نبض الاقتصاد الكلي: لماذا تبدو الانهيارات الكبيرة أكثر وحشية مما يتوقعه السوق

عنوان المقال الأصلي: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
المؤلف الأصلي: arndxt
الترجمة الأصلية: SpecialistXBT

على مدى الأشهر القليلة الماضية، شهد موقفي تحولاً جوهرياً:

من "التشاؤم الشديد الذي يتحول إلى تفاؤل" (شكل من أشكال التشاؤم الجماعي الذي غالباً ما يمهد الطريق لعمليات تغطية المراكز المكشوفة) إلى "البقاء على موقف هابط (bearish) والشعور بقلق حقيقي من أن النظام يدخل مرحلة أكثر هشاشة."

هذا التحول ليس ناتجاً عن حدث واحد، بل يستند إلى الديناميكيات الخمس التالية التي تعزز بعضها البعض:

1. مخاطر خطأ السياسات في تزايد. يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتشديد الظروف المالية بسبب عدم اليقين في البيانات الاقتصادية وعلامات واضحة على التباطؤ الاقتصادي.

2. العلاقة بين الذكاء الاصطناعي والشركات ذات القيمة السوقية الضخمة تنتقل من نموذج غني بالنقد إلى نموذج نمو قائم على الرافعة المالية. هذا ينقل المخاطر من تقلبات الأسهم البحتة إلى مخاوف أكثر كلاسيكية تتعلق بدورة الائتمان.

3. بدأت تقييمات الائتمان والقروض الخاصة في الانفصال. تحت السطح، ظهرت علامات مبكرة ولكن مقلقة لضغوط التسعير القائمة على النماذج.

4. الاقتصاد على شكل حرف K يترسخ كقضية سياسية. بالنسبة لشريحة متزايدة من السكان، لم يعد العقد الاجتماعي ذا مصداقية؛ وهذا الشعور سيجد في النهاية تعبيراً سياسياً.

5. أصبح تركيز السوق نقطة ضعف نظامية وسياسية. عندما يتركز حوالي 40% من وزن مؤشر ما في الواقع في عدد قليل من احتكارات التكنولوجيا الحساسة للجيوسياسية والرافعة المالية، فإنها لم تعد مجرد قصص نمو، بل قضايا أمن قومي وأهداف سياسية.

قد تظل الحالة الأساسية هي أن صناع السياسات سيفعلون في النهاية "ما يفعلونه دائماً": ضخ السيولة مرة أخرى في النظام ودعم أسعار الأصول حتى الدورة السياسية التالية.

لكن الطريق إلى هذه النتيجة يبدو أكثر اضطراباً، وأكثر اعتماداً على الائتمان، وأقل استقراراً من الناحية السياسية مما يفترضه سيناريو "شراء الانخفاض" القياسي.

نظرة على الاقتصاد الكلي

خلال معظم هذه الدورة، كان الحفاظ على موقف "هابط ولكن بناء" أمراً منطقياً:

التضخم، على الرغم من ارتفاعه، يتباطأ.

السياسات داعمة بشكل عام.

تقييمات الأصول الخطرة مرتفعة، لكن التراجعات كانت تُقابل عادةً بضخ السيولة.

اليوم، تغيرت عدة عوامل:

إغلاق الحكومة: شهدنا إغلاقاً طويلاً للحكومة، مما أدى إلى تعطيل إصدار وجودة بيانات الاقتصاد الكلي الرئيسية.

عدم اليقين الإحصائي: اعترف كبار المسؤولين أنفسهم بالضرر الذي لحق بنظام الإحصاء الفيدرالي، مما يعني أنهم يفتقرون إلى الثقة في السلاسل الإحصائية التي تدعم تخصيص أصول بقيمة تريليونات الدولارات.

من الليونة إلى التشدد: في هذا السياق، اختار الاحتياطي الفيدرالي التحول نحو موقف أكثر تشدداً (hawkish) بشأن توقعات أسعار الفائدة وميزانيته العمومية. على الرغم من تدهور المؤشرات الرائدة، إلا أنهم ما زالوا يشددون الظروف المالية.

بمعنى آخر، النظام يفاقم عدم اليقين والضغط بدلاً من تخفيفهما. وهذا يمثل وضعاً مختلفاً جذرياً للمخاطر.

تشديد السياسات في الضباب

تكمن القضية الأساسية ليس فقط في تشديد السياسات، بل في مكان وكيفية تشديدها:

ضباب البيانات: تم تأخير أو تشويه أو التشكيك في إصدارات البيانات الرئيسية (التضخم، التوظيف) بعد الإغلاق. أصبحت "لوحة تحكم" الاحتياطي الفيدرالي غير موثوقة في اللحظة الأكثر أهمية.

توقعات أسعار الفائدة: على الرغم من أن المؤشرات المستقبلية تشير إلى انكماش في أوائل العام المقبل، فقد تم كبح الاحتمالية الضمنية للسوق لخفض أسعار الفائدة على المدى القريب مع إدلاء مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي بتصريحات متشددة.

حتى لو ظل سعر الفائدة دون تغيير، فإن موقف الميزانية العمومية بشأن التشديد الكمي والميل إلى دفع المزيد من أصول المدة إلى القطاع الخاص هو بطبيعته متشدد بالنسبة للظروف المالية.

تاريخياً، كانت أخطاء الاحتياطي الفيدرالي غالباً في التوقيت: التشديد متأخراً جداً، والتيسير متأخراً جداً أيضاً.

نحن نواجه خطر تكرار هذا النمط: التشديد في مواجهة تباطؤ النمو وغموض البيانات بدلاً من التيسير الاستباقي لمعالجة هذه الظروف.

الذكاء الاصطناعي والشركات التكنولوجية الكبرى عالقة في قصة "النمو بالرافعة المالية"

التحول الهيكلي الثاني يكمن في طبيعة الشركات التكنولوجية الكبرى ورواد الذكاء الاصطناعي:

على مدى العقد الماضي، عملت "Mag7" بشكل أساسي مثل سندات الأسهم: امتلاك امتيازات مهيمنة، تدفقات نقدية حرة ضخمة، عمليات إعادة شراء كبيرة للأسهم، ورافعة مالية صافية محدودة.

في العامين أو الثلاثة أعوام الماضية، تم توجيه المزيد والمزيد من هذه التدفقات النقدية الحرة نحو النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي: مراكز البيانات، الرقائق، البنية التحتية.

نحن الآن ندخل مرحلة جديدة حيث يتم تمويل النفقات الرأسمالية الإضافية للذكاء الاصطناعي بشكل متزايد من خلال إصدار الديون بدلاً من الاعتماد فقط على النقد الناتج داخلياً.

هذا يعني:

بدأت فروق الائتمان ومقايضات التخلف عن سداد الائتمان (CDS) في التحرك. مع زيادة الرافعة المالية لتمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، تتسع فروق الائتمان لشركات مثل Oracle.

لم تعد تقلبات سوق الأسهم هي الخطر الوحيد. نحن نرى الآن قطاعات كانت تبدو في السابق "محصنة" تدخل في ديناميكية دورة ائتمانية كلاسيكية.

لقد أدى هيكل السوق إلى تضخيم هذا. أصبحت هذه الأسماء ممثلة بشكل مفرط في المؤشرات الرئيسية؛ وقد غير انتقالها من "أبقار نقدية" إلى "نمو بالرافعة المالية" ملف تعريف المخاطر للمؤشر بأكمله.

هذا لا يعني تلقائياً انفجار "فقاعة" الذكاء الاصطناعي. إذا كانت العوائد حقيقية ومستدامة، فإن استخدام الرافعة المالية للنفقات الرأسمالية أمر معقول أيضاً.

ومع ذلك، فهذا يعني أن هامش الخطأ أصبح أصغر، خاصة في بيئة ذات أسعار فائدة أعلى وسياسات أكثر تشدداً.

علامات انقطاع الائتمان مع السوق الخاص

تحت سطح الأسواق العامة، يظهر الائتمان الخاص علامات مبكرة على الضغط:

يتم تقييم نفس القرض بشكل مختلف تماماً من قبل مديرين مختلفين (على سبيل المثال، يقيمه أحدهم بحوالي 70 سنتاً للدولار، والآخر بحوالي 90 سنتاً).

هذا الاختلاف هو مقدمة نموذجية لنقاش أوسع بين التقييم القائم على النماذج والتقييم القائم على السوق.

هذا النمط يذكرنا بـ:

2007 - ارتفاع في الأصول المتعثرة، اتساع الفروق، بينما ظلت مؤشرات الأسهم هادئة نسبياً.

2008 - الأسواق التي كانت تعتبر مكافئات نقدية (مثل أوراق سعر المزاد) تتجمد فجأة.

بالإضافة إلى ذلك:

بدأت الاحتياطيات الفائضة للاحتياطي الفيدرالي في الانخفاض من ذروتها.

يدرك الاحتياطي الفيدرالي بشكل متزايد أن نوعاً من إعادة توسيع الميزانية العمومية قد يكون ضرورياً لمنع مشاكل السباكة المالية.

لا شيء من هذا يضمن حدوث أزمة. لكنه يتماشى مع نظام ائتماني يضيق بهدوء، ولا يزال مؤطراً على أنه "يعتمد على البيانات" بدلاً من كونه استباقياً.

كان سوق اتفاقية إعادة الشراء (REPO) هو المكان الأول الذي بدأت فيه قصة "ليست وفيرة تماماً" في الظهور

في مخطط الرادار هذا، يعد "حجم معاملات الريبو الذي يصل إلى حصة IORB أو يتجاوزها" أوضح مؤشر على أننا نبتعد بهدوء عن نظام احتياطي وفير حقاً.

في الربع الثالث من عام 2018 وأوائل عام 2019، كان هذا المقياس محتوياً نسبياً: الاحتياطيات الوفيرة تعني أن غالبية معاملات تمويل الريبو كانت تُتداول بشكل مريح تحت الحد الأدنى لـ IORB.

بحلول سبتمبر 2019، قبل اندلاع أزمة الريبو مباشرة، اتسع هذا الخط بشكل حاد، مع تداول عدد متزايد من معاملات الريبو عند أو فوق IORB—وهو عرض نموذجي لنقص الضمانات والاحتياطيات.

الآن، قارن يونيو 2025 مقابل أكتوبر 2025:

لا يزال الخط الأزرق الفاتح (يونيو) يجلس بأمان داخل الحدود، لكن الخط الأحمر لأكتوبر 2025 يمتد إلى الخارج، مقترباً من شكل عام 2019، مما يشير إلى أن المزيد من معاملات الريبو تلمس الحد الأدنى للسياسة.

بمعنى آخر، نظراً لأن الاحتياطيات لم تعد وفيرة، فإن التجار والبنوك يرفعون أسعار التمويل لليلة واحدة.

بالاقتران مع مؤشرات أخرى (المزيد من السحب على المكشوف خلال اليوم، استخدام أعلى لنافذة الخصم، وزيادة في المدفوعات الفاشلة)، تحصل على إشارة واضحة.

الاقتصاد على شكل حرف K يتطور إلى متغير سياسي

ما أشرنا إليه منذ فترة طويلة على أنه التباين الاقتصادي "على شكل حرف K"، أرى الآن أنه أصبح متغيراً سياسياً:

توقعات دخل الأسرة تتباعد. تظهر التوقعات المالية طويلة الأجل (مثل توقعات 5 سنوات) فجوة مذهلة: بعض المجموعات تتوقع الاستقرار أو التحسن، بينما يتوقع البعض الآخر تدهوراً حاداً.

مؤشرات الضغط في العالم الحقيقي تومض:

معدلات التخلف عن السداد ترتفع بين المقترضين ذوي الائتمان المنخفض.

يتم تأجيل ملكية المنازل، حيث يقترب متوسط عمر مشتري المنازل لأول مرة من سن التقاعد.

معدلات بطالة الشباب في أسواق متعددة ترتفع تدريجياً.

بالنسبة لشريحة متزايدة من السكان، النظام ليس مجرد "غير متكافئ"؛ إنه مكسور:

ليس لديهم أصول، نمو الأجور محدود، ولا توجد مسارات قابلة للتطبيق للمشاركة في تضخم الأصول.

العقد الاجتماعي الضمني "اعمل بجد، تقدم، ابنِ الثروة والأمن" ينهار.

في هذه البيئة، سيتغير السلوك السياسي:

لم يعد الناخبون يختارون "أفضل القائمين على الرعاية" للنظام الحالي.

إنهم مستعدون بشكل متزايد لدعم المرشحين المزعجين أو المتطرفين من اليسار أو اليمين لأن الجانب السلبي بالنسبة لهم محدود: "لا يمكن أن يزداد الأمر سوءاً من هذا على أي حال."

سيتم صياغة السياسات المستقبلية المتعلقة بالضرائب، وإعادة التوزيع، والتنظيم، والدعم النقدي في هذا السياق. هذا ليس محايداً بالنسبة للسوق.

ارتفاع تركيز السوق كمخاطر نظامية وسياسية

تتركز القيمة السوقية بشكل كبير في أيدي عدد قليل من الشركات. ومع ذلك، ما يتم مناقشته بشكل أقل هو تأثيرها النظامي والسياسي:

تمثل الشركات العشر الأولى الآن حوالي 40% من مؤشرات الأسهم الأمريكية الرئيسية.

هذه الشركات:

- هي ممتلكات أساسية لصناديق التقاعد، و401(k)s، ومحافظ الاستثمار بالتجزئة.

- تعتمد بشكل متزايد على الذكاء الاصطناعي، وتتعرض للسوق الصيني، وحساسة لمسار أسعار الفائدة.

- تمتلك فعلياً موقعاً احتكارياً في مجالات رقمية متعددة.

هذا يخلق ثلاث مخاطر متشابكة:

1. مخاطر السوق النظامية. الصدمات التي تتعرض لها هذه الشركات—سواء من الأرباح، أو التنظيم، أو الجيوسياسية (مثل تايوان، طلب الصين)—ستنتقل بسرعة إلى مجمع ثروة الأسرة بأكمله.

2. مخاطر الأمن القومي. عندما تتركز الكثير من الثروة الوطنية والإنتاجية في عدد قليل من الشركات المعتمدة على الخارج، فإنها تصبح نقطة ضعف استراتيجية.

3. المخاطر السياسية. في بيئة شعبوية على شكل حرف K، تعد هذه الشركات أكثر الأهداف وضوحاً للاستياء: ضرائب أعلى، ضرائب أرباح غير متوقعة، قيود على إعادة الشراء. سيواجهون تفكيكاً مدفوعاً بمكافحة الاحتكار وتنظيمات صارمة للذكاء الاصطناعي والبيانات.

بمعنى آخر، هذه الشركات ليست مجرد محركات نمو؛ بل هي أيضاً أهداف سياسية محتملة، واحتمالية تحولها إلى أهداف في تزايد.

بيتكوين، الذهب، والفشل (المؤقت) لسردية "التحوط المثالي"

في عالم مليء بمخاطر خطأ السياسات، وضغوط الائتمان، وعدم الاستقرار السياسي، كان من الممكن أن تتوقع ازدهار بيتكوين كتحوط كلي. ومع ذلك، تصرف الذهب بشكل أشبه بتحوط الأزمات التقليدي: تعزيز مستمر، تقلب منخفض، ارتباط متزايد في المحافظ.

يشبه أداء تداول بيتكوين أداء الأصول الخطرة ذات بيتا العالية:

- ارتباط عالٍ بدورات السيولة.

- حساسة للرافعة المالية والمنتجات المهيكلة.

- يقوم الحائزون القدامى على المدى الطويل (OG) بالبيع في هذه البيئة.

لا تزال سردية ثورة العملة/اللامركزية الأصلية مقنعة من الناحية المفاهيمية، ولكن من الناحية العملية:

- تدفقات الصناديق المهيمنة اليوم أصبحت مالية: استراتيجيات العائد، المشتقات، وسلوك التقلب المنخفض.

- السلوك التجريبي لبيتكوين أقرب إلى بيتا أسهم التكنولوجيا منه إلى أداة تحوط محايدة وقوية.

- لا أزال أرى مساراً معقولاً حيث يصبح عام 2026 نقطة تحول مهمة لبيتكوين (دورة السياسة التالية، الموجة التالية من التحفيز، والمزيد من تآكل الثقة في الأصول التقليدية).

لكن يجب على المستثمرين إدراك أنه في هذه المرحلة، لا توفر بيتكوين للكثيرين خصائص التحوط المأمولة؛ إنها جزء من نفس مجمع السيولة الذي يقلقنا.

إطار السيناريو نحو 2026

إطار مفيد لفهم البيئة الحالية هو: هذا هو فك رافعة مالية للفقاعة مُدار ومصمم لخلق مساحة لجولة التحفيز التالية.

قد يكون التسلسل كما يلي:

2024 إلى منتصف 2025: تشديد وضغط مُدار.

- سحوبات دورية من إغلاق الحكومة والخلل السياسي.

- يميل الاحتياطي الفيدرالي إلى التشدد في الخطاب وعلى الميزانية العمومية، مما يشدد الظروف المالية.

- تتسع فروق الائتمان بشكل متواضع؛ تمتص القطاعات المضاربة (الذكاء الاصطناعي، أسهم التكنولوجيا طويلة الأجل، بعض الائتمانات الخاصة) الصدمات الأولية.

نهاية 2025 إلى 2026: إعادة الاندماج في الدورة السياسية.

- مع انخفاض توقعات التضخم وتصحيح السوق، يستعيد صناع السياسات "مساحة" للتيسير.

- نرى تخفيضات في أسعار الفائدة وتدابير مالية تمت معايرتها لدعم النمو والأهداف الانتخابية.

- بالنظر إلى التأخير، ستظهر عواقب التضخم بعد معالم سياسية مهمة.

ما بعد 2026: إعادة تسعير نظامية.

- اعتماداً على حجم وشكل جولة التحفيز التالية، نواجه دورة جديدة من تضخم الأصول مع تدخلات سياسية وتنظيمية أعلى، أو نواجه بشكل مفاجئ أكثر قضايا استدامة الديون، والتركيز، والعقود الاجتماعية.

هذا الإطار ليس حتمياً، لكنه يتماشى مع الحوافز الحالية:

- يعطي السياسيون الأولوية لإعادة الانتخاب على التوازن طويل الأجل.

- لا يزال صندوق الأدوات الأبسط هو السيولة ومدفوعات التحويل بدلاً من الإصلاحات الهيكلية.

- لاستخدام صندوق الأدوات هذا مرة أخرى، يحتاجون أولاً إلى عصر بعض الرغوة الموجودة اليوم.

الخلاصة

تشير كل الإشارات إلى استنتاج واحد: النظام يدخل مرحلة من زيادة الهشاشة وانخفاض التسامح مع الخطأ.

في الواقع، تظهر الأنماط التاريخية أن صناع السياسات سيستجيبون في النهاية بجرعة كبيرة من السيولة.

لكن الانتقال إلى المرحلة التالية يتطلب أولاً المرور بـ:

- ظروف مالية أكثر تشدداً

- زيادة الحساسية الائتمانية

- الاضطراب السياسي

- استجابة سياسية غير خطية متزايدة

「رابط المقال الأصلي」