تقرير مالي مبهر لكن سعر السهم ينخفض: هل لا يزال مشروع العملة المستقرة الرائد CRCL خياراً جيداً للشراء؟

عنوان المقال الأصلي: "جدل الصعود مقابل الهبوط: هل العملة المستقرة الرائدة CRCL تستحق الشراء؟ لماذا لم يحرك التقرير المالي القوي سعر السهم؟"

كاتب المقال الأصلي: Ding Dang, Odaily Planet Daily

في الآونة الأخيرة، أثار مجتمع X نقاشاً ساخناً حول "هل Circle (NYSE: CRCL) تستحق الشراء؟"، حيث انقسم الرأي العام بوضوح إلى معسكرين رئيسيين. يرى أحد الجانبين أنها هدف قيم في سباق العملات المستقرة مع مزايا مؤسسية كبيرة، بينما شكك الجانب الآخر مراراً وتكراراً في هشاشة نموذج أرباحها والمخاطر الدورية المحتملة. يعكس تصادم وجهات النظر منطق التقييم ومستويات التوقعات المختلفة تماماً للسوق الحالي تجاه المشاريع المبتكرة.

بناءً على كمية كبيرة من النقاشات العامة والتحليل العقلاني داخل المجتمع، قامت Odaily Planet Daily بترتيب الحجج الأساسية ومسارات التفكير لكلا الجانبين، في محاولة لتقديم الخلافات الهيكلية الأعمق وراء الجدل للقرّاء بعيداً عن العاطفة والمواقف.

نظرة عامة على الخلفية

منذ إدراجها في بورصة نيويورك في 5 يونيو 2025، مرت Circle (NYSE: CRCL) بدورة كاملة من منحنى سعر "الأصول المدفوعة بالسرد": بدءاً من سعر إصدار 64 دولاراً، ارتفعت بسرعة إلى ذروة 298.9 دولاراً، ثم تراجعت تدريجياً، وحوالي 20 نوفمبر 2025، عادت إلى قرب سعر الإصدار، لتصل إلى أدنى مستوى عند 64.9 دولاراً، وتعافت مؤخراً إلى حوالي 83.9 دولاراً.

في 12 نوفمبر 2025، أصدرت CRCL أول تقرير مالي كامل للربع الثالث بعد الاكتتاب العام: إجمالي إيرادات 7.4 مليار دولار، بزيادة 66% على أساس سنوي؛ صافي ربح 2.14 مليار دولار، وربحية السهم 0.64 دولار، متجاوزة توقعات السوق بشكل كبير. كانت المحركات الرئيسية هي ارتفاع تداول USDC من 35.5 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي إلى 73.7 مليار دولار (+108%)، وارتفاع عائد أصول الاحتياطي في بيئة أسعار الفائدة المرتفعة.

ومع ذلك، انخفض سعر السهم بنسبة 11.4% في اليوم الأول بعد إصدار التقرير المالي، مع انخفاض أسبوعي إجمالي بنسبة 20%. شملت نقاط الألم الرئيسية ارتفاع تكاليف التوزيع (448 مليون دولار، وهو ما يمثل 60% من الإيرادات)، والمصاريف التشغيلية التي تآكلت الأرباح، ونسبة عالية من الإيرادات غير المتكررة (71% من تغيرات القيمة العادلة للاستثمار)، وضغوط البيع الناجمة عن فك قفل الأسهم المقيدة. وفقاً لملفات هيئة الأوراق المالية والبورصات، انتهت فترة قفل الاكتتاب العام بعد التقرير المالي للربع الثالث، وبدأ عدد كبير من الأسهم التي يحتمل فك قفلها منذ 14 نوفمبر.

وسط هذه الحقائق ووجهات النظر المختلفة، جمعت Odaily Planet Daily آراء أفراد مثل @0xNing0x، وJiang Zhuo'er، و@Phyrex_Ni، و@BTCdayu، و@qinbafrank، مما يسهل على القراء التحليل المقارن.

1. استدامة نموذج الإيرادات: هل CRCL بنك أم بنية تحتية مالية؟

يعتقد Jiang Zhuo'er أن ربح CRCL يأتي بشكل أساسي من "كسب الفرق": يقوم المستخدمون بتحويل الأموال إلى USDC، وتخصص Circle هذه الأموال لأصول منخفضة المخاطر مثل سندات الخزانة الأمريكية، وتكسب دخل الفائدة، ثم تخصم التكاليف التشغيلية ورسوم التوزيع.

ومع ذلك، تكمن المشكلة في أن هيكل توزيع أرباح CRCL غير مواتٍ للغاية لها. وفقاً للاتفاقية، يتم تقاسم حوالي 61% من الربح مع Coinbase، كما تمتلك Coinbase حصة 22% من USDC، والتي تتلقى 100% من أرباح هذا الجزء. بعبارة أخرى، نسبة الربح التي يمكن لـ CRCL الاحتفاظ بها فعلياً منخفضة جداً.

والأهم من ذلك، خلال فترة انخفاض أسعار الفائدة، ستتضخم هشاشة نموذج "كسب الفرق" هذا بشكل كبير. عندما تنخفض فائدة السندات الأمريكية إلى حوالي 2% على المدى الطويل وتقترب التكاليف التشغيلية من 1%، بعد خصم رسوم التوزيع، قد تدخل CRCL حتى في حالة خسارة.

يعتقد أن هيكل أرباح CRCL الحالي لا ينبع من كفاءة الأعمال بل من ترتيب تنظيمي يحظر على المصدر دفع فائدة السندات الوطنية مباشرة للمستخدمين. هذا النموذج هو في الأساس هيكل طفيلي، وبمجرد تخفيف السياسات، أو قيام المنافسين بالالتفاف على القيود بشكل غير مباشر من خلال المكافآت، والخصومات، وستاكينغ، وغيرها من الوسائل، سيتم تآكل هامش ربح CRCL مباشرة.

ثم يقوم @0xNing0x بتشريح هيكل أرباح CRCL بشكل أكبر. يرتبط صافي ربح CRCL ارتباطاً وثيقاً بثلاثة متغيرات أساسية—حجم إصدار USDC، وسعر الفائدة القياسي للاحتياطي الفيدرالي، وتكاليف قناة التوزيع.

بتحليل البيانات المالية التاريخية بأثر رجعي، لا تمتلك هذه المتغيرات الثلاثة نفس معامل المرونة فيما يتعلق بالربح: عامل الحجم له مرونة حوالي 2.1، وعامل سعر الفائدة حوالي 1.9، وتكلفة القناة حوالي 1.3. هذا يعني أن التغيرات في حجم USDC لها التأثير الأكبر على الربح. وفقاً للحسابات، مقابل كل 100 مليار دولار زيادة في حجم USDC، هناك نظرياً ربح إضافي يبلغ حوالي 1.14 مليار دولار، وهو ما يتوافق مع حوالي 21% من تضخم مرونة الربح.

يعتقد كلاهما أن CRCL تشبه بنكاً يرتدي ثوب التكنولوجيا، لكن السوق قام بتسعيرها بناءً على منطق تقييم أسهم التكنولوجيا أو حتى هجين "تكنولوجيا + بنك"، وهو عدم تطابق واضح، وسيعود سعر السهم عاجلاً أم آجلاً إلى الواقع.

في المقابل، لدى BTCdayu وqinbafrank فهم مختلف. إنهما لا يتفقان مع التشبيه القائل بأن "CRCL بنك". يعتقدان أن تبسيط CRCL كبنك يكسب من الفرق هو ملاحظة سطحية للغاية.

من وجهة نظرهما، ما تفعله CRCL هو عمل تجاري نموذجي "اخسر المال أولاً، ثم هيمن". تقاسم الأرباح ليس إلزامياً بل خيار استراتيجي. الجوهر ليس تحقيق ربح قصير الأجل، بل المقايضة من أجل تراكم لا رجعة فيه للحجم، وتأثيرات الشبكة، وحصة عقل المستخدم.

يرسمان أوجه تشابه مع شركات مثل أمازون، وبيندودو، وجي دي، وغيرها: لقد عانت هذه الشركات جميعاً من سنوات من الخسائر، حتى أنها اعتبرت ذات نماذج عمل معيبة، لكنها أثبتت لاحقاً أن هذه الخسائر كانت تكلفة "شراء السوق" وليست عيباً هيكلياً. إذا قمت بقياس هذه الشركات بأرباحها الحالية، فلا يمكنك إلا أن تستنتج أنها "كان يجب أن تغلق منذ زمن طويل".

من وجهة نظرهما، سوق العملات المستقرة هو سباق "الفائز يأخذ كل شيء" محتمل جداً. بمجرد أن تؤسس USDC ميزة لا رجعة فيها في الامتثال والحجم، ستتحول تكاليف تقاسم الإيرادات التي تبدو ثقيلة اليوم إلى قوة تسعير في المستقبل. في ذلك الوقت، ستتحول حالة "التسول للآخرين للاستخدام" إلى "الآخرون يتوسلون للوصول".

2. هل ستخترق دورة خفض أسعار الفائدة نموذج الربح؟

Jiang Zhuo'er وبعض الأشخاص الحذرين واضحون جداً: أسعار الفائدة هي شريان الحياة لـ CRCL.

نظراً لأن إيرادات Circle تعتمد بشكل كبير على عائد السندات الأمريكية، طالما أن اتجاه سعر الفائدة هبوطي، فسيتم ضغط سقف إيرادات CRCL بشكل منهجي. حتى لو نما حجم USDC، فمن وجهة نظرهما، من الصعب تعويض التأثير السلبي لدورة أسعار الفائدة بالكامل.

إنهما يميلان أكثر لرؤية CRCL كـ "منتج فرق مالي" حساس للغاية لأسعار الفائدة الكلية بدلاً من شركة تكنولوجيا ذات زخم نمو متأصل.

تقييم BTCdayu وqinbafrank هو: أسعار الفائدة ليست المتغير الرئيسي؛ الحجم هو.

يعتقدان أن خفض أسعار الفائدة تدريجي وليس انهياراً لمرة واحدة. في غضون ذلك، لم تصل فترة الاختراق الحقيقية للعملات المستقرة بعد. بمجرد وضع لوائح العملات المستقرة، ستبدأ المزيد من المؤسسات المالية التقليدية ومستخدمي الشركات في استخدام العملات المستقرة بشكل متوافق، وقد ينتقل حجم إصدار USDC من المستوى الحالي البالغ أقل من مائة مليار دولار إلى نطاق 200-300 مليار دولار في غضون سنوات قليلة، أو حتى أعلى.

إنهما لا يركزان على تفاصيل دقيقة مثل "سعر فائدة العام المقبل هو 3% أو 2.5%". من وجهة نظرهما، طالما أن معدل نمو حجم الإصدار يتجاوز بكثير معدل انخفاض سعر الفائدة، فسيظل إجمالي حجم الإيرادات في توسع.

إنهما يميلان للاعتقاد بأن السوق الحالي يركز بشكل مفرط على "سعر الفائدة" كمتغير صريح، ويقلل من شأن القوة الأكثر دقة ولكن القوية لـ "الامتثال الذي يدفع هجرة الحجم".

والأهم من ذلك، أن اتفاقية تقاسم الإيرادات مع Coinbase هي "نتيجة مفاوضات تجارية"، وليست غير قابلة للتغيير إلى الأبد. مع تحول موقع CRCL في السوق من "السعي للتوزيع" إلى "الاعتماد عليه"، سيميل توازن القوى بشكل طبيعي.

ثلاثة، حرب العملات المستقرة: هل ستطغى العمالقة على CRCL؟

تقييم Jiang Zhuo'er للمشهد التنافسي متشائم نوعاً ما.

يعتقد أنه بمجرد دخول عمالقة المال التقليديين مثل جي بي مورگان بالكامل إلى المشهد، ستكافح شركة بحجم CRCL للتعامل مع تأكيدات الائتمان، وموارد القنوات، والتأثير التنظيمي. والأهم من ذلك، أن العمالقة لديهم القدرة الكاملة على استخدام الإعانات، والخصومات، وحتى التحويلات المالية للاستحواذ على حصة في السوق.

من وجهة نظره، لا تمتلك CRCL خصائص مقاومة الرقابة لـ USDT، ولا تمتلك قابلية الاستبدال. بمجرد أن تبدأ العملات المستقرة من المؤسسات التقليدية في الظهور، قد يتم تهميش CRCL.

من ناحية أخرى، يؤكد @BTCdayu أن جوهر منافسة العملات المستقرة هو معركة من أجل عقلية المستخدم. لقد أسست USDC بالفعل خندقاً غير مرئي من خلال الامتثال، والترخيص، والشراكات، والتراكم طويل الأجل. في المستقبل، قد تظل معظم الأموال تتدفق إلى USDC الأكثر أماناً وقبولاً. وتزيد التحالفات الاستراتيجية لـ CRCL مع Coinbase، وBlackRock، وJPMorgan، وميثاق بنك العملات المستقرة المنظم في الولايات المتحدة القادم من ترسيخ مكانتها في السوق.

ومع ذلك، يؤكد BTCdayu وqinbafrank أن هذا سوء تقدير لمنطق منافسة العملات المستقرة.

يعتقدان أن العملات المستقرة ليست مجرد منتجات مالية بل "منتجات شبكة" نموذجية. الخندق الحقيقي ليس قوة رأس المال بل عقلية المستخدم، وإجماع الأمان، وتكاليف الهجرة.

يشيران إلى أن جي بي مورگان يعمل بالفعل على منتجات شبيهة بالعملات المستقرة، ولكن أكثر من أجل "توكنات الإيداع" للتداول الداخلي للمؤسسة، والتي تنتمي إلى نظام مغلق، أشبه بنسخة مؤسسية من عملات QQ بدلاً من USDC في شبكة مفتوحة.

من وجهة نظرهما، تخدم العملات المستقرة للبنوك الكبيرة نظام أعمالها الخاص أكثر من بناء شبكة تسوية مفتوحة عالمياً. ما ينافس USDC حقاً هو نظام عملة مستقرة مفتوح ومتوافق وقابل للتركيب، وليس أصول البنك المغلقة.

أربعة، هل الامتثال خندق أم خطر خفي؟

يعتقد Jiang Zhuo'er أن نموذج أرباح CRCL مبني على الميزة المؤسسية التي جلبها الفراغ التنظيمي. بمجرد تغير القواعد، يمكن أن تتحول الميزة إلى قيد.

لدى BTCdayu وqinbafrank وجهات نظر معاكسة تماماً.

يعتقدان أن مسار العملة المستقرة سيؤدي في النهاية إلى مرحلة "الاحتضان". سيصبح أول من يحقق الامتثال جزءاً من البنية التحتية على المستوى الوطني.

في منطقهما، الامتثال آلية أمان وليس قيداً. مع انضغاط المنطقة الرمادية تدريجياً، يتم تفضيل اللاعبين مثل USDC، الذين امتثلوا بعمق بالفعل.

خمسة، منظور التداول قصير الأجل: فك القفل، ضغط البيع، والإيقاع

منظور Phyrex_Ni يميل أكثر نحو جانب التداول.

ينصب تركيزه الأساسي ليس على المنطق طويل الأجل بل على هيكل العرض والطلب قصير الأجل. يلاحظ بشكل خاص أن CRCL دخلت نافذة فك قفل واسعة النطاق، مع انتهاء فترات قفل المديرين التنفيذيين، والمؤسسين، والموظفين، والمستثمرين الأوائل تدريجياً.

لا يعتقد أن هذه الأسهم سيتم بيعها بكثافة بالضرورة، لكنه يرى هذا كمرحلة نموذجية من "زيادة العرض المفاجئة"، حيث يواجه سعر السهم ضغطاً هبوطياً إضافياً.

موقفه واضح جداً: السعر الحالي ليس باهظاً، لكنه لا يرغب في تحمل "تكلفة الوقت + تكلفة الفرصة البديلة" ويفضل انتظار تبدد عدم اليقين قبل اتخاذ قرار.

ستة، حاجز واقع الدفع: القيود الهيكلية لـ USDC في الولايات المتحدة

يطرح Phyrex_Ni قضية نادراً ما تتم مناقشتها ولكنها في رأيه حاسمة: سمات الضرائب.

يشير إلى أنه بموجب النظام الضريبي الأمريكي، لا يتم التعامل مع USDC كـ "نقد" بل كـ "أصل". هذا يعني أنه في كل مرة يتم فيها استخدام USDC للدفع، قد يؤدي ذلك إلى التزامات حساب ضريبة أرباح رأس المال.

تجعل هذه الطبيعة المتأصلة لـ USDC من الصعب دخول مشهد الدفع بالتجزئة في الولايات المتحدة. حتى لو كان المسار التنظيمي واضحاً، طالما ظل قانون الضرائب دون تغيير، فإن مدفوعات المستهلكين واسعة النطاق شبه مستحيلة التحقيق.

من وجهة نظره، سيحد هذا من سقف دفع USDC في السوق المحلية الأمريكية، مما يجعله أكثر عرضة للبقاء في B2B، والتسوية عبر الحدود، والخلفية المالية بدلاً من أن يصبح "نقداً رقمياً" حقيقياً.

سبعة، المساحة طويلة الأجل: هدف دوري أم فرصة هيكلية؟

qinbafrank هو ثور طويل الأجل نموذجي.

منطقه ليس معقداً: تمثل العملات المستقرة مساراً قابلاً للتوسع بشكل كبير بعيداً عن الوصول إلى سقفه. الانتقال من مليارات الدولارات الحالية إلى عشرات التريليونات في المستقبل ليس خيالاً.

يعتقد أنه في سوق ذات إمكانات عشرة أضعاف، تتمتع الشركات الرائدة وما قبل الرائدة بشكل طبيعي بعلاوة. على الرغم من أن CRCL ليست الأولى على الإطلاق، إلا أنها الأكثر امتثالاً والأسهل قبولاً من قبل النظام المؤسسي.

من وجهة نظره، ما يجب على السوق فعله حقاً ليس التركيز على التقلبات قصيرة الأجل، بل تحديد الشركات المؤهلة للمشاركة في "توزيعات أرباح المركزية في الجولة الأخيرة" داخل هذا المسار الهيكلي.

ملخص

كلما انخفض السعر، يجب البحث بجدية أكبر، بدلاً من رفضه بسهولة. ما يراه مركز البيع الحالي هو مخاطر هيكلية قصيرة الأجل: تكاليف توزيع عالية، اعتماد المسار على أسعار الفائدة، ضغط العرض من فك القفل، والتأثير المحتمل للتغيرات الهامشية في الضرائب واللوائح. من ناحية أخرى، يراهن مركز الشراء على توزيعات أرباح هيكلية أطول أجلاً: هجرة طلب التسوية العالمي، وعملية إضفاء الطابع المؤسسي على العملات المستقرة المتوافقة، و"سمات شبه البنية التحتية" بمجرد تشكل منتجات الشبكة.

مما لا يمكن إنكاره، لفترة طويلة قادمة، قد تجد Circle صعوبة في التغلب على Tether، ولكن بالمثل، سيجد المنافسون الجدد صعوبة بالغة في تكرار مسار الامتثال المكتمل لـ Circle، وشبكة القنوات، وتراكم الثقة المؤسسية في فترة قصيرة.

رابط المقال الأصلي