك، هذا يسيء فهم منطق منتج الصناديق الكبرى مثل Citadel/Millennium/Point72 تماماً. هدفهم ليس التغلب على السوق؛ فهذه ليست وظيفتهم. من غير المنطقي مقارنة صندوق مصمم ليكون غير مترابط بمعيار أسهم بنسبة 100%، تماماً كما أنه من العبث لوم بوليصة تأمين لأنها لم تربح المال.

عندما تدير صندوق تقاعد بقيمة تريليون دولار و600 مليار دولار موجودة بالفعل في الأسهم، فأنت لا تفتقر إلى التعرض للأسهم؛ في الواقع، لديك الكثير من الأسهم. ما تحتاجه حقاً هو شيء يمكن أن يرتفع عندما ينخفض سوق الأسهم (أو على الأقل لا ينخفض معه). أنت بحاجة إلى تنويع المخاطر. وبشكل أدق، أنت تريد شيئاً يمكن أن يرتفع بغض النظر عن ظروف السوق، متفوقاً على النقد.

يبدو رائعاً، أليس كذلك؟ يبدو أنه سيكون مكلفاً، أليس كذلك؟ بالتأكيد! التنويع الحقيقي للمخاطر مكلف للغاية لأنه نادر للغاية!

من هم المنافسون

تبلغ نسبة شارب طويلة الأجل لمؤشر S&P 500 حوالي 0.35-0.5، مما يعني أنه مقابل كل 1% من التقلب، تحصل على 0.35%-0.5% من العائد الزائد. تبلغ نسبة شارب لصناديق التحوط العالمية الكبرى حوالي 1.5-2.5 أو حتى أعلى.

ما نتحدث عنه هو الحفاظ على نسبة شارب حول 2 لعقود، ليس فقط تحقيق عوائد غير مرتبطة بتقلبات السوق ولكن أيضاً تقلبات أقل بكثير. هذه الشركات لديها تراجعات صغيرة جداً وتعافٍ سريع.

صناديق التحوط ليست نسخة أغلى من نفس المنتج بل فئة مختلفة تماماً. تقدم صناديق التحوط الكبرى ميزتين لا توفرهما منتجات ETF/المؤشرات:

· الحياد تجاه العوامل

· نسبة شارب عالية

لماذا يهم الحياد تجاه العوامل

لفهم قيمة الحياد تجاه العوامل، انظر إلى هذه المعادلة:

العائد = ألفا + بيتا × عائد العامل + خطأ عشوائي

· ألفا = العائد من المهارة

· بيتا = التعرض للعوامل النظامية

· عائد العامل = عائد عوامل السوق

· خطأ عشوائي = الاختلافات الفردية

يمكن تكرار جزء بيتا بمحافظ عوامل متاحة للجمهور. بالنسبة للأشياء القابلة للتكرار، يجب دفع تكاليف التكرار فقط. التكرار رخيص جداً: عامل السوق 0.03%-0.09%، عوامل النمط 0.15%-0.3%.

ألفا هي ما تبقى بعد خصم جميع الأجزاء القابلة للتكرار. بحكم التعريف، لا يمكن توليف ألفا من خلال التعرض للعوامل. عدم القابلية للتكرار هذا هو أساس العلاوة.

رؤية رئيسية: بيتا رخيص لأن عوائد العوامل سلع عامة، ذات سعة غير محدودة. إذا ارتفع السوق بنسبة 10%، يكسب جميع الحاملين 10%، دون حصرية. لن ينخفض عائد S&P لأن المزيد من الناس يشترون.

ألفا مكلفة لأنها لعبة صفرية ولها سعة محدودة. مقابل كل دولار واحد يتم كسبه في ألفا، يخسر شخص ما دولاراً واحداً. عدم كفاءة السوق التي تولد ألفا محدودة الكمية وستختفي مع تدفقات رأس المال. استراتيجية بنسبة شارب 2 بمقياس 100 مليون دولار قد يتبقى منها 0.8 فقط بمقياس 100 مليار دولار، لأن التداول واسع النطاق نفسه سيؤثر على الأسعار.

الحياد تجاه العوامل (حيث بيتا لجميع التعرضات النظامية ≈ 0) هو المصدر الوحيد للعوائد غير القابلة للتكرار حقاً. هذا هو الأساس العقلاني للعلاوة، ليس العائد نفسه، بل استحالة الحصول على مثل هذه العوائد بطرق أخرى.

سحر نسب شارب العالية

يصبح التأثير المركب لنسبة شارب العالية واضحاً بمرور الوقت. مزيج من عائدين متوقعين، كلاهما عند 7%، مع تقلبات مختلفة (16% مقابل 10%)، يظهر نتائج مختلفة تماماً بعد 20 عاماً. يقلل المزيج منخفض التقلب من احتمالية الخسارة إلى النصف، مما يوفر حماية أفضل بكثير عند الانخفاض.

بالنسبة للمؤسسات التي تتطلب دخلاً مستقراً، فإن هذه الموثوقية تستحق الدفع.

لا يؤثر التقلب على تجربة الاستثمار فحسب، بل يؤدي رياضياً إلى تآكل العوائد طويلة الأجل:

متوسط العائد الهندسي ≈ متوسط العائد الحسابي - (التقلب²/2)

هذا يسمى "سحب التقلب"، حيث تتخلف محفظة عالية التقلب حتماً عن محفظة منخفضة التقلب على المدى الطويل، حتى لو كانت العوائد المتوقعة هي نفسها.

يكسب المزيج منخفض التقلب في النهاية 48 مليون دولار إضافية، مع ارتفاع في الثروة بنسبة 16% أعلى، على الرغم من أن "العائد المتوقع" هو نفسه. هذه ليست مسألة تفضيل مخاطر بل حقيقة رياضية: التقلب يؤدي إلى تآكل الثروة بمرور الوقت.

فكر كمستثمر مؤسسي

لماذا ترغب المؤسسات في دفع علاوة 100 ضعف لصندوق محايد تجاه العوامل؟ فقط انظر إلى رياضيات المحفظة، وستفهم.

ضع في اعتبارك محفظة قياسية: 60% أسهم + 40% سندات. عائد متوقع 5%، تقلب 10%، نسبة شارب 0.5. ليس سيئاً، لكن مخاطر الأسهم عالية.

إضافة 20% من صندوق تحوط محايد تجاه العوامل: عائد متوقع 10%، تقلب 5%، نسبة شارب 2.0، غير مترابط مع الأسهم والسندات. المزيج الجديد: 48% أسهم + 32% سندات + 20% صندوق تحوط.

النتيجة: يرتفع العائد المتوقع إلى 6%، وينخفض التقلب إلى 8%، وترتفع نسبة شارب إلى 0.75 (تحسن بنسبة 50%).

وهذا مجرد صندوق واحد. إذا كان بإمكانك العثور على 2، 3 صناديق كبرى غير مترابطة؟ الآن أنت تفهم لماذا هذه الأصول قيمة جداً.

تتسابق المؤسسات للاستثمار في الصناديق من الدرجة الأولى ليس لأنها لا تعرف أن صناديق المؤشرات رخيصة بل لأنها تفهم الرياضيات على مستوى المحفظة. إنها لا تقارن الرسوم بل كفاءة المحفظة التي تجلبها الرسوم.

كيف تختار الصناديق كمؤسسة

لنفترض أنك تريد العثور على منتج مشابه لصندوق تحوط من الدرجة الأولى، ولا يمكنك الوصول إلى Citadel/Millennium/Point72، ولكن لديك الكثير من الوقت للبحث. كيف تقوم بالفرز؟

ركز على هذه النقاط الرئيسية:

انظر إلى التعرض للعوامل على المدى الطويل: ليس فقط الحالي، انظر إلى البيانات المتجددة لعدة سنوات. يجب أن يكون للصندوق المحايد تجاه العوامل حقاً تعرض لعوامل السوق والصناعة والنمط قريباً باستمرار من الصفر. إذا تذبذب بيتا السوق حول 0.3، فهذا توقيت عوامل—مفيد محتمل ولكن ليس المنتج الذي تريد شراءه.

اختبار الضغط: يبدو الجميع غير مترابطين خلال سوق صاعد. الاختبار الحقيقي هو خلال أزمة: 2008، أوائل 2020، 2022. إذا كانت التراجعات تتماشى مع السوق العام، فهذا ليس حياداً حقيقياً، بل يخفي التعرض لبيتا.

ركز على نسب شارب طويلة الأجل: قد تكون نسب شارب العالية قصيرة الأجل مدفوعة بالحظ، لكن الحفاظ على نسبة شارب عالية على المدى الطويل من غير المرجح أن يكون حظاً محضاً. نسبة شارب هي في الأساس مقياس للأهمية الإحصائية للعائد.

تخلَّ عن فكرة التكرار: يمكن لصناديق ETF للعوامل توفير التعرض لعوامل مثل القيمة، الزخم، بتكلفة سنوية 0.15%-0.5%. ومع ذلك، هذا ليس نفس المنتج. صناديق ETF للعوامل مترابطة مع العوامل، بينما الصناديق المحايدة غير مترابطة. هيكل الارتباط هذا هو المفتاح. تحتاج إلى البحث عن منتجات مدارة بنشاط أو استراتيجيات ألفا.

فهم الندرة

بعد إجراء البحث أعلاه، قد تدرك أن عدد المنتجات التي تلبي جميع المعايير بالكامل هو صفر!

بجدية، قد تجد تطابقات قريبة، لكن على الأرجح لن تكون قادرة على استيعاب النطاق المؤسسي. بالنسبة لصناديق الثروة السيادية التي تدير تريليونات، فإن استثمارات بضعة مليارات لا تذكر.

في النهاية، ستفهم أن عدداً قليلاً جداً من الشركات يمكنها الحفاظ على نسبة شارب فوق 2 بمقياس يزيد عن 500 مليار عبر دورات متعددة. هذا تحدٍ للغاية. الحياد تجاه العوامل + النطاق الكبير + الاستقرار طويل الأجل، امتلاك الثلاثة معاً نادر للغاية. هذه الندرة تجعل العلاوة معقولة لأولئك الذين يمكنهم الاستثمار.

أفكار أخيرة

دفع علاوة 50-100 ضعف لصندوق تحوط محايد تجاه العوامل من الدرجة الأولى له رياضيات محفظة قوية وراءه، وهو ما يتجاهله النقاد غالباً. المستثمرون المؤسسيون ليسوا حمقى؛ قد تكون المشكلة الحقيقية هي أن الكثير من الصناديق تتقاضى رسوماً عليا ولكنها تقدم فقط بيتا باهظ الثمن يمكن الحصول عليه مقابل 0.15% سنوياً.

(ملاحظة: تظهر تقارير الصناديق بالفعل صافي العوائد بعد خصم جميع الرسوم، لذا لا توجد حاجة لخصومات إضافية.)

المصدر الأصلي