"Órdenes de criptomonedas, hacia el intercambio más favorable" ... Surge el tema clave de la "obligación de mejor ejecución" que cambiará el panorama del mercado (Resumen)

La propuesta de ley sobre la Ley de Activos Digitales incluye la implementación del MiCA europeo que ya está en vigor.

Los resultados de la simulación muestran que si más de la mitad de las órdenes son intermediadas, la cuota de mercado de Upbit caerá por debajo del 50%.

El punto decisivo es la "profundidad de las ofertas" en lugar del precio... hay límites para las pequeñas y medianas empresas con poca liquidez.

[Reportero de Block Media, Oh Su-hwan] A medida que continúan las discusiones sobre la legislación de la Ley de Activos Digitales, la inclusión de la "obligación de mejor ejecución" en la propuesta del gobierno ha surgido como un factor que podría cambiar el panorama de los intercambios. Si la disposición, que ya está en algunas propuestas de los legisladores, se adopta en la propuesta del gobierno, se espera que las órdenes de los inversores se desplacen según las condiciones de ejecución, lo que podría alterar la estructura del mercado centrada en Upbit y Bithumb. Los intercambios con poca profundidad de ofertas en activos digitales tendrán dificultades para atraer órdenes, por lo que los beneficios para cada intercambio dependerán de la liquidez.

Según la industria de activos digitales, la Asamblea Nacional y las autoridades financieras el 8 de octubre, la propuesta de los legisladores Min Byung-deok y Park Sang-hyuk incluye la obligación de mejor ejecución para los intermediarios de activos digitales. Esto implica que los intermediarios deben establecer y publicar criterios de ejecución de órdenes y procesar las órdenes de compra y venta de los usuarios de acuerdo con esos criterios. Las mejores condiciones de transacción y los métodos de ejecución específicos se determinarán mediante un decreto presidencial.

La obligación de mejor ejecución es un sistema que requiere que los intermediarios consideren no solo el precio, sino también las comisiones y la probabilidad de ejecución, para procesar las órdenes de los usuarios en las condiciones más favorables posibles. Esto busca prevenir que los intermediarios procesen las órdenes de manera que aumenten los costos de transacción para los usuarios y permitir la revisión posterior del proceso de ejecución de órdenes.

Aún no está claro si se reflejará en la propuesta del gobierno, pero se espera que esté en la lista de revisión. El abogado Kim Ik-hyun de la firma de abogados Yulchon comentó: "Dado que se ha propuesto una disposición relacionada en la propuesta de los legisladores y hay un sistema similar en la Ley del Mercado de Capitales y en la legislación europea (MiCA), es probable que se revise adecuadamente". Agregó que "si se implementa, podría ser un enfoque que considere de manera integral no solo el precio, sino también los costos de transacción, la probabilidad de ejecución, el tamaño de la orden y la profundidad de las ofertas".

Continuó diciendo: "Es necesario diseñar cuidadosamente los elementos de comparación específicos o los métodos de ejecución en las regulaciones secundarias, teniendo en cuenta la estructura del mercado nacional".

Ya se ha implementado en el mercado de valores... no hay 'intermediarios' en el mercado de criptomonedas

En el mercado de valores nacional, ya se ha implementado un sistema similar. En el caso de los activos que se negocian tanto en la Bolsa de Corea como en el intercambio alternativo NextTrade, las casas de valores determinan el mercado al que enviarán las órdenes comparando el precio, las comisiones y la probabilidad de ejecución de acuerdo con sus propios criterios de mejor ejecución. Los inversores realizan órdenes a través de la aplicación de una casa de valores, pero la ejecución real se lleva a cabo en uno de los dos mercados según las condiciones en el momento de la orden.

Por otro lado, en el mercado de activos digitales, aún no hay un operador que reciba órdenes como lo hacen las casas de valores y las envíe a varios intercambios. Actualmente, la propuesta de los legisladores incluye la creación de un intermediario que realice esta tarea. El abogado Kim Hyo-bong de la firma de abogados Taepyeongyang dijo: "Para que se aplique la obligación de mejor ejecución, debe existir un intermediario como un corredor, pero actualmente no hay tales operadores en el mercado de activos digitales de Corea". Agregó que "si se permite a las casas de valores tener licencias relacionadas con activos digitales, será posible implementar esta obligación".

A medida que se institucionaliza y se activa la función de intermediación, el poder de la obligación de mejor ejecución también aumentará. El abogado Kim Ik-hyun comentó: "Incluso para el mismo activo digital, los precios, las comisiones, la liquidez y la probabilidad de ejecución pueden variar entre intercambios, por lo que si hay un operador que procesa órdenes entre múltiples lugares de ejecución, es necesario que ejecute en condiciones favorables para los usuarios". Dijo que "en el futuro, a medida que se institucionalicen las actividades de intermediación y transmisión de órdenes, el significado de esta obligación será aún mayor".

Se discute un enfoque gradual para la forma de conexión entre los intercambios de activos digitales. El investigador Ahn Kwang-ho de Tiger Research comentó: "El informe de la Comisión de Servicios Financieros anterior sugirió que sería necesario permitir de manera limitada el intercambio de libros de órdenes bajo la premisa de cumplir con las obligaciones de prevención de lavado de dinero". Si el gobierno lo refleja, también se podría considerar un plan piloto que limite los participantes y el alcance de las transacciones. Sin embargo, enfatizó que "el intercambio de libros de órdenes y la obligación de mejor ejecución son asuntos separados, por lo que se deben establecer criterios para comparar precios, comisiones y probabilidades de ejecución, así como la conexión de información entre los operadores y el alcance de la responsabilidad".

La UE implementó primero la MiCA... responsabilidad en 'resultados de órdenes' en lugar de separación de entidades

En el mercado de activos digitales, la Unión Europea (UE) fue la primera en implementar esta obligación. La UE impuso la obligación de mejor ejecución a los operadores que ejecutan órdenes de clientes a través de la Ley de Mercados de Criptoactivos (MiCA). Los operadores deben establecer políticas de ejecución de órdenes considerando el precio, los costos, la velocidad y la probabilidad de ejecución, así como el tamaño de la orden, y procesar las órdenes de acuerdo con esos criterios. El objetivo es reducir los costos de transacción para los clientes y gestionar los conflictos de interés que surgen cuando los operadores ejecutan órdenes en lugares desfavorables para obtener ganancias de sus empresas asociadas.

La MiCA aplica diferentes obligaciones según el tipo de actividad. Se separan las ejecuciones de órdenes, la operación de plataformas de negociación y las transacciones directas con los clientes, imponiendo obligaciones separadas a cada una. Los operadores que ejecutan órdenes en nombre de los clientes deben buscar condiciones de transacción favorables para los clientes, mientras que los operadores de plataformas de negociación deben tener reglas de ejecución justas. Los operadores que realizan transacciones directas con los clientes deben divulgar los precios o los métodos de fijación de precios y realizar transacciones de acuerdo con las condiciones aceptadas por los clientes.

Sin embargo, la clasificación de actividades no conduce a la separación de entidades. La MiCA no obliga a la separación legal de las empresas de intermediación y las plataformas de negociación, ya que considera que el núcleo de la protección del cliente es si las órdenes se procesan de manera favorable para el cliente, más que si las empresas están separadas. Aunque la misma empresa asuma ambas funciones, debe cumplir con los criterios de mejor ejecución y gestionar los conflictos de interés, y las mismas obligaciones se aplican al utilizar intercambios relacionados.

Políticas de ejecución de órdenes de Coinbase y Kraken. Producción = Block Media

Como resultado, los operadores locales están implementando políticas de ejecución de órdenes de diferentes maneras según la estructura de sus servicios. Coinbase separó el Coinbase Luxemburgo, que recibe órdenes de clientes europeos, del lugar de negociación real. Coinbase Luxemburgo asume la responsabilidad de la ejecución de órdenes y compara los precios de las órdenes de la bolsa de Coinbase Exchange con las cotizaciones de los proveedores de liquidez (LP). La lista de lugares de ejecución para servicios de negociación profesional también incluye lugares de negociación externos como Bitstamp Europe y LMAX Digital.

Kraken divide sus operaciones entre transacciones directas y ejecución de órdenes en nombre de los clientes. En las transacciones simples, Kraken presenta el precio y se convierte en la contraparte directa del cliente. En cambio, en el comercio de criptomonedas al contado de Kraken Pro, ejecuta órdenes de mercado y órdenes limitadas en nombre de los clientes.

Si las órdenes intermediadas superan el 50%, la cuota de Upbit caerá por debajo del 50%... GoPax se queda estancado

Si se implementa un sistema en el que los intermediarios comparan las condiciones de varios intercambios y distribuyen las órdenes, se espera que haya cambios en las cuotas de mercado de los intercambios. Las órdenes de los inversores se moverán hacia el intercambio que ofrezca condiciones de ejecución favorables, en lugar de hacia el intercambio al que están suscritos. Aunque se realizó una orden a través de la aplicación de un intercambio A, la ejecución real podría llevarse a cabo en el intercambio B.

Según los datos de CoinGecko, la cuota de mercado de los cinco principales intercambios en Corea, basada en el volumen de transacciones al contado de los últimos 30 días desde el 8 de septiembre hasta el 7 de octubre, es de 66.1% para Upbit, 25.1% para Bithumb, 6.5% para Coinone y 2.3% para Korbit. GoPax tiene menos del 0.1%.

Simulación de la cuota de mercado de los cinco principales intercambios en Corea según el uso de servicios de intermediación. Si la proporción de uso de intermediación supera aproximadamente el 84%, Bithumb superará a Upbit. Block Media ha realizado una simulación interna aplicando la política de ejecución de órdenes del estilo MiCA basada en la cuota de mercado actual. Como resultado, a medida que aumenta la cantidad de órdenes que pasan por el servicio de intermediación, la cuota de Upbit disminuyó. Con una proporción de intermediación del 25%, la cuota de Upbit es del 57.8%, y con un 50% cae a 49.5%. Si la proporción de servicios de intermediación alcanza el 75%, la cuota de Upbit se reduce al 41.2%, acercándose al 37.0% de Bithumb. En el extremo, si todas las órdenes pasan por el servicio de intermediación, la cuota de Upbit sería del 32.9%, mientras que Bithumb alcanzaría el 40.9%, cambiando así el primer lugar.

Por el contrario, a diferencia de Upbit, las cuotas de Bithumb, Coinone y Korbit aumentaron a medida que la proporción de servicios de intermediación creció. Cuando la proporción de servicios de intermediación es del 50%, Bithumb alcanza el 33.0%, Coinone el 12.5% y Korbit el 4.9%. Si todas las órdenes pasan por el servicio de intermediación, Coinone podría alcanzar el 18.4% y Korbit el 7.6%.

Algunas órdenes que antes se concentraban en Upbit se están distribuyendo a otros intercambios según las condiciones de ejecución. El abogado Kim Hyo-bong predijo que "si se impone la obligación de mejor ejecución, el volumen de transacciones concentrado en Upbit se dispersará considerablemente hacia los intercambios más pequeños".

Sin embargo, el aumento en la cuota de los intercambios más pequeños variará significativamente según la liquidez de cada intercambio. Aunque Coinone y Korbit vieron un aumento en su cuota, GoPax, con poca profundidad de ofertas, mantuvo su cuota en alrededor del 0.2% incluso si todas las órdenes pasaban por el servicio de intermediación. Esto se debe a que, aunque ofrece precios favorables para atraer algunas órdenes, si no tiene suficiente profundidad de ofertas, el resto de las órdenes se trasladarán a intercambios más grandes con mayor liquidez.

El abogado Kim Ik-hyun comentó: "Si se consideran la liquidez y la probabilidad de ejecución, los intercambios grandes aún pueden ser ventajosos, por lo que no se puede decir que el aumento en la cuota de los intercambios más pequeños se traduzca directamente en un aumento inmediato". Sin embargo, "si los intercambios más pequeños ofrecen mejores condiciones de transacción en ciertos activos, podrían tener la oportunidad de atraer órdenes".

El investigador Ahn Kwang-ho también señaló que "dividir las órdenes entre múltiples intercambios podría permitir un uso más eficiente de las ofertas existentes para reducir los costos de transacción, pero es crucial ofrecer continuamente suficiente volumen a buenos precios para atraer órdenes". Agregó que "para reducir eficazmente los costos de transacción, el papel de los creadores de mercado o proveedores de liquidez es importante".

¿Cómo se realizó la simulación?

La simulación de Block Media se realizó bajo la suposición de que un intermediario compara simultáneamente las ofertas y los saldos de compra y venta de Bitcoin, Ethereum y XRP en los cinco principales intercambios y distribuye las órdenes. Se dividieron los montos de las órdenes desde 100,000 hasta 50,000,000, y se aplicaron las mismas comisiones a cada intercambio. Las órdenes de compra se ejecutaron desde la oferta más baja que incluía la comisión, y las órdenes de venta desde la oferta más alta que excluía la comisión.

Si el intercambio más favorable tiene poca profundidad de ofertas, las órdenes restantes se trasladan al siguiente intercambio más favorable. Por ejemplo, si se realiza una orden de compra de 50,000,000 y la oferta más baja de Coinone es de 5,000,000, esta se ejecuta primero, y los restantes 45,000,000 se distribuyen comparando con las ofertas de otros intercambios. Se utilizó el precio promedio de ejecución de todas las órdenes, en lugar del precio de cotización, como base. Se aplicó la proporción de ejecución de cada intercambio según la proporción de uso del servicio de intermediación (5-100%), manteniendo el resto del volumen de transacciones según la cuota de mercado existente.

Las ofertas se recopilaron de los cinco intercambios simultáneamente durante aproximadamente 10 minutos a partir de las 9:09 a.m. del 8 de octubre, utilizando un promedio de 20 conjuntos de datos cada 30 segundos. Los resultados por activo se ponderaron según la proporción del volumen de transacciones de 24 horas de Upbit y Bithumb.

La clave es la conexión entre intercambios... la competencia se centrará en la 'calidad de ejecución'

Sin embargo, para que esta distribución de órdenes funcione en el mercado real, primero debe establecerse la infraestructura de conexión entre los intercambios. El investigador Ahn comentó: "La efectividad depende de si la transmisión y liquidación de órdenes entre intercambios funcionan de manera estable". Agregó que "es importante verificar la estabilidad del sistema y la mejora real de los costos de transacción junto con la implementación del sistema".

También hay opiniones de que no es necesario conectar todos los intercambios en tiempo real. El abogado Kim Ik-hyun explicó: "La obligación de mejor ejecución no se basa en la comparación en tiempo real de todos los intercambios para dividir y enviar órdenes mediante enrutamiento de órdenes inteligentes, y el método específico depende del diseño del sistema".

Continuó diciendo que "si se implementa el sistema, la competencia entre intercambios podría cambiar de la simple captación de usuarios a centrarse en la calidad de ejecución en términos de precio, costo, liquidez y probabilidad de ejecución".

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