مراجعة داليو لنهاية العام: العملة، الأسهم الأمريكية، وإعادة توزيع الثروة العالمية

العنوان الأصلي: 2025

المؤلف الأصلي: راي داليو، مؤسس شركة بريدج ووتر أسوشيتس

الترجمة الأصلية: Bitpush News

بصفتي مستثمراً كلياً عالمياً نظامياً، وبينما نودع عام 2025، أتأمل بشكل طبيعي في الآليات الجوهرية للأحداث التي جرت، خاصة فيما يتعلق بأداء السوق. هذا هو موضوع تأمل اليوم.

على الرغم من أن الحقائق والعوائد لا يمكن إنكارها، إلا أن وجهة نظري حول هذه القضية تختلف عن معظم الناس.

على الرغم من أن سوق الأسهم الأمريكية، وخاصة أسهم الذكاء الاصطناعي الأمريكية، تعتبر على نطاق واسع أفضل استثمار لعام 2025 والقصة الأساسية لهذا العام، إلا أن الحقيقة التي لا جدال فيها هي أن العوائد الأكثر أهمية (والقصة الرئيسية الحقيقية) جاءت من:

(1) تحركات قيمة العملة (وأبرزها الدولار الأمريكي، والعملات الورقية الأخرى، والذهب)

(2) أداء الأسهم الأمريكية الذي كان أقل بكثير من أسواق الأسهم غير الأمريكية والذهب (حيث كان الذهب أفضل سوق رئيسي من حيث الأداء).

كان هذا مدفوعاً في المقام الأول بالتحفيز المالي والنقدي، وتحسينات الإنتاجية، وتحول واسع النطاق في تخصيص الأصول بعيداً عن الأسواق الأمريكية.

في هذه التأملات، أتراجع خطوة إلى الوراء لفحص كيفية عمل ديناميكيات العملة/الديون/السوق/الاقتصاد في العام الماضي وأتطرق بإيجاز إلى المحركات الأربعة الرئيسية الأخرى—السياسة، والجيوسياسية، والسلوك الطبيعي، والتكنولوجيا—وكيف تؤثر على الصورة الكلية العالمية في ظل خلفية "الدورة الكبيرة" المتطورة.

1. تحركات قيمة العملة

فيما يتعلق بقيمة العملة: انخفض الدولار الأمريكي بنسبة 0.3٪ مقابل الين الياباني، و4٪ مقابل اليوان الصيني، و12٪ مقابل اليورو، و13٪ مقابل الفرنك السويسري، وانخفض بنسبة 39٪ مقابل الذهب (الذهب هو ثاني أكبر عملة احتياطية والعملة الرئيسية الوحيدة غير الائتمانية).

ونتيجة لذلك، انخفضت قيمة جميع العملات الورقية. جاءت أكبر قصة وتقلبات في السوق لهذا العام من العملات الورقية الأضعف التي شهدت أكبر الانخفاضات، بينما شهدت العملات الأقوى/الأصلب أكبر المكاسب. لذلك، كان الاستثمار الرئيسي الأكثر تميزاً لهذا العام هو الشراء في الذهب (بعائد بالدولار الأمريكي قدره 65٪)، متفوقاً على مؤشر S&P 500 (بعائد بالدولار الأمريكي قدره 18٪) بما يصل إلى 47 نقطة مئوية. وبعبارة أخرى، عند قياسه بشروط عملة الذهب، شهد مؤشر S&P في الواقع انخفاضاً بنسبة 28٪.

دعونا نتذكر بعض المبادئ الأساسية ذات الصلة بالحالة الحالية:

عندما تنخفض قيمة العملة المحلية، فإنها تجعل الأشياء المسعرة بتلك العملة تبدو وكأنها ترتفع. وبعبارة أخرى، فإن النظر إلى عوائد الاستثمار من خلال عدسة عملة ضعيفة يمكن أن يجعلها تبدو أقوى مما هي عليه في الواقع. في هذا السيناريو، حقق مؤشر S&P عائداً بنسبة 18٪ لمستثمر بالدولار الأمريكي، و17٪ لمستثمر بالين الياباني، و13٪ لمستثمر باليوان الصيني، ولكن عائداً بنسبة 4٪ فقط لمستثمر باليورو، و3٪ لمستثمر بالفرنك السويسري. وفي الوقت نفسه، بالنسبة لمستثمر بمعيار الذهب، كان العائد -28٪.

تحركات العملة حاسمة لنقل الثروة والاتجاهات الاقتصادية. عندما تنخفض قيمة العملة، فإنها تؤدي إلى تآكل ثروة الفرد وقوته الشرائية، مما يجعل سلعهم وخدماتهم أرخص بالعملات الأخرى ولكنها أغلى بعملتهم الخاصة. تؤثر هذه العملية على معدلات التضخم والعلاقات التجارية، وإن كان ذلك مع تأخير.

سواء كنت قد شاركت في التحوط من العملة أم لا، فهذا أمر بالغ الأهمية. إذا لم تقم بذلك ولا ترغب في التعبير عن وجهة نظر بشأن العملة، فماذا يجب أن تفعل؟ يجب عليك دائماً التحوط إلى مزيج العملات الأقل خطورة لديك والتعديل تكتيكياً من هناك عندما تعتقد أنه يمكنك القيام بعمل جيد. سأشرح لاحقاً كيف أفعل ذلك.

حول السندات (أي أصول الديون): لأن السندات هي وعد بتسليم العملة، عندما تنخفض قيمة العملة، تنخفض القيمة الحقيقية للسند حتى لو ارتفع السعر الاسمي. في العام الماضي، كان للسندات الأمريكية لمدة 10 سنوات عائد مقوم بالدولار الأمريكي بنسبة 9٪ (حوالي النصف من العائد والنصف من السعر)، وعائد مقوم بالين الياباني بنسبة 9٪، وعائد مقوم باليوان الصيني بنسبة 5٪، لكن العوائد المقومة باليورو والفرنك السويسري كانت كلاهما -4٪، وكان العائد المقوم بالذهب -34٪—مع كون النقد استثماراً أسوأ.

يمكنك أن تفهم لماذا لا يحب المستثمرون الأجانب سندات الدولار الأمريكي والنقد (ما لم يتم التحوط).

حتى الآن، لا يعد اختلال العرض والطلب على السندات مشكلة حادة، ولكن سيكون هناك مبلغ كبير من الديون (ما يقرب من 10 تريليون دولار) يحتاج إلى التجديد في المستقبل. وفي الوقت نفسه، يبدو أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يميل إلى خفض أسعار الفائدة لخفض أسعار الفائدة الحقيقية. لذلك، تفتقر أصول الديون إلى الجاذبية، خاصة في الجزء الطويل من المنحنى، ويبدو أن منحنى العائد الأكثر انحداراً أمر لا مفر منه، على الرغم من أنني أشك في أن مدى استيعاب بنك الاحتياطي الفيدرالي كبير كما هو مسعر حالياً.

2. الأسهم الأمريكية تضعف بشكل كبير عن الأسهم غير الأمريكية والذهب

كما ذكرنا سابقاً، في حين أن الأسهم الأمريكية تؤدي أداءً قوياً عند تسعيرها بالدولار الأمريكي، إلا أنها تتخلف بشكل كبير في عملة قوية وتتخلف بشكل ملحوظ عن الأسهم في البلدان الأخرى. من الواضح أن المستثمرين يفضلون الاحتفاظ بالأسهم والسندات والأصول غير الأمريكية على الأصول الأمريكية.

على وجه التحديد، تفوقت الأسهم الأوروبية على الأسهم الأمريكية بنسبة 23٪، والأسهم الصينية بنسبة 21٪، والأسهم البريطانية بنسبة 19٪، والأسهم اليابانية بنسبة 10٪. كان أداء أسهم الأسواق الناشئة أفضل، بعائد 34٪، وعادت سندات الأسواق الناشئة بالدولار الأمريكي بنسبة 14٪، وقدمت سندات الأسواق الناشئة بالعملة المحلية (بشروط الدولار الأمريكي) عائداً إجمالياً قدره 18٪. وبعبارة أخرى، تمر الثروة بتحول كبير ونقل للقيمة من الولايات المتحدة إلى الخارج، مما قد يؤدي إلى مزيد من إعادة التوازن والتخصيصات المتنوعة.

فيما يتعلق بالأسهم الأمريكية في العام الماضي، عُزيت النتائج القوية إلى نمو الأرباح وتوسع نسبة السعر إلى الأرباح (P/E).

على وجه التحديد، نمت الأرباح بنسبة 12٪ بشروط الدولار الأمريكي، وتوسعت نسبة P/E بنحو 5٪، بالإضافة إلى حوالي 1٪ عائد توزيعات الأرباح، مما أدى إلى عائد إجمالي لـ S&P بنحو 18٪. شهد "عمالقة التكنولوجيا السبعة"، الذين يمثلون حوالي ثلث القيمة السوقية، نمواً في الأرباح بنسبة 22٪ في عام 2025، بينما حققت الأسهم الـ 493 المتبقية أيضاً نمواً في الأرباح بنسبة 9٪.

ضمن نمو الأرباح، عُزي 57٪ إلى نمو الإيرادات (زيادة بنسبة 7٪) و43٪ إلى تحسن الهامش (نمو بنسبة 5.3٪). قد يكون الكثير من تحسن الهامش بسبب الكفاءة التكنولوجية، لكن هذا لا يزال غير حاسم بسبب قيود البيانات.

ومع ذلك، فإن تحسن الأرباح يرجع في المقام الأول إلى أن "الكعكة الاقتصادية" أصبحت أكبر، حيث يجني الرأسماليون معظم الفوائد، ويشارك العمال بشكل أقل نسبياً. تعد مراقبة هوامش الربح في المستقبل أمراً بالغ الأهمية، حيث يتوقع السوق حالياً استمرار هذا النمو، بينما تحاول القوى السياسية اليسارية استعادة حصة أكبر.

3. التقييم والتوقعات المستقبلية

على الرغم من أن الماضي معروف والمستقبل غير مؤكد، فإن فهم السببية يمكن أن يساعدنا في توقع المستقبل. حالياً، مع نسب P/E عالية وفروق ائتمانية منخفضة للغاية، تبدو التقييمات ممتدة. أظهر التاريخ أن هذا ينذر بعوائد سوق أسهم مستقبلية أقل. بناءً على مستويات العائد الحالية والإنتاجية، فإن توقعاتي لعائد الأسهم على المدى الطويل هي 4.7٪ فقط (في مئوية منخفضة تاريخياً)، وهو منخفض جداً مقارنة بعائد السندات البالغ 4.9٪، مما يؤدي إلى علاوة مخاطر أسهم منخفضة للغاية.

هذا يعني أنه لا يوجد الكثير من العائد الذي يمكن استخلاصه من علاوات المخاطر، وفروق الائتمان، وعلاوات السيولة. إذا أدى انخفاض قيمة العملة إلى زيادة ضغوط العرض والطلب وبالتالي ارتفاع أسعار الفائدة، فسيكون لهذا آثار سلبية كبيرة على أسواق الائتمان والأسهم.

عدم اليقين الكبيران هما سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي ونمو الإنتاجية. يبدو أن رئيس اللجنة واللجنة الجديدة يميلون إلى إبقاء الأسعار الاسمية والحقيقية منخفضة، مما سيدعم الأسعار ويضخم الفقاعات. من المتوقع أن ترتفع الإنتاجية في عام 2026، لكن من غير المؤكد مقدار ما سيتحول منها إلى أرباح بدلاً من استخدامه للضرائب أو نفقات الأجور (قضية كلاسيكية بين اليسار واليمين).

في عام 2025، أدت تخفيضات أسعار الفائدة والائتمان السهل من بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض معدل الخصم، مما دعم أصولاً مثل الأسهم والذهب. هذه الأسواق لم تعد رخيصة. تجدر الإشارة إلى أن تدابير إعادة التضخم هذه لم تفد الأسواق غير السائلة مثل رأس المال الاستثماري (VC)، والأسهم الخاصة (PE)، والعقارات. إذا اضطرت ديون هذه الكيانات إلى التمويل بأسعار أعلى، فإن ضغط السيولة سيؤدي إلى انخفاض كبير في هذه الأصول مقارنة بالأصول السائلة.

4. ثورة النظام السياسي

في عام 2025، لعبت السياسة دوراً جوهرياً في دفع الأسواق:

السياسة الداخلية لإدارة ترامب: رهان برافعة مالية على الرأسمالية التي تنشط التصنيع الأمريكي وتكنولوجيا الذكاء الاصطناعي.

السياسة الخارجية: أخافت بعض المستثمرين الأجانب، ودعمت المخاوف بشأن العقوبات والصراعات تنويع الاستثمار وشراء الذهب.

تفاوت الثروة: يمتلك أفضل 10٪ من الرأسماليين المزيد من الأسهم ويشهدون نمواً أسرع في الدخل؛ فهم لا يرون التضخم كقضية، بينما يشعر الـ 60٪ الأدنى من السكان بالإرهاق منه.

ستكون "قضية قيمة العملة/القوة الشرائية" هي الأجندة السياسية الأولى في العام المقبل، مما قد يؤدي إلى خسارة الحزب الجمهوري لمجلس النواب وإثارة الاضطرابات في عام 2027. في الأول من يناير، تقارب زهران ممداني وبيرني ساندرز وAOC تحت راية "الاشتراكية الديمقراطية"، مما يبشر بمعركة حول الثروة والمال.

5. النظام العالمي والتكنولوجيا

في عام 2025، تحول النظام العالمي بوضوح من التعددية إلى الأحادية (سيادة القوة). أدى هذا إلى زيادة الإنفاق العسكري، وتوسيع الديون، وتكثيف الحمائية، وإلغاء العولمة. تعزز الطلب على الذهب، بينما انخفض الطلب على الديون الأمريكية وأصول الدولار.

على صعيد التكنولوجيا، تمر موجة الذكاء الاصطناعي حالياً في المراحل الأولى من فقاعة. سأصدر قريباً تقرير مؤشر الفقاعة الخاص بي.

ملخص

في الختام، أعتقد أن: قوة الديون/المال/السوق/الاقتصاد، والقوة السياسية المحلية، والقوة الجيوسياسية (الإنفاق العسكري)، والقوة الطبيعية (المناخ)، وقوة التكنولوجيا الجديدة (الذكاء الاصطناعي) ستستمر في كونها المحركات الأساسية التي تعيد تشكيل المشهد العالمي. ستتبع هذه القوى على نطاق واسع قالب "الموجة الطويلة" الموضح في كتابي.

فيما يتعلق بوضع المحفظة، لا أريد أن أكون مستشارك الاستثماري، لكنني أريد مساعدتك على الاستثمار بشكل أفضل. أهم شيء هو امتلاك القدرة على اتخاذ قرارات مستقلة. يمكنك استنتاج اتجاه موقعي من منطقي. إذا كنت ترغب في تعلم كيفية القيام بعمل أفضل، أوصي بأخذ دورة "مبادئ سوق داليو" التي يقدمها معهد إدارة الثروات (WMI) في سنغافورة.

رابط المنشور الأصلي