Fundador de CoinEx: El final del juego cripto en mis ojos

Autor: Yang Haipo, Fundador de CoinEx

Este artículo fue escrito el 10 de abril

1. Bitcoin es un activo de consenso puro

Bitcoin no tiene valor productivo, ni valor de consumo, ni función monetaria real. Históricamente, hay pocos precedentes para que los activos de consenso puro existan durante mucho tiempo.

La analogía con el oro no se sostiene. El oro tiene casi la mitad de su demanda de consumo físico (joyería, industria), ha tenido una función de moneda soberana durante miles de años y tiene un coste de mantenimiento cero: un lingote de oro puede guardarse en una caja fuerte durante cien años sin ningún mantenimiento. Bitcoin carece de los tres puntos mencionados. En la era de la moneda fiduciaria, el oro sigue siendo la moneda más rígida entre las soberanías nacionales: es la única sustancia descubierta por la humanidad que puede almacenar valor sin depender de ningún tercero. Bitcoin depende de la red eléctrica, de internet, de los mineros y de los intercambios; si se corta cualquier vínculo, se paraliza.

Bitcoin tuvo una pequeña función monetaria real: transacciones en la dark web, transferencias transfronterizas, pequeños pagos. Esto podría haber llegado a ser su ancla de valor. Sin embargo, en el debate sobre la escalabilidad, la facción Core ganó y eligió la ruta de bloques pequeños, renunciando activamente a su función de pago. En ese momento, Bitcoin se degradó de "una moneda defectuosa" a "un producto especulativo de consenso puro." La posterior entrada de instituciones y ETFs simplemente extendió la vida de un activo que había perdido su funcionalidad.

El presupuesto de seguridad es un mecanismo de autodestrucción. Las recompensas por bloque se reducen continuamente a cero, y la seguridad de la red depende en última instancia completamente de las tarifas de transacción. Sin embargo, la narrativa de valor de "mantenerse quieto" y el modelo de seguridad de "requerir transacciones para generar tarifas" son inherentemente contradictorios e irresolubles.

El precio de Bitcoin oculta con éxito todo esto. El precio es la señal más fuerte en el mercado, y la gran mayoría de las personas no puede resistirse a él. El precio crea dependencia del camino— porque ha subido, han surgido los ETFs, las instituciones han tomado posiciones, y se ha desarrollado la narrativa de "demasiado grande para fracasar". Pero la base de esta cadena es el consenso; una vez que la tendencia del precio se invierte, la misma cadena acelerará en la dirección opuesta.

Las criptomonedas no irán completamente a cero— el comercio libre, la resistencia a la censura y las transferencias sin permiso aún tienen algún valor, lo que proporcionará un suelo muy por debajo del precio actual. Sin embargo, un colapso significativo desde la actual capitalización de mercado de un billón de dólares es inevitable.

2. El Primer Principio de los Sistemas de Suma Negativa

Entender este sistema requiere solo una ecuación:

Flujo Neto = Consumo Histórico + Saldo de Margen

Una vez que el dinero entra en el sistema, solo tiene dos destinos: o se consume (electricidad, salarios, alquiler, honorarios legales, extravagancias personales), dejando permanentemente el sistema; o permanece en el sistema (stablecoins + saldo de moneda fiduciaria, es decir, margen). No hay un tercer lugar al que ir. Todas las deducciones numéricas en este artículo llenan esencialmente las variables en esta ecuación a través de diferentes caminos.

Todo el sistema tiene un consumo anual rígido de aproximadamente 35-50 mil millones de dólares, posiblemente más alto durante los períodos de auge: la minería cuesta alrededor de 10-15 mil millones (electricidad, máquinas de minería, instalaciones), las operaciones de intercambio alrededor de 15-25 mil millones (mano de obra, servicios en la nube, cumplimiento, marketing), las operaciones de proyectos varios miles de millones, y otros costos periféricos varios miles de millones.

Esta escala también puede verificarse por el número de practicantes. La industria global de criptomonedas tiene aproximadamente 1.6 millones de practicantes (para 2025), pero un gran número de ellos son participantes a tiempo parcial, KOLs, traders profesionales y otros puestos no a tiempo completo. Los practicantes centrales que realmente dependen del mercado de criptomonedas para su sustento son alrededor de 100-200 mil: intercambios 50-100 mil, equipos de proyectos 30-50 mil, minería 20-50 mil, proveedores de servicios (bufetes de abogados, cumplimiento, medios, capitalistas de riesgo, creadores de mercado, etc.) 10-30 mil. Estimando un coste anual promedio todo incluido de 200,000 dólares por persona (incluyendo salarios, oficina, infraestructura, cumplimiento, marketing, etc.), los costes humanos y asociados son de aproximadamente 20-40 mil millones al año, más los costes de minería de 10-15 mil millones, totalizando un consumo de 30-55 mil millones, alineándose con la estimación anual de 35-50 mil millones.

Sin embargo, los ingresos externos reales del sistema son muy débiles. Los pagos en stablecoin, las transferencias transfronterizas y algunos asentamientos en cadena han generado cierta demanda externa, pero en relación con la capitalización total del mercado y los costes de la industria, estos ingresos están lejos de ser suficientes para sostener la escala actual. Las comisiones de transacción son esencialmente un ciclo interno: el dinero que los usuarios pagan a los intercambios proviene de su propio capital, no de los pagos de clientes externos. Las monedas producidas por la minería también son parte del ciclo interno. La única fuente que puede complementar significativamente los fondos es la entrada de nuevos inversores. Una vez que las entradas caen por debajo del consumo anual de varios miles de millones, el sistema estará en un estado de pérdida neta de sangre.

Esto contrasta fundamentalmente con las finanzas tradicionales. Las empresas subyacentes en el mercado de valores generan beneficios reales: Apple gana más de 90 mil millones al año, y los beneficios anuales de todo el S&P 500 se miden en billones. Los costes de fricción son insignificantes en comparación con el fondo de beneficios, por lo que el mercado de valores puede subir a largo plazo, no dependiendo de nuevas entradas de capital, sino de que las empresas subyacentes continúen generando dinero. La industria cripto no tiene ningún segmento que genere dinero del mundo externo; es puramente un juego de suma negativa.

La estructura de la industria cripto es muy similar a la de la industria del casino: los intercambios son los casinos, los mineros son los proveedores de mantenimiento de infraestructura, los equipos de proyectos son diferentes mesas de juego, y un conjunto completo de industrias parasitarias ha crecido a su alrededor: medios, KOLs, cumbres, instituciones de inversión, bufetes de abogados, empresas de cumplimiento. El juego es el atractivo, y el consumo real ocurre a lo largo de toda la cadena de la industria. Pero la diferencia clave es: los jugadores de casino saben que están apostando, mientras que la industria cripto empaqueta el casino como una "revolución", "el futuro de la infraestructura financiera", "oro digital", haciendo que los apostadores piensen que están invirtiendo, incluso participando en una gran causa. Los verdaderos ganadores son los recolectores en la periferia del sistema: empresas de energía, fabricantes de chips, proveedores de servicios en la nube, propietarios, comerciantes de bienes de lujo.

Este coste rígido es la gravedad, la razón fundamental de la existencia de los mercados bajistas. Los mercados alcistas son meramente una ilusión donde las nuevas entradas de capital superan temporalmente la tasa de consumo.

3. La Disipación Histórica de Billones

Los costos operativos acumulativos de la industria son de aproximadamente 500 mil millones de dólares: los costos históricos de minería son de unos 150 mil millones, el consumo operativo acumulativo de la industria de intercambio es de aproximadamente 200 mil millones, y otras inversiones y equipos de proyectos suman acumulativamente entre 150 y 200 mil millones (con el capital de riesgo solo representando entre 100 y 120 mil millones, además de la financiación directa como las ICO y el consumo operativo de los equipos de proyectos).

Los 200 mil millones de dólares de los intercambios se pueden desglosar: solo Coinbase tiene gastos operativos acumulativos de aproximadamente 24 mil millones de dólares entre 2021 y 2025 (incluyendo costos de ingresos), más inversiones tempranas de 2012 a 2020, lo que lleva el costo total acumulativo histórico a aproximadamente 25-27 mil millones de dólares. Binance no ha divulgado informes financieros, pero basándose en su escala de personal y gastos de cumplimiento global, se estima que el costo acumulativo está en el mismo rango. Solo estos dos han consumido alrededor de 50-60 mil millones de dólares. Sumando los cientos de intercambios que han existido históricamente— Huobi, OKX, FTX, Bitfinex, Kraken, Bybit, Kucoin, Gate, Mt. Gox, etc.— 200 mil millones es una estimación conservadora.

Los 150 mil millones en minería no son solo Bitcoin. Los costos acumulativos de electricidad y máquinas de minería para Bitcoin durante quince años son de aproximadamente 100 mil millones de dólares, todos convertidos en costos de electricidad y chatarra. Durante el ciclo POW de siete años de Ethereum, los ingresos acumulativos de los mineros fueron de aproximadamente 30-40 mil millones de dólares, con inversiones correspondientes en hardware y electricidad a un nivel similar; el día de la transición a POS en 2022, aproximadamente 19 mil millones de dólares en activos de hardware se volvieron inútiles de la noche a la mañana. FIL es aún más extremo— el hardware, el staking y las obligaciones de instalación están todos atrapados; justo antes del lanzamiento de la mainnet en China, las ventas de máquinas de minería superaron los 30 mil millones de RMB, y FIL cayó de un pico de 237 dólares a menos de 1 dólar. Los mineros de otras monedas POW como LTC y DOGE están en situaciones similares, con costos de tenencia reales que superan con creces los precios actuales del mercado.

Pero 500 mil millones es solo el consumo operativo a nivel empresarial. La parte más subestimada es el desbordamiento de consumo a nivel de participante individual. Entre los cientos de millones de usuarios de criptomonedas a nivel global, la gran mayoría entró al mercado durante mercados alcistas, y una proporción significativa realmente ganó dinero— después de vender monedas, gastaron extravagantemente en coches de lujo, mansiones, relojes, discotecas, casinos y bienes de lujo. Durante conferencias como Token2049, ciudades enteras se convierten en frenéticas de consumo para la industria de las criptomonedas. También hay un canal de consumo más oculto: muchos KOLs a tiempo completo y traders profesionales derivan su ingreso completamente del mercado de criptomonedas, y todos sus gastos de vida— alquiler, comidas, viajes, bienes de lujo— son esencialmente costos operativos del sistema, simplemente no están registrados en los libros de ninguna empresa. Estas "ganancias" parecen ser extraídas por los ganadores, pero la gran mayoría nunca se ha cristalizado en capital personal; en cambio, fluyen directamente de vuelta a la capa de consumo del sistema— al igual que los jugadores que ganan dinero en Macao y luego lo gastan justo al lado del casino, el dinero nunca ha salido verdaderamente de este ecosistema. La escala total de este desbordamiento de consumo individual puede ser no menor que el consumo operativo corporativo, pero nunca podrá ser capturada estadísticamente.

Sumando el robo y la confiscación, que acumulan entre 30 y 50 mil millones, el peso muerto total de la industria ha alcanzado el nivel de un billón de dólares y continúa creciendo a un ritmo de varios miles de millones cada año. Todos los datos también sufren de una subestimación sistémica: los costos de muchos intercambios pequeños y medianos y proyectos muertos no están registrados, y el consumo de industrias periféricas surgidas por el mercado alcista no se incluye en ningún ámbito estadístico.

4. Valor de Mercado Circulante Real y Ratio de Apalancamiento del Sistema

La capitalización total actual del mercado de criptomonedas es de aproximadamente 2,5 billones de dólares, pero necesita ser desglosada capa por capa para excluir partes no comerciales: las stablecoins y los activos del mundo real (RWA) suman alrededor de 340 mil millones de dólares, que no son activos criptográficos; aproximadamente 3-4 millones de BTC están permanentemente perdidos (incluyendo alrededor de 1 millón perteneciente a Satoshi), lo que corresponde a un valor de mercado de aproximadamente 250 mil millones de dólares; el valor nominal total del mercado de altcoins es de aproximadamente 500 mil millones de dólares, pero la mayor parte de la oferta está concentrada en manos de equipos fundadores y capitalistas de riesgo (alrededor del 45% de XRP está en manos de Ripple, alrededor del 60-80% de BNB está en manos de CZ y Binance), cortando conservadoramente a la mitad. Después de desglosar, el valor de mercado circulante real del mercado de criptomonedas es de aproximadamente 1,6 billones de dólares, con BTC representando el 72%— el destino de todo el mercado depende casi en su totalidad del precio de una variedad.

En términos de margen, el valor de mercado combinado de USDT y USDC es de aproximadamente 250 mil millones de dólares, pero muchas otras stablecoins (USDe, DAI, etc.) se acuñan en gran medida utilizando USDT/USDC como colateral subyacente, por lo que no deberían contarse dos veces. Una parte significativa de los 250 mil millones de dólares se utiliza para pagos transfronterizos, remesas, liquidaciones corporativas y otros propósitos criptográficos no especulativos. Después de deducir estos, las stablecoins que realmente actúan como margen en el mercado de criptomonedas son de aproximadamente 150-180 mil millones de dólares, más un par de cientos de miles de millones en saldos en fiat mantenidos por intercambios, llevando el margen total a aproximadamente 200 mil millones de dólares.

El valor de mercado circulante real de 1,6 billones de dólares corresponde a aproximadamente 200 mil millones de dólares en margen, resultando en un ratio de apalancamiento efectivo de aproximadamente 8 veces. El sistema es mucho más frágil de lo que parece— tan pronto como el 5% de los tenedores quieran retirar en fiat, la liquidez se agotará y los precios colapsarán.

El consumo operativo anual de varios miles de millones continúa drenando el margen. Si no fluyen continuamente nuevos fondos para reponerlo, el fondo de margen seguirá disminuyendo. La esencia de un mercado alcista es el crecimiento de los saldos de stablecoins— nuevos fondos entran para acuñar stablecoins, el fondo de margen crece y el efecto de apalancamiento se amplifica en un valor de mercado disparado. Por el contrario, en un mercado bajista, las stablecoins son canjeadas, los márgenes se reducen y el valor de mercado colapsa rápidamente. Esta estructura continúa empeorando— la proporción de margen está disminuyendo continuamente, y los ratios de apalancamiento están aumentando continuamente, hasta que ya no se puede sostener.

5. ETF y DAT: La Última Transfusión de Sangre

En 2024-2025, el mercado de criptomonedas experimentó un aparentemente fuerte mercado alcista: BTC subió de aproximadamente 40,000 a más de 120,000 dólares. La narrativa principal atribuye esto al "reconocimiento institucional" y a la "adopción generalizada." Sin embargo, si solo observamos el flujo de fondos, la conclusión es completamente opuesta.

Los fondos incrementales en este mercado alcista provinieron casi en su totalidad de dos canales: la entrada neta acumulada de ETFs/ETPs de aproximadamente 100-110 mil millones de dólares; las empresas DAT (empresas de Tesorería de Activos Digitales, representadas por Strategy/MicroStrategy) invirtieron acumulativamente alrededor de 90-100 mil millones de dólares. Juntos, estos dos canales representan aproximadamente 200 mil millones de dólares en entrada real de fiat.

Al introducir este número de nuevo en el modelo de flujo de fondos del sistema: a finales de 2022, el fondo de margen del sistema cripto era de aproximadamente 120 mil millones de dólares. Se estima que el consumo rígido de la industria durante los tres años de 2023 a 2025 será de aproximadamente 100-150 mil millones de dólares. Sin la entrada de 200 mil millones de dólares de ETFs y DAT, el fondo de margen habría sido consumido casi por completo hacia 2025. Los ETFs y DAT no son "la guinda del pastel" del reconocimiento institucional; son la única razón que impide que el sistema colapse. Estos 200 mil millones de dólares son una transfusión de sangre, no una creación de sangre.

El actual fondo de margen de aproximadamente 200 mil millones de dólares es exactamente igual a la entrada neta acumulada de ETFs y DAT, lo que significa que, excluyendo estos dos canales, el aumento neto de fondos dentro del ecosistema cripto es cero o incluso negativo. Cientos de millones de usuarios, cientos de intercambios, miles de proyectos, todo el ecosistema DeFi: después de tres años, la contribución neta es cero. La economía interna se ha convertido en un ciclo cerrado de suma cero.

Esta conclusión puede ser validada de forma cruzada: con una entrada de 200 mil millones de dólares de ETFs y DAT, el aumento neto en el fondo de margen fue de aproximadamente 80 mil millones de dólares (de 120 mil millones a 200 mil millones), y los 120 mil millones que desaparecieron encajan perfectamente dentro del rango estimado de consumo de la industria durante tres años. Dos caminos completamente independientes: uno deduciendo el consumo anual de la estructura de costos de la industria, y el otro rastreando las pérdidas netas de las entradas y salidas de fondos, convergen en el mismo número.

Esto también explica un fenómeno sin precedentes: BTC alcanzó un nuevo máximo, pero ETH y las altcoins no lo hicieron. En mercados alcistas anteriores, BTC y las altcoins se movían en sincronía porque cuando nuevos participantes entraban, los fondos se distribuían de BTC a todo el ecosistema. Esta vez, los fondos fueron directamente a BTC a través de ETFs sin distribuirse. Los ETFs trajeron fondos pero no trajeron usuarios: aquellos que compraron IBIT hicieron clic en un botón de compra en una aplicación de corretaje; no descargarían Binance, no verían la lista de altcoins, no se unirían a grupos de Telegram ni participarían en airdrops. El ETF no cortó el flujo de fondos, sino el flujo de personas. El dinero se canalizó directamente a la mesa de BTC, mientras que el salón del casino estaba vacío.

Y estos dos canales de transfusión de sangre se están cerrando. DAT tiene efectivamente solo un comprador restante, Strategy, mientras que otras empresas de DAT han comprado solo alrededor de 1,000 BTC en los últimos 30 días, una caída del 99% desde su pico. Strategy en sí es una bomba de apalancamiento— con un costo de 58 mil millones de dólares por 767,000 BTC, a un precio promedio de alrededor de 75,000 dólares, si el BTC cae por debajo de 70,000 dólares comenzará a incurrir en pérdidas. Desde el mayor comprador hasta el mayor vendedor potencial, puede cambiar en un instante. Los ETFs también son una espada de doble filo— a principios de 2026, ya ha habido varias semanas de salidas netas durante la caída del BTC. Los tenedores de ETFs no son creyentes; son inversores en asignación de activos que detendrán sus pérdidas una vez que estas alcancen un cierto nivel. Las redenciones de ETFs se traducen directamente en presión de venta en el mercado al contado: redención → participantes autorizados venden BTC → el precio cae → más redenciones. Este ciclo reflexivo se amplificará drásticamente en la liquidez más delgada del mercado cripto.

6. La Lista de Compradores está Agotada

Cada mercado bajista en la historia de las criptomonedas ha parecido estar al borde de la muerte, sin embargo, siempre ha sobrevivido. Esto no es porque el sistema en sí tenga la capacidad de generar sangre, sino porque cada vez ha encontrado al siguiente grupo de inversores para aportar flujos netos: el mercado bajista de 2014 fue salvado por el despertar de los inversores minoristas en 2017, el mercado bajista de 2018 fue salvado por las olas de DeFi, NFTs, conceptos MEME y una masiva afluencia de minoristas en 2020-2021, y el mercado bajista de 2022 fue salvado por los ETFs de 2024. Cada vez que "no colapsó" se ha atribuido a "la resiliencia cripto" y "Bitcoin no morirá," reforzando aún más la creencia. Pero la verdad no es resiliencia; es suerte— cada vez, justo antes de que el margen estuviera a punto de agotarse, se encontraba un nuevo financiador.

Esta lista de financiadores se está agotando. Cada ronda de nuevos participantes que se pueden atraer está disminuyendo, y los grupos de inversores alcanzables en el mercado principal han sido en gran medida cubiertos. Los usuarios globales de cripto han alcanzado cientos de millones, las principales economías han establecido marcos regulatorios, y las instituciones financieras tradicionales han expresado su postura o han ingresado al mercado. Aquellos que deberían saber sobre Bitcoin ya lo saben, y la mayoría de aquellos que deberían comprar ya han comprado; el futuro grupo de nuevos fondos se está reduciendo rápidamente.

La reducción a la mitad de 2028 puede aún traer otra ronda de actividad en el mercado, pero ¿de dónde vendrán los compradores marginales? Los inversores minoristas ya han sido cosechados varias veces, las instituciones ya han entrado y los ETFs ya se han lanzado. Anteriormente, cada mercado alcista dependía de abrir un nuevo grupo de inversores, pero ahora no quedan grandes grupos por desarrollar. Algunos esperan que los bancos centrales incluyan Bitcoin en sus reservas, pero esto es poco realista: los activos de reserva de los bancos centrales deben tener alta liquidez, baja volatilidad y respaldo de crédito soberano, y Bitcoin no cumple con ninguno de estos tres criterios. Más fundamentalmente, la función de los bancos centrales es mantener el crédito de la moneda fiduciaria; adquirir un activo sin flujo de caja que compite con la moneda fiduciaria y se basa en la narrativa de reemplazar la moneda fiduciaria es autonegante en la lógica institucional. La llamada "reserva estratégica de BTC de EE. UU." es esencialmente solo un cambio de marca de activos confiscados existentes, no nuevo dinero entrando al mercado. Las declaraciones políticas de países individuales no equivalen a un comportamiento real de asignación de activos.

Además, el efecto de amplificación del precio marginal significa que los cambios en el flujo de fondos se amplificarán drásticamente en valor de mercado. En los últimos tres años, $200 mil millones en entradas reales de fondos han apalancado alrededor de $2.5 billones en expansión de capitalización de mercado, un factor de amplificación de más de 10 veces. Por el contrario, lo mismo es cierto: si los fondos comienzan a fluir hacia fuera, la velocidad y magnitud de la evaporación del valor de mercado superará diez veces la cantidad de salida. Además, el efecto de amplificación durante las salidas es más severo que durante las entradas: las entradas son acciones proactivas dispersas a lo largo de varios meses, mientras que las salidas pueden ser concentradas, impulsadas por el pánico y completadas en semanas.

7. Cronología

Incluyendo el derrame del consumo individual, el consumo real anual del sistema puede estar entre $60-80 mil millones. Este número puede ser verificado rastreando los flujos de fondos: en los últimos tres años, la entrada de ETFs y DAT de $200 mil millones, más entradas positivas de minoristas y otros canales, suma alrededor de $250-300 mil millones, pero el margen solo ha aumentado en $80 mil millones, con $170-220 mil millones consumidos que corresponden a un promedio anual de $60-70 mil millones. Entre esto, $35-50 mil millones son consumo operativo rastreable a nivel corporativo, mientras que los restantes varios miles de millones son el derrame del consumo individual descrito en el Capítulo 3: esta parte no aparecerá en el informe financiero de ninguna empresa, pero efectivamente ha salido permanentemente del sistema.

Basado en un consumo real anual de $60-80 mil millones, el margen de $200 mil millones solo es suficiente para durar de 2.5 a 3 años. Esto sigue estando bajo el escenario optimista de no venta neta. La realidad será más dura: los mercados bajistas inevitablemente acompañarán la venta neta; haciendo referencia a 2022, las stablecoins perdieron $65 mil millones en menos de un año. Si ocurre una ronda de redenciones por pánico, significaría que el consumo de medio año podría ser retirado en solo unos meses.

Más críticamente, los gastos de la industria tienen inercia: los ingresos reflejan el mercado en tiempo real; a medida que el volumen de operaciones se reduce, las tarifas de transacción caen en el mismo mes; pero los gastos tienen rigidez y retraso: los contratos de empleados no pueden ser terminados el mismo día, los arrendamientos de oficinas son anuales, los contratos de potencia de minería tienen períodos de bloqueo y las tarifas de mantenimiento de licencias de cumplimiento no se eximen debido a malas condiciones del mercado. En las primeras etapas de una caída del mercado, habrá un efecto tijera donde los ingresos se reducen rápidamente mientras que los gastos permanecen altos, lo que lleva a una tasa de consumo neto que puede ser más rápida que durante un mercado alcista.

El sistema no necesita que el margen llegue a cero para colapsar. Si el margen cae de 200 mil millones de dólares a 100 mil millones de dólares, el valor de mercado puede haber caído ya de más de 2 billones de dólares a 500-600 mil millones. En esa etapa, los intercambios se cerrarán en masa, los equipos de proyectos huirán, los mineros se apagarán y toda la industria entrará en una espiral de muerte: el consumo disminuirá efectivamente a medida que la industria se contraiga, pero la tasa de disminución será más lenta que la tasa de contracción del sistema, al igual que una persona que pierde sangre mientras también pierde peso; el metabolismo puede efectivamente desacelerarse, pero la tasa de disminución no puede mantenerse al ritmo de la pérdida de sangre.

La reducción a la mitad de 2028 es la verdadera prueba. Si BTC no logra alcanzar un nuevo máximo después de la reducción a la mitad, la creencia de que "siempre volverá" se romperá por primera vez. En los mercados bajistas anteriores, las discusiones eran sobre "dónde está el fondo", pero esta vez la discusión se trasladará a "¿todavía hay un fondo?" En ese momento, la venta por pánico ya no se tratará de cortar pérdidas, sino de escapar de un sistema que se hunde. La dirección es cierta, pero el ritmo es incierto.

8. Si la industria cripto fuera una empresa

Imagina toda la industria cripto como una empresa, abriendo sus estados financieros:

Estado de Resultados— esta empresa tiene casi ningún ingreso. Su principal negocio es operar un mercado de intercambio interno donde los usuarios compran y venden tokens digitales creados por la empresa, y la empresa cobra una tarifa de transacción por esto. Parece "ingreso", pero todo proviene del capital invertido por los usuarios, sin clientes externos que paguen. Los ingresos externos reales (como los pagos transfronterizos de stablecoins) pueden ser solo unos pocos cientos de millones de dólares al año, cubriendo menos del 1% de los costos operativos. Mientras tanto, el consumo operativo anual alcanza de 60 a 80 mil millones de dólares.

Balance— históricamente, el dinero quemado supera un billón de dólares. Solo quedan alrededor de 200 mil millones de dólares en efectivo en los libros. Pero el "valor de mercado" de la empresa está marcado en más de 2 billones de dólares: este número es una ilusión creada por 200 mil millones de dólares en efectivo apalancados aproximadamente 8 veces, que no pueden ser retirados simultáneamente por todos los accionistas. Si todos quieren vender a la vez, el total que pueden recuperar es solo esos 200 mil millones de dólares.

Historia de financiación: la empresa nunca ha obtenido beneficios y depende completamente de la financiación externa para sobrevivir. En 2017, recaudó una ronda (de inversores minoristas), en 2020-2021 recaudó otra ronda (del frenesí conceptual que impulsó la participación masiva), y en 2024-2025 recaudó otra ronda (de ETFs y DAT). Cada ronda es más grande porque la tasa de quema de dinero está acelerándose. La última ronda recaudó alrededor de 200 mil millones de dólares, manteniendo las operaciones durante tres años, justo lo suficiente para rellenar el efectivo en los libros a 200 mil millones de dólares. Pero la lista de inversores está agotada, y no puede recaudar una ronda D.

Característica fatal: los usuarios y accionistas de esta empresa son casi completamente superpuestos. Aquellos que compran monedas son tanto "usuarios" (utilizando el mercado de trading) como "accionistas" (teniendo tokens para compartir en la apreciación). Esto significa que la pérdida de usuarios = redención de accionistas = disminución de ingresos = caída del valor de mercado, las cuatro cosas ocurren simultáneamente, sin ningún colchón.

9. La mayoría de las personas sobreestiman sus probabilidades de ganar.

En un sistema de suma negativa, los retornos generales para los participantes deben ser negativos: el dinero consumido por el sistema no volverá de la nada. Pero la distribución a nivel individual no es uniforme. Algunas personas realmente ganaron dinero y salieron, pero representan una proporción muy pequeña de los participantes en general.

Los dilemas que enfrentan la mayoría de las personas son estructurales, vistos por rol: los novatos tienden a entrar al final de los mercados alcistas y salir al fondo de los mercados bajistas, naturalmente estando en el lado opuesto de la probabilidad; sin embargo, pierden pronto, y el daño es relativamente controlable. Los jugadores profesionales ganan y luego lo pierden, pasando por ciclos hasta que su capital es cero; el problema no es técnico, sino la psicología del jugador. Los creyentes se aferran a las ganancias de Bitcoin debido a la fe, pero su fe también significa que nunca venderán: la fe es la razón de su éxito, pero también puede ser la razón de su destrucción. Los líderes de intercambios y proyectos parecen como la casa, pero la mayoría de las personas ganan dinero y luego acumulan monedas o invierten en nuevos proyectos; las ganancias nunca han salido realmente del sistema. Algunos líderes han establecido oficinas familiares que afirman transitar hacia la inversión en acciones estadounidenses, pero todas las tenencias son IBIT: moviendo Bitcoin de billeteras frías a ETFs, solo cambiando el nombre, con la exposición subyacente permaneciendo igual.

El dilema de los creyentes es particularmente digno de ser elaborado. Hay una paradoja ingeniosa en la industria de las criptomonedas: la premisa para ganar mucho dinero con Bitcoin es comprar pronto y mantener a largo plazo, y aquellos que pueden hacer esto son inevitablemente creyentes; los no creyentes no pueden mantener. Pero después de ganar dinero, el cerebro atribuye los aumentos de precio a "mi fe es correcta", formando un feedback positivo que refuerza su fe. El mecanismo de filtrado asegura que solo los creyentes pueden ganar dinero, mientras que el proceso de ganar dinero asegura que los creyentes nunca saldrán. Romper este ciclo requiere una habilidad extremadamente rara: negar lógicamente la propia fe mientras esta es continuamente validada por el mercado. Esto es casi anti-humano.

BSV es el contraejemplo más intuitivo. La concentración de fe en la comunidad de BSV puede ser la más alta entre todos los proyectos de criptomonedas, y la determinación de los poseedores principales supera con creces la de la mayoría de las monedas convencionales, sin embargo, esto no afecta la continua caída del precio de BSV. La razón es simple: no están entrando nuevos fondos. Los precios de los activos están valorados marginalmente, no son votos de fe. Diez mil poseedores acérrimos manteniendo sin vender no es tan efectivo como un nuevo usuario que entra con dinero real para comprar. La fe no es un soporte inferior; los nuevos fondos lo son.

Aquellos que realmente retiran grandes sumas de dinero son muy pocos, y su característica común no es una buena previsión, sino saber cuándo dejar la mesa. Ganan estableciendo negocios reales en lugar de simplemente apostar en el mercado, transfiriendo la mayor parte de sus activos a la economía real durante los booms de la industria, saltando completamente fuera de la narrativa de las criptomonedas cognitivamente. Entre cientos de millones de participantes, aquellos que logran todo lo anterior pueden no superar uno de cada mil. La gran mayoría de los creyentes montará esta montaña rusa hasta el final: están allí cuando sube, y también están allí cuando baja.

Todo parece decente mientras el precio aún está ahí, pero tan pronto como la tendencia del precio se invierte, la verdadera naturaleza se revelará en lotes.

10. Un esquema piramidal más eficiente que los esquemas piramidales.

Si definimos estrictamente por el flujo de fondos: las ganancias de los participantes existentes no provienen de los retornos productivos de los activos subyacentes, sino de los nuevos fondos inyectados por los participantes posteriores; esta es la estructura de financiación de un esquema piramidal. La industria de las criptomonedas encaja completamente en esta definición.

La diferencia con los esquemas piramidales clásicos es meramente formal. Los esquemas piramidales tradicionales tienen jerarquías explícitas y mecanismos de comisiones por referencia, mientras que la adquisición de nuevos usuarios en cripto se completa a través de narrativas: las ICOs hablan de revoluciones tecnológicas, DeFi habla de democratización financiera, los NFTs hablan de propiedad digital, y las monedas meme ni siquiera lo pretenden, simplemente hablan de apuestas. Cada ronda de narrativa tiene una fachada diferente, pero la lógica subyacente del flujo de fondos es completamente la misma: los primeros en entrar salen utilizando el dinero de los que entran más tarde, sin que ningún segmento genere incrementos de valor real.

Pero lo que hace que cripto sea más aterrador que los esquemas piramidales tradicionales es que los esquemas piramidales tradicionales son estafas, y las estafas tienen un techo natural de escala. Las estafas necesitan mantener mentiras; una vez que alguien las expone, las denuncia o descubre que el producto no existe, la cadena de comunicación se rompe. La mayoría de las personas tienen una inmunidad básica a las "estafas", por lo que la multitud que pueden alcanzar los esquemas piramidales tradicionales siempre es limitada.

Cripto no engaña a las personas. BTC existe, la blockchain está efectivamente en funcionamiento, las monedas que compras están efectivamente en tu billetera, y las transacciones pueden ser verificadas en la cadena. Todo es real. Esto elude el mecanismo de defensa humano más básico contra el fraude: "¿Es esto falso?" Esta pregunta se vuelve ineficaz ante cripto porque efectivamente no es falso. Pero "existencia real" y "valor" son dos cosas diferentes. Un sistema que opera técnicamente no significa que los activos que lleva tengan un valor intrínseco. La peculiaridad de cripto radica en su uso de la autenticidad técnica para reemplazar el valor económico, y la gran mayoría de las personas no pueden distinguir entre ambos. Las personas ven la cadena funcionando, las monedas subiendo, los intercambios operando y los ETFs lanzándose, y naturalmente piensan que esto es una "clase de activos real." Nadie siente que ha sido engañado porque, en la superficie, nadie les está engañando.

Por eso, la escala de la multitud que alcanza cripto supera con creces la de cualquier esquema piramidal tradicional: no activa ninguna alarma de fraude. Los esquemas piramidales tradicionales que engañan a decenas de miles son considerados casos importantes, mientras que cripto involucra fácilmente a cientos de millones, y la mayoría de ellos aún no se sienten como víctimas.

Lo único que puede eximir parcialmente este juicio es una capa muy delgada de uso instrumental: liquidaciones transfronterizas, transferencias resistentes a la censura, pagos con stablecoins. Esta parte es real, pero representa una proporción muy baja del flujo de fondos de toda la industria, y no requiere que BTC valga $1 billón. USDT se puede utilizar para liquidaciones transfronterizas sin que BTC tenga una capitalización de mercado de un billón de dólares. Esta capa de uso instrumental es real, pero no puede sostener una "industria", y mucho menos una capitalización de mercado de un billón de dólares.

Conclusión

Las deducciones anteriores no se basan en números específicos; incluso si cada número tiene un error del 50%, la conclusión no cambiará. No se pueden obtener datos precisos en esta industria: opacidad, proyectos muertos no registrados, operaciones fuera del mercado sin registros, extravagancia personal sin métricas. Todos los números son juicios de magnitud, no cálculos precisos. Pero eso es suficiente. Las decisiones de inversión y los juicios estratégicos nunca necesitan ser precisos hasta el punto decimal; solo necesitan ser direccionalmente correctos y de magnitud creíble.

Desde una perspectiva macro, toda la cadena lógica es clara: un sistema de alto consumo sin ingresos externos, que históricamente disipa más de un billón de dólares, actualmente solo tiene alrededor de 200 mil millones de dólares en margen real que respalda un valor de mercado circulante de 1.6 billones de dólares con una relación de apalancamiento de 8x. La última transfusión de sangre externa a gran escala (ETFs y DAT) ya se ha utilizado, la economía interna tiene un aumento neto de cero, y la lista de compradores está agotada. El sistema sigue perdiendo sangre a un ritmo de varios miles de millones cada año, mientras que los canales de transfusión de sangre se están cerrando.

La industria no desaparecerá, pero se reducirá significativamente. La demanda de transferencias resistentes a la censura y comercio libre es real y existirá a largo plazo, pero a una escala mucho menor que la actual. En última instancia, la industria se contraerá a un tamaño que coincida con la escala de las entradas reales de fondos: cuando la entrada de nuevos fondos solo cubra el consumo operativo del sistema, la industria alcanzará un estado de equilibrio. El valor de mercado en ese estado de equilibrio puede ser solo una fracción de la cantidad actual.

Pero también hay una posibilidad más extrema: Bitcoin puede ni siquiera alcanzar un estado de equilibrio. Las continuas caídas de precios llevarán a un gran número de mineros a cerrar, causando que la tasa de hash de la red en general se desplome, mientras que el mercado se inunda con máquinas de minería que se venden a precios bajos: el costo de un ataque del 51% disminuirá drásticamente. Un ataque exitoso destruirá permanentemente la reputación de seguridad de Bitcoin, llevando a un colapso de precios adicional, a una mayor pérdida de tasa de hash y a una reducción adicional en los costos de ataque. Esta es una espiral hacia cero. En este escenario, las criptomonedas como mercado especulativo morirán completamente, siendo los únicos sobrevivientes las stablecoins como canales de pago— pero eso ya no será la "industria cripto", solo un rincón de la infraestructura financiera.

Este es el experimento social más caro en tiempos de paz respecto a si "el consenso puede reemplazar el valor." La respuesta ya es clara, pero la mayoría de los participantes aún no están dispuestos a admitirlo. La entrada se está cerrando, mientras que la salida nunca ha parado. La dirección es cierta.