Dovey Wan, fundador de Primitive Ventures: ¿Quién está pagando los costos de este ciclo alcista del mercado de criptomonedas?

Título original: "¿Quién pagará por el mercado alcista?"

Autor original: Dovey Wan, Primitive Ventures

Nota del editor: El autor de este artículo es Dovey Wan, el fundador de Primitive Ventures. Ella es una de las pocas personas en la comunidad criptográfica china que puede entablar discusiones con las principales instituciones occidentales. Conocida por sus agudos comentarios y su perspicacia, ha invertido en proyectos que se han convertido en la infraestructura del mundo criptográfico actual, incluidos Cosmos, Celestia, Movement Labs y más. Sin embargo, a menudo se ve atrapada en el torbellino de la opinión pública debido a rumores de "conflictos de intereses". Ayer, Dovey Wan publicó un artículo raramente largo discutiendo la naturaleza cíclica de Bitcoiny la divergencia del mercado actual, ofreciendo una retrospectiva profunda de su artículo de hace seis años titulado "El pronóstico del mercado alcista desde Occidente". El artículo original es el siguiente:

Han pasado casi 6 años desde que se publicó el "Pronóstico del Mercado Alcista desde Occidente". Después de dos ciclos, Crypto finalmente ha cumplido muchos elementos de la "lista de deseos" de la última década. Las cosas están evolucionando rápidamente como está escrito en el artículo: los inversores institucionales están asignando a Bitcoin, varios productos vinculados a TradFi están completamente integrados, Circle tiene una IPO de alto perfil y el presidente de los EE. UU. respaldó públicamente e incluso creó memes. Según el antiguo guión, esta debería ser la apertura estándar de un "mercado alcista de beta alta". "Sin embargo, a medida que se desarrolla este ciclo, vemos el colapso de la volatilidad, los eventos catalizadores del mercado se adelantan y una industria que debería estar llena de 'sorpresas' se vuelve menos entusiasmada a medida que los activos se vuelven totalmente financieros y comunes".

En todas las clases de activos, incluso en un entorno favorable a las políticas y a la liberación de dividendos institucionales, BTC tuvo un rendimiento significativamente inferior al del oro, las acciones estadounidenses, las acciones de Hong Kong, las acciones A y otros activos importantes de TradFi en 2025. Es uno de los pocos activos que no alcanzó un nuevo máximo en sincronía con los activos de riesgo globales.

La importante divergencia entre los fondos offshore y onshore

Para entender la estructura de financiación de este ciclo, primero debemos desglosar tres puntos clave para BTC en este ciclo:

Fase A (noviembre de 2024 - enero de 2025): La elección de Trump y las expectativas de mejora regulatoria desencadenaron un FOMO en todo el mercado onshore y offshore, y BTC superó los $100,000 por primera vez.

Fase B (abril de 2025 - mediados de agosto): Después de un retroceso por desapalancamiento, BTC subió nuevamente, superando los $120,000 por primera vez.

Fase C (principios de octubre de 2025): BTC alcanza el ATH local para este ciclo y pronto experimenta el Flash Crash 10·10, entrando en un período de corrección.

Desde la perspectiva de la combinación de spot y derivados, las tres fases comparten varias características comunes:

Lugar: Onshore como principal comprador, Offshore más inclinado a vender

Coinbase Premium mantiene un spread positivo durante las Fases A/B/C, lo que indica que los compradores en la parte superior provienen principalmente de fondos spot onshore representados por Coinbase.

El saldo de BTC de Coinbase continúa disminuyendo durante todo el período, lo que reduce las fichas disponibles en el lado de CEX. Por el contrario, el saldo de Binance aumenta significativamente durante las fases B y C a medida que el precio rebota, lo que corresponde a la posible presión de venta desde el mercado spot offshore.

Derivados: Apalancamiento activo en el exterior, instituciones en el interior desapalancándose continuamente

El interés abierto offshore denominado BTC (usando Binance BTC OI como ejemplo) continúa aumentando durante las Fases B y C, y los índices de apalancamiento aumentan. Incluso después de que el evento de desapalancamiento 10·10 provoque una caída a corto plazo, rápidamente regresa a niveles altos, llegando incluso a alcanzar nuevos máximos. En comparación, los futuros onshore OI representados por CME han estado cayendo desde principios de 2025 y no se recuperaron en forma sincronizada con el precio alcanzando nuevos máximos;

Al mismo tiempo, existe una divergencia entre la volatilidad y el precio de BTC, especialmente cuando BTC superó por primera vez los $120,000 en agosto de 2025. El DVOL de Deribit se situó en un nivel relativamente bajo, lo que indica que la volatilidad implícita no recibió una prima por el nuevo máximo, mostrando que la fijación de precios de la continuación de la tendencia en el mercado de opciones tiende a ser cautelosa.

El spot es un comportamiento de rotación de activos en las principales clases de activos, y la divergencia de comportamientos en ambos lados refleja una diferencia en la confianza en los activos a largo plazo. Los jugadores de CME y de opciones son los más inteligentes y sensibles al olor de la sangre, con instintos extremadamente agudos. La configuración comercial de ambos lados y el control del tiempo hacen que sea fácil juzgar la situación.

¿Son las "instituciones" las tontas que tienen dinero para quemar?

A principios de 2025, dos políticas clave sentaron las bases para la compra estructural en tierra:

· Derogación del SAB 121: Los bancos ya no necesitan incluir los BTC mantenidos en custodia a su valor nominal en sus pasivos, lo que permite a los grandes bancos de custodia como BNY Mellon y JPM participar en servicios de custodia de BTC.

· Fecha de entrada en vigor de la contabilidad de valor razonable del FASB (enero de 2025): Las empresas que poseen BTC ya no están obligadas únicamente a deteriorar su valor sin reconocer ninguna ganancia, sino que ahora pueden medirlo a valor justo. Para los directores financieros, esta transformación cambia el BTC de un "activo intangible altamente volátil" a una "opción de activo de reserva" que puede reflejarse con precisión en los estados financieros.

Estos dos cambios proporcionaron los requisitos contables y de cumplimiento para las posteriores DAT, la tesorería corporativay algunas conductas de asignación de fondos institucionales. Por lo tanto, en el primer trimestre de 2025, también comenzamos a recibir una gran cantidad de propuestas de financiación de nuevos participantes en el espacio DAT. La competencia principal del equipo fundador de DAT es sólo una: la capacidad de recaudar fondos. Las llamadas instituciones no son más inteligentes que los inversores minoristas; simplemente tienen costos de capital más bajos y más instrumentos financieros para una financiación continua.

Según las estadísticas de Glassnode, la cantidad de BTC en poder de las empresas DAT aumentó de aproximadamente 197.000 monedas a principios de 2023 a aproximadamente 1,08 millones de monedas a fines de 2025, lo que representa un aumento neto de aproximadamente 890.000 monedas en dos años. DAT se ha convertido en uno de los compradores estructurales más importantes de esta ronda. La lógica de funcionamiento de DAT se puede resumir como arbitraje de prima de NAV:

· Cuando el precio de las acciones tiene una prima en relación con el valor neto de los activos criptográficos que posee, la empresa puede emitir nuevas acciones a través de ofertas de cajeros automáticos o emisiones de bonos convertibles para obtener financiamiento a una valoración alta;

· Los fondos recaudados se utilizan para comprar BTC y otros criptoactivos, lo que aumenta el valor del activo por acción y respalda aún más la prima del precio de las acciones;

· Durante una tendencia alcista, cuanto mayor sea la prima, más fácil será la financiación, lo que proporciona a la empresa más incentivos para "comprar más a medida que el precio sube";

Tomando MSTR como ejemplo, su aumento significativo en las tenencias de BTC y la emisión de los bonos convertibles más grandes en 2024-2025 ocurrieron durante un período de fuerte movimiento ascendente de BTC, acercándose o alcanzando máximos históricos:

· En noviembre-diciembre de 2024, cuando BTC alcanzó el rango de los $100,000, MSTR completó su mayor emisión de bonos convertibles al 0% por $3 mil millones de dólares;

· Posteriormente, adquirió más de 120.000 BTC a un costo promedio de más de $90.000, estableciendo una importante presión de compra estructural en torno a los $98.000.

Por lo tanto, para DAT, aumentar posiciones en máximos no es perseguir el precio, sino más bien un resultado inevitable para mantener las primas en los precios de las acciones y las estructuras de los balances.

Otro concepto comúnmente malinterpretado es el flujo de ETF . Las características de los inversores en ETF son las siguientes:

· Menos de una cuarta parte de las tenencias totales están en manos de instituciones (declarantes 13F definidos de manera estricta), por lo que los fondos no institucionales aún dominan el total de AUM de ETF;

· Dentro de las instituciones, los principales tipos son los Asesores Financieros (Asesores, incluyendo cuentas wrap y RIAs) y los Fondos de Cobertura: Los asesores se centran en la asignación de activos a medio plazo, con un ritmo de acumulación suave (fondos pasivos);

· Los fondos de cobertura, por otro lado, son más sensibles a los precios y se inclinan por el arbitraje y las transacciones de frecuencia media a alta. En general, redujeron sus posiciones después del cuarto trimestre de 2024, lo que fue muy consistente con la tendencia a la baja de CME OI (fondos activos).

Un análisis más detallado de la estructura de fondos del ETF revela que las instituciones no son el actor dominante. Estas instituciones no utilizan el dinero de su propio balance, y la gestión de activos de los clientes y los fondos de cobertura ciertamente no son las tradicionales "manos de diamante".

En cuanto a otros tipos de instituciones, no son necesariamente más inteligentes que los inversores minoristas. Los modelos de negocio de las instituciones no son más que dos tipos: obtener comisiones de gestión y obtener ganancias por carry. El VC de primer nivel en nuestra industria, con una cosecha de 2016, tuvo un aumento porcentual digital de solo 2,4x (lo que significa invertir $100 en 2014 y obtener $240 millones en 2024). Esto tuvo un rendimiento significativamente inferior al aumento del precio de Bitcoin en los últimos 10 años. La ventaja de los inversores minoristas es que siempre pueden seguir las tendencias y ser capaces de cambiar rápidamente después de comprender los cambios en la estructura del mercado, sin necesidad de depender de la trayectoria. La mayoría de los inversores institucionales mueren debido a la dependencia de la trayectoria y a la regresión de su capacidad autoiterativa, mientras que la mayoría de las bolsas mueren debido a la apropiación indebida de los activos de los usuarios y a las vulnerabilidades de seguridad.

Ausencia de inversores minoristas

Al observar el tráfico del sitio de varios CEX importantes como Binance, Coinbase, etc., se puede ver que desde el pico del mercado alcista en 2021, El tráfico general ha ido disminuyendo continuamente. Incluso cuando BTC alcanzó un nuevo máximo, la recuperación no fue significativa, en marcado contraste con la popularidad de plataformas como Robinhood.. Para obtener más información, puede leer nuestro artículo del año pasado, "¿Dónde están los compradores marginales?".

Tráfico de Binance

Tráfico de Coinbase

El "efecto riqueza" de 2025 está más concentrado fuera del ámbito de las criptomonedas. El S&P 500 (+18%), el Nasdaq (+22%), el Nikkei (+27%), el Hang Seng (+30%), el KOSPI (+75%) e incluso las acciones tipo A han subido casi un 20%, sin mencionar el oro (+70%) y la plata (+144%). Además, Crypto se ha topado con un 'asesinato' en este ciclo: Las acciones de IA han proporcionado una narrativa de efecto riqueza más fuerte, mientras que las opciones de día cero 0DTE del mercado de valores de EE. UU. han proporcionado una experiencia aún más parecida a una apuesta que la de los perpetradores. Además, nuevos inversores minoristas están apostando por Polymarket y Kalshi, apostando por diversos eventos políticos macro.

Además, incluso los inversores minoristas coreanos orientados al trading de alta frecuencia se han retirado de Upbit en esta ronda, apostando todo a KOSPI y a las acciones estadounidenses. En 2025, el volumen comercial diario promedio de Upbit cayó aproximadamente un 80% en comparación con el mismo período en 2024. Mientras tanto, el índice KOSPI del mercado de valores de Corea aumentó más del 70%–75% durante todo el año. Las compras netas de acciones estadounidenses por parte de los inversores minoristas coreanos alcanzaron un récord de 31.000 millones de dólares.

Vendedores emergentes

En el escenario actual donde BTC está cada vez más en sincronía con las acciones tecnológicas estadounidenses, apareció una brecha significativa en agosto de 2025: después de seguir a ARKK y NVDA para alcanzar el máximo de agosto, BTC se quedó atrás y experimentó una caída del 10/11, que no se ha recuperado desde entonces. Coincidentemente, a fines de julio de 2025, Galaxy reveló en su informe financiero y comunicado de prensa que había facilitado la venta gradual de más de 80.000 BTC en nombre de uno de los primeros poseedores de BTC en un plazo de 7 a 9 días. Todas estas señales indican que los fondos nativos de criptomonedas están experimentando una rotación masiva en las instituciones.

En la actual maduración de los productos envolventes de BTC (como IBIT), una infraestructura financiera sólida ha proporcionado el mejor canal para que las ballenas OG de BTC salgan con liquidez. El comportamiento de OG ha evolucionado desde la "venta directa en el mercado de intercambios" hasta el uso de productos estructurados de BTC para salir o participar en la rotación de activos, ingresando al mundo de activos Tradfi más amplio. El crecimiento comercial más significativo de Galaxy y de 2025 provino de ayudar a las ballenas BTC en la transición de BTC a iBit. La movilidad colateral de iBit supera ampliamente la del BTC nativo y se almacena de forma segura. A medida que los activos se vuelven más comunes, la alta eficiencia de capital de los bitcoins de papel superará ampliamente a los bitcoins reales, lo que hará de la financiarización de los metales preciosos un camino inevitable.

Minero: De "Cubrir los costos de electricidad" a "Aumentar el gasto de capital en IA"

Desde el halving anterior y posterior a 2024 hasta finales de 2025, se marca la caída más sostenida y significativa en las tenencias de mineros desde 2021: para finales de 2025, las reservas de mineros son de aproximadamente 1,806 millones de BTC, con una disminución interanual de aproximadamente el 15% en la tasa de hash, lo que indica signos de consolidación de la industria y transformación estructural.

Más importante aún, la motivación detrás de esta ronda de venta de mineros ha superado el alcance tradicional de "cobertura del costo de la electricidad":

· En el marco del llamado "plan de escape de la IA", algunas empresas mineras han transferido alrededor de 5.600 millones de dólares equivalentes en BTC a los exchanges para aumentar el gasto de capital para la construcción de centros de datos de IA.

· Empresas como Bitfarms, Hut 8, Cipher e Iren están transformando las instalaciones mineras existentes en centros de datos de IA/HPC, firmando contratos de arrendamiento de tasa de hash a largo plazo de 10 a 15 años y considerando la electricidad y la tierra como "recursos valiosos en la era de la IA".

· Riot, que siempre se ha adherido a una estrategia de " retencióna largo plazo", también anunció en abril de 2025 un cambio de estrategia para comenzar a vender BTC producidos mensualmente.

· Se estima que para fines de 2027, aproximadamente el 20% de la capacidad de energía minera de Bitcoin se desviará a la ejecución de IA.

Bitcoin en papel financiarizado

Bitcoin y los activos digitales encriptados que representa están atravesando una migración lenta desde el comercio activo centrado en el descubrimiento de valor dominado por fondos nativos de criptomonedas hacia la asignación pasiva y la gestión del balance representadas por ETF, DAT, fondos soberanos y de largo plazo, con posiciones que a menudo se financiarizan en papel Bitcoin. El activo subyacente Bitcoin se ha convertido paulatinamente en un activo de riesgo accesorio comprado con ponderaciones en varias carteras. La incorporación de Bitcoin a la corriente principal está completa, pero lo que sigue es un ciclo apalancado y una fragilidad sistémica similar a la de las finanzas tradicionales.

1. Estructura de capital: La presión de compra incremental proviene más de los fondos pasivos, la asignación de activos a largo plazo y la gestión de los balances corporativos y soberanos. Los fondos nativos de criptomonedas juegan un papel marginal reducido en la formación de precios y son vendedores netos en la mayoría de las ocasiones durante los picos.

2. Características del activo: La correlación con las acciones estadounidenses (especialmente las tecnológicas de alta beta y las de inteligencia artificial) ha aumentado significativamente, pero debido a la falta de un sistema de valoración, se convierte en un amplificador de la liquidez macro.

3. Riesgo de crédito: Al aprovechar proxies como acciones de DAT, ETF al contado, productos estructurados, etc., las criptomonedas se financiarizan aún más, lo que mejora significativamente la eficiencia de la rotación de activos, pero también las expone más a riesgos de desmantelamiento de DAT, rebajas de garantías y restricción crediticia entre mercados.

El camino a seguir

Bajo la nueva estructura de liquidez, la narrativa tradicional de "Halving en cuatro años = Un ciclo completo" ya no es suficiente para explicar el comportamiento del precio de BTC. Las variables dominantes en los próximos años estarán más influenciadas por dos ejes:

· Eje vertical: Entorno macroeconómico de liquidez y crédito ( tiposde interés, política fiscal, ciclo de inversión en IA);

· Eje horizontal: Los niveles de prima y valoración de DAT, ETF y el proxy BTC relacionado;

Dentro de estos cuatro cuadrantes:

· Suelto + Prima Alta: Fase de alto FOMO , similar al entorno de finales de 2024 a principios de 2025;

· Suelto + Descuento: Macro relativamente amigable, pero las primas de DAT/ETF están exprimidas, lo que resulta adecuado para la reconstrucción estructural por parte del capital cripto-nativo;

· Estrecho + Alta Prima: Mayor riesgo, donde el DAT y las estructuras de apalancamiento relacionadas son más propensas a una desmantelación dramática;

· Ajustado + Descuento: El verdadero reinicio del ciclo en esencia;

Para 2026, pasaremos gradualmente del intervalo derecho al intervalo izquierdo, acercándonos al "Suelto + Descuento" o "Ligeramente Suelto + Descuento" como se describe en nuestro marco. Además, en 2026 se producirán varias variables institucionales y de mercado clave:

· Servicio de compensación SFT e implementación de tokenización DTCC 24/7: Bitcoin se financiará aún más y se convertirá en parte de la garantía principal de Wall Street; la brecha de liquidez causada por la diferencia horaria se suavizará, la profundidad aumentará, pero los límites de apalancamiento y los riesgos sistémicos también aumentarán.

· El trading con IA entra en el "período de consumo de altas expectativas": En la segunda mitad de 2025, han surgido señales de que los líderes en IA muestran "un desempeño sobresaliente de forma continua pero una respuesta moderada del precio de las acciones", con lo cual simplemente superar las expectativas ya no corresponde a un crecimiento lineal. En 2026 se pondrá a prueba si BTC, como factor tecnológico de alta beta, puede seguir aprovechando el viento de cola del gasto de capital en IA y las mejoras en las ganancias.

· Mayor desvinculación de BTC del mercado de altcoins: BTC está conectado a flujos de ETF, balances de DAT, fondos soberanos y de largo plazo; mientras que las altcoins atraen fondos de inversión más especializados y con mayor apetito por el riesgo; para muchas instituciones, reducir la exposición a BTC probablemente signifique un retorno a activos tradicionales de mejor rendimiento en lugar de un "cambio de BTC a altcoins".

¿Es importante el precio? Por supuesto que lo es. El hecho de que Bitcoin haya superado los $100,000 ya ha elevado a este joven activo de 17 años a una reserva estratégica a nivel nacional basándose únicamente en el precio. Además del precio, el futuro de los criptoactivos aún es largo. Como escribí en 2018 cuando se fundó Primitive en "Hola, Primitive Ventures",

“En nuestra exploración de la industria de las criptomonedas durante los últimos años, hemos visto el poderoso consenso distribuido entre individuos y la característica de que la información se disipa continuamente, lo que otorga a los criptoactivos una fuerte vitalidad. Es precisamente el deseo de los individuos de libertad e igualdad, así como de la certeza fundamental de los activos y los datos, lo que nos ha mostrado la entropía cada vez mayor y la posibilidad de la inmortalidad criptográfica”.

Cuando el mercado de capitales y las tendencias culturales se entrelazan, se producirá una revolución en las relaciones económicas y productivas más poderosa que la tendencia cultural misma. Las finanzas populistas representadas por las criptomonedas son un producto típico del entrelazamiento de “mercados de capitales + tendencias culturales”.

Si en los próximos años podemos ver el cripto riel como la única infraestructura de liquidez global y súper soberana, generando una gran cantidad de flujo de caja estable, usuarios y aplicaciones de balance de activos, permitiendo que algunos de los frutos de la victoria del ETF/DAT fluyan de regreso a la cadena, transformando la asignación pasiva en uso activo, entonces de lo que estamos hablando hoy no será el final de un ciclo, sino más bien el punto de partida de la próxima fase de verdadera adopción. De El Código es la ley a El Código se está comiendo al banco. Hemos pasado por los 15 años más difíciles hasta ahora.

El comienzo de una revolución significa el declive de las creencias antiguas. El culto a Roma, que en su día hizo que la civilización romana dominara el mundo, se ha convertido en una “profecía autocumplida”. El nacimiento de un nuevo dios puede ser aleatorio, pero el ocaso del dios antiguo ya está destinado.

Barra lateral: Este artículo es una retrospectiva profunda del artículo “El mercado alcista desde Occidente” de hace seis años. Gracias a todos los que estáis conmigo desde el año 2017, o incluso antes. Juntos, hemos sido testigos del viaje de Bitcoin desde la narrativa a la soberanía, desde el borde a la corriente principal, y hemos experimentado aquellas creencias que solo se pueden entender estando allí en persona.

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