Nicht KI, auch nicht der Krieg: Was die US-Börsen am meisten beunruhigen sollte, ist Japan?

Autor: Zhao Ying

Die globalen Märkte unterschätzen ein potenzielles systemisches Risiko – Japan. Mit dem Yen, der auf ein jahrzehntelanges Tief gefallen ist, und der steigenden Attraktivität inländischer Vermögenswerte sieht sich der größte Pensionsfonds der Welt unter Druck, seine Vermögenswerte massiv ins Inland zurückzuführen. Sobald dieser Prozess in Gang gesetzt wird, könnten die US-Börse, der Anleihemarkt und der Dollar gleichzeitig unter Druck geraten.

Kürzlich erklärte der japanische Premierminister Fumio Kishida, dass die Regierung den Japan Government Pension Investment Fund (GPIF) und andere nationale Pensionsfonds dazu drängen werde, mehr in inländische Finanzanlagen zu investieren. Auch Finanzminister Shunichi Suzuki hatte zuvor ähnliche Signale gesendet. Obwohl der GPIF noch keine offiziellen Anpassungen der Vermögensallokation angekündigt hat, beginnt der Markt bereits, die potenziellen Auswirkungen zu bewerten: Sollte der Fonds seine Auslandsbestände ins Inland zurückführen, könnten die Renditen von US-Staatsanleihen steigen, der Dollar schwächer werden und risikobehaftete Vermögenswerte unter Druck geraten.

Der Markt preist die oben genannten Risiken derzeit noch relativ ruhig ein, aber einige technische Indikatoren zeigen bereits subtile Veränderungen, sodass Anleger nicht nachlässig sein sollten.

1,8 Billionen Dollar Variablen

Der GPIF verwaltet ein Vermögen von etwa 1,8 Billionen Dollar, wobei inländische und ausländische Vermögenswerte jeweils etwa die Hälfte ausmachen, wobei die Auslandsbestände insgesamt etwa 930 Milliarden Dollar betragen. In den letzten Jahren ist der Bestand an japanischen Staatsanleihen, den dieser Fonds hält, von etwa 770 Milliarden Dollar auf etwa 515 Milliarden Dollar gesunken, während die Bestände an ausländischen Anleihen von etwa 128 Milliarden Dollar auf etwa 470 Milliarden Dollar gestiegen sind.

Diese strukturelle Veränderung bedeutet, dass selbst eine geringe Umverteilung von Vermögenswerten signifikante Volatilität auf den globalen Märkten auslösen könnte. Laut MarketWatch weist Analyst Michael Kramer darauf hin, dass eine Rückführung von Teilen der ausländischen Vermögenswerte des GPIF ins Inland die Nachfrage nach Yen direkt ankurbeln und eine massive Kaufwelle auf dem Markt für japanische Staatsanleihen auslösen könnte – was für Japan positiv wäre, für die USA jedoch höhere Zinsen und einen schwächeren Dollar bedeuten würde.

Gleichzeitig könnte eine großflächige Schließung von Yen-Arbitragegeschäften (d.h. das Leihen von Yen zu niedrigen Zinsen, Umtausch in Dollar und Investition in US-Vermögenswerte) die Performance risikobehafteter Vermögenswerte weiter unter Druck setzen.

Yen und japanische Anleihen: Die Attraktivität inländischer Vermögenswerte steigt

Hinter der potenziellen Umverteilung des GPIF steht eine substantielle Verbesserung der Fundamentaldaten inländischer Vermögenswerte in Japan. Mit der Rückkehr der Inflation in Japan und der Erholung des Wirtschaftswachstums hat die Attraktivität inländischer Investitionsmöglichkeiten erheblich zugenommen. Im Februar dieses Jahres hat sich der Renditeunterschied zwischen den zweijährigen Staatsanleihen der USA und Japans auf den niedrigsten Stand seit Anfang 2022 verengt.

Gleichzeitig schwächt sich der Yen weiter ab, der Dollar hat den Yen bei über 163 überschritten, was den höchsten Stand seit 1986 darstellt. Aus technischer Sicht, wenn der Wechselkurs weiter steigt, liegt der nächste Widerstand bei etwa 176. Laut dem britischen Financial Times glaubt Fredrik Repton von Neuberger Berman, dass eine stärkere Allokation des GPIF in inländische Vermögenswerte eine "sehr elegante Lösung" für Japans makroökonomische Probleme sein könnte, aber auch andere inländische Finanzinstitute müssten folgen, und "dieser Prozess wird lange dauern".

Die Rendite von japanischen zehnjährigen Staatsanleihen hat kürzlich 2,7 % erreicht, was das erste Mal seit 30 Jahren ist. Analystin Mallika Sachdeva von der Deutschen Bank stellte in einem aktuellen Bericht fest, dass der Schwerpunkt der Politik der japanischen Behörden möglicherweise von der Wechselkursverwaltung auf die Renditeverwaltung verlagert wird. Sollte sich dieser Wandel bewahrheiten, könnte der Yen weiter unter Druck geraten.

Der Markt hat es noch nicht eingepreist, aber die Signale zeigen sich bereits

Derzeit reagiert der globale Markt noch relativ zurückhaltend auf das Risiko des Kapitalrückflusses aus Japan. Der fünfjährige Dollar-Yen-Cross-Currency-Basis-Swap liegt derzeit bei etwa minus 30 Basispunkten, dem engsten Niveau seit Einführung dieser Datenreihe im Jahr 2021, was darauf hinweist, dass die Nachfrage nach Absicherung gegen eine Yen-Aufwertung noch nicht signifikant gestiegen ist.

Dieses Indikator selbst ist jedoch ein entscheidendes Signal, um zu beobachten, ob sich die Kapitalströme zu verändern beginnen. Historische Daten zeigen, dass der S&P 500 Index und der Cross-Currency-Basis-Swap in mehreren Zeiträumen synchron verlaufen – jedes Mal, wenn die Absicherungsnachfrage stark ansteigt, tendiert der US-Aktienmarkt dazu, zu fallen, da die Liquidität sich verengt. Sobald die Markterwartungen an eine Yen-Aufwertung steigen, wird die Nachfrage nach Dollar-Absicherung ebenfalls ansteigen, und die Auswirkungen der Liquiditätsverengung werden deutlicher.

Der japanische Aktienmarkt: Eine andere Seite des Risikos

Es ist bemerkenswert, dass die potenzielle Umverteilung der Vermögenswerte des GPIF, während sie Druck auf den US-Markt ausübt, auch eine neue Erzählung für den japanischen Aktienmarkt bietet. Der japanische Aktienmarkt profitiert von ganz anderen Treibern als der US-Markt: Der Topix-Index hat eine viel geringere Konzentration im Technologiesektor als der S&P 500, die Exposition gegenüber künstlicher Intelligenz ist relativ begrenzt, und die Bewertungen liegen immer noch über 20 % unter denen des S&P 500.

Unternehmensführungsreformen sind der zentrale Katalysator für den japanischen Aktienmarkt. Dan Rasmussen von Verdad Advisers weist darauf hin, dass in Japan immer noch etwa 1000 Unternehmen existieren, deren Aktien unter dem Buchwert liegen. Bei den günstigsten 20 % der Unternehmen macht die Kreuzbeteiligung immer noch etwa 40 % ihres Marktwerts aus. Mit der schrittweisen Aufhebung der Kreuzbeteiligungen wird eine große Menge historisch angesammelter Gewinne voraussichtlich freigesetzt, was einen erheblichen positiven Einfluss auf die Unternehmensgewinne haben wird.

Für ausländische Investoren bleibt jedoch der kontinuierliche Rückgang des Yen das größte Hindernis – in den letzten zwei Jahren hat die Abwertung des Yen die realen Renditen ausländischer Investitionen am japanischen Aktienmarkt erheblich geschmälert. Wie man mit der Wechselkursabsicherung umgeht und ob die Absicherungskosten tragbar sind, bleibt eine zentrale Frage für globale Investoren.